货币政策对股票市场流动性的影响研究

货币政策对股票市场流动性的影响研究

一、研究意义

我国货币政策的主要目标是维持物价稳定和促进经济增长。因为我国股票市场在资本配置和引导投资方面的作用日益增强，使其对实体经济的影响力日渐扩大，所以中央银行应该考虑到我国资本市场的现状以及其受到货币政策影响的程度，从而使得所采用的货币政策能够与资本市场的运行相匹配，进而实现货币政策调控的有效性。而在资本市场的长期发展中，股市流动性是整个资本市场能否稳定有序运行的重要影响因素。鉴于资本市场流动性对我国资本市场的建设乃至整个国家经济稳定发展的重要作用，深入分析我国货币政策对股市流动性造成的冲击效应，不仅可以为中央银行及时了解股票市场变动信息提供指导，进而制定有效的经济调控政策，以引导我国经济的健康稳定发展，而且在理论上也具有重要的补充价值。

二、理论基础

1、国外研究：

Choi 和Cook（2005）利用VAR模型对日本后泡沫时期股市流动性与国内宏观经济的相关关系进行研究，结果发现股市流动性仅仅对国内总需求产生单向的冲击影响。Chordia、Sarkar 和Subrahmanyam（2005）发现在危机时期，扩张性货币政策能增强股票市场和债券市场流动性。Goyenko 和Ukhov（2009）[4]研究发现货币政策冲击会影响股票市场和债券市场流动性。由于债券市场对货币政策反应更迅速，因此货币政策冲击通常是先影响债券市场流动性，然后通过债券市场流动性再影响股票市场流动性。

2、国内研究

许睿等（2004）和孙云辉（2005）最早对一些重大的政策和事件对整个市场流动性的影响做了分析。他们的政策事件是指股票市场的相关政策法规，而不是专指货币政策。许睿使用统计回归的方法，发现上海和深圳市场流动性对政策事件有基本一致的反应。孙云辉利用事件研究法发现2001—2004 年间，政府政策对股市流动性有显著影响。当利好政策出台后，股市累积异常流动性明显上升，而当利空政策出台后，股市累积异常流动性大幅度下降，同时也证明中国股市的流动性具有非常大的波动性。周晔（2009）通过对自2005年以来流动性变动的阐述，指出流动性变动与股市巨幅波动之间具有同步相关性。央行货币政策调控上的刚性有余、弹性不足导致流动性的过度波动给股市带来负面冲击。可以发现，国内这些相关研究牵涉到货币政策，但大都没有直接研究货币政策对股市流动性的影响。

三、实证检验

本文研究分析货币政策事件对股市流动性的影响,基于事件研究分析法去度量货币政策颁布后股市流动性的累计超额流动性,进而分析货币政策的宣告效应。

1、事件样本：2015年4月20日：央行降准，人民币存款准备金率下调1个百分点。

2、事件窗口的选择

事件研究分析法涉及三个时间窗口的设置,分别为预估窗口,事件窗口,事后窗口。具体时间上的设置如图所示:

其中T0到T1为事件窗口T-1到T0为预估窗口,0为货币政策事件宣告日。由于我国货币政策宣告日和实施日并一定相同,故本文以政策宣告日作为整个事件窗口的中心,由宣告日前后两个阶段

组成事件窗口,以应对可能发生的货币政策调整信息泄露问题的存在,本文事件窗口时长设置为5个交易日,由货币政策事件宣告前两个交易日、宣告当天(弱宣告当天市场不交易,则递延至下一个交易日)及宣告后两个交易日,不涉及事后窗口的设置。

3、选取流动性指标

选取非流动性ILLIQ、交易额VOLD和换手率指标作为股市流动性的衡量指标。

ILLIQ 指标越高，股票的流动性就越差。交易额指标是流动性的显性指标，可从股票交易数据中直接获得。根据 CCER 中国经济金融数据库的数据可直接得到每日换手率指标。

4、数据选择

事件窗口内上证指数样本股中的 100只股票。选取数据的时间跨度为 2015 年 3月 1 日到2015年5月10日（考虑货币政策的时间间隔）。

5、具体实证步骤

（1）分析事件窗口内累积超额流动性

通过累积非正常非流动性、累积非正常交易额、累积非正常换手率的图表进行具体分析。（2）引入虚拟变量回归方程检验货币政策公告的市场效应的显著性

对每个事件窗口内的货币政策公告的短期效应进行检验，在每个事件期内，引入一个虚拟变量来表示对应的货币政策公告，政策出台前变量取值为 0，政策出台后变量取值为 1，运用回归分析的方法来确定各次货币政策公告对股市流动性的影响程度。回归方程建立如下：

其中Lt表示t 期内某天的流动性指标的大小（为了计算简便，本文选用了换手率指标作为流动性衡量指标），Dt 为第t 期内的虚拟变量，t=1,2,3,4。采用OLS 最小二乘法估计各个方程，通过检验各政策性虚拟变量的回归系数是否显著可以来验证该货币政策公告的市场效应的程度。