汇率决定理论

汇率决定的流量分析法之二：购买力平价理论

1922年，瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustar Cassel）出版了《1914年以后的货币与外汇理论》一书。在这本书中，卡塞尔以“如何决定正常的汇率”作为中心课题，对“人们为什么需要外国货币”与“外国货币对内价值的变动如何影响对这种货币的需求”这两个主要问题进行了分析说明。

他认为，人们之所以需要外国货币，是因为要获得这种货币在外国所具有的对一般商品和劳务的购买力。同样，人们将本国货币提供给外国人，也就是将本币所代表的对本国一般商品和劳务的购买力转移给了外国人。因此本国货币与外国货币相交换，实质上就是对本国财富的购买力与对外国财富的购买力相交换。以本币表示的外国货币的价值，完全决定于这两种货币相对的购买力，即所谓的购买力平价。可见，依照卡塞尔的观点，购买力平价是决定两国货币汇率的最基本依据。

购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP理论）具体包括绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）两部分内容。现已成为最具影响力的汇率理论。

绝对购买力平价理论用于说明某一时点上两种货币的汇率是怎样形成的，绝对购买力平价理论认为，在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两种货币各自在其国内的购买力。由于购买力相当于一般物价水平（所有产品和劳务的平均物价水平）的倒数，所以绝对购买力平价可表示为：

s=Pa/Pb

式中s表示汇率，指一单位的B国（外国）货币以A国（本国）货币表示的价格；Pa为A国的一般物价水平；Pb为B国的一般物价水平。

绝对购买力平价理论实质上就是一价定律在国际贸易中的应用。所谓一价定律，亦即假若忽略交易费用等因素，则同一种商品在世界各地以同一种货币所表示的价格应该是相同的。例如，假若某种商品在美国卖20美元，在英国卖10英镑，则英镑兑美元的绝对购买力平价就是20/10=2，即1英镑兑2美元。

如果即期汇率不同于购买力平价所规定的水平，例如假定即期市场汇率为GBP/USD2.5美元，则会出现商品与两种货币间的套利行为。即贸易商会以20美元的价格在美国买入，再以10英镑的价格在英国出售，然后以1英镑=2.5美元的汇率换回25美元，最终净赚5美元。而这种套利活动最终将抬高该商品在美国的价格，压低该商品在英国的价格，直至潜在利润消失为止。因此当套利机会消失（亦即实现无套利均衡）的时候，1英镑兑美元的汇率一定是2。

相对购买力平价理论则用来说明两种货币的汇率为什么会发生变化，亦即解析两个时点间汇率变动的原因。这一理论认为，汇率在两个时点间变化的主要原因是这两个货币相关国家在这段时期内的物价水平或货币购买力发生了相对的变化。相对购买力平价公式如下：

s1=s0×(pa1/pa0)/(pb1/pb0)

式中，S1、S0分别表示当期和基期汇率；Pa1和Pa0分别表示当期和即期A国的物价水平；Pb1和Pb0分别表示当期和基期的B国的物价水平。因此Pa1/Pa0、Pb1/ Pb0分别表示A国和B国的t1时刻较t0时刻的物价指数。

续上例，假如该种商品在美国的售价上升为40美元，在英国的售价上升为15英镑，则当今英镑兑美元的汇率将调整为：

s1=2×(40/20)/(15/10)=2.7(GBP/USD)

可见，英镑兑美元的汇率较基期上涨了（2.7-2）/2=35%。依据相对购买力平价理论，这是由于美元在美国的购买力较英镑在英国的购买力相对下降的结果。亦即美国的通货膨胀率高于英国的通货膨胀率的结果。

令Pa1/Pa0=1+πa；Pb1/ Pb0=1+πb。其中πa和πb分别表示从t0到t1时刻A国和B的通货膨胀率。于是有：

s1/s0=(1+πa)/(1+πb)

(s1-s0）/s0=(πa-πb)/(1+πb)

若假定πb很小，则有：

(s1-s0）/s0=πa-πb

可见，依照相对购买力平价理论，即期汇率在两个时点间的变动率大约等于这段时间两国通货膨胀率的差异。

如果英镑兑美元的实际市场汇率不同于购买力平价理论所要求的水平，则会发生套利行为。而当市场实现无套利均衡的时候，其市场汇率一定等于购买力平价。

购买力平价理论对于汇率决定因素的解释很有说服力。不过，实证分析的结果却经常发现不满足购买力平价理论的例子。这主要是由于购买力平价理论忽略了其它一些影响汇率的因素。购买力平价理论的局限性至少包括如下几个方面：

1.该理论未考虑交易成本（运费、关税）等因素对国际贸易价格形成的影响。实际上，由于关税、运费等因素，一价定律很难成立，从而使得购买力平价很难保持。

2.购买力平价理论实际上只考虑到经常账户对汇率的影响，忽略了资本账户的存在。然而国际贸易在消除贸易商品在世界各市场中的价格差异的同时，必然会伴生相关货币间的交易从而导致资本的跨国流动。特别是在非贸易缘由的资本流动日益频繁且规模日益庞大的今天，由资本账户的交易而引发的资本流动已经成为影响汇率变动的重要因素，这就必然导致市场汇率偏离购买力平价。

3.购买力平价理论假定各国的价格体系是相同的。亦即两国物价指数的编制方法（例如统计计算口径、基期的选择以及各贸易商品权重的选择）必须相同。但这实际上不可能做到。因为各国只能根据本国国内政策的需要（而不是根据汇率形成的需要）来确定物价指数的编制方法。关于物价指数的选择，仅仅国际货币基金组织就有六种指数（消费物价指数、社会批发物价指数、附加价值缩减指数、工资指数、标准化工资指数以及出口商品价格指数）。显然，不同物价指数的选择将导致不同的购买力平价。

实际上，即使为确定购买力平价的需要究竟应采用何种指数这个问题，目前也存在较大的争议。其中在究竟应该选择综合物价指数还是选择贸易商品物价指数这个问题上的争议最多。从理论上讲，选择贸易商品的物价指数较为合理，然而贸易商品并非固定不变，有时贸易商品和非贸易商品之间可以相互转化。

汇率决定的流量分析方法之三：利率平价理论

早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时就曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。但直到1923年，凯恩斯（J.M.Keynes）在其著作《论货币改革》中，才第一次系统地阐述了利率与汇率之间的关系，指出两国间的利差将引发套利性资本的跨国流动，从而对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称为古典利率平价理论。

20世纪50年代，英国经济学家保罗?艾因齐格（P Einzig）提出了动态的利率平价理论（或称为“交互原理”）。他从动态的角度考察远期汇率与利率的关系。认为远期汇率与利息平价之间是一种相互作用的关系，不仅远期汇率取决于利差，而且利差本身也受套利影响。

20世纪50年代到70年代，由于欧洲美元市场及离岸金融市场的兴起，使得国际金融格局和资本流动出现了不同的特点，并对汇率决定产生了深远的影响，由此产生了无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和抛补利率平价（Covered Interest Rate Parity，CIRP）等现代利率平价理论。

一、无抛补利率平价理论

在资本可在国际间充分流动的条件下，投资者的跨国套利行为将使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益