资本成本公司财务专题-北京大学张翼
北大考研-光华管理学院研究生导师简介-张翼
1.公司财务 2.公司财务专题 3.公司收购与兼并 4.金融学概论
爱考机构 中国高端考研第一品牌（保过 保录 限额）
工作研究论文系列: "投资者情绪与股票收益"，张翼，聂晓军，2009 "资产增长率与股票横截面收益"，张东撒，张翼，2009 "A 股 IPO 的长期收益研究"，张翼，刘降才，2009 已发表英文论文: BankOwnershipandExecutivePerquisites:NewEvidencefromanEmergingMarket,withWeiLuo,and NingZhu,JournalofCorporateFinance,2010,forthcoming DoesBankOwnershipIncreaseFirmValue?EvidencefromChina,withXiaochiLin,andNingZhu,Journa lofInternationalMoneyandFinance,2009,volume28,issue4 OwnershipStructure,CashFlow,andCorporateInvestment:EvidencefromEastAsianEconomiesBefor etheFinancialCrisis,withK.C.JohnWei,JournalofCorporateFinance,2008,volume14,issue2
研究领域 证券投资 资本市场 兼并与收购 商业银行 公司财务 公司治理 会计信息披露
教育背景 2002 密歇根州立大学 金融 博士
1998 罗切斯特大学
化学 硕士
1996 中国科学技术大学 化学物理 学士
爱考机构 中国高端考研第一品牌（保过 保录 限额）
第三讲 股利政策(公司财务专题-北京大学,张翼)
消除不确定性
• 如果由此得出结论说增加股利使公司风险减少就 犯了错误。 • 公司的总体现金流不一定受到股利政策的影响— 只要资本支出和借入不变。 • 因此，很难说公司总体现金流的风险会随股利政 策的改变而发生变化。
18-21
税收套利
• 投资者可以制造高收益证券的头寸以规避税收。 • 因此，公司管理者不需要考虑股利的税收劣势。
18-12
18.5 股票回购
• 除了发放现金股利，公司还可以通过回购股票来 处置剩余现金流。 • 如今，股票回购已经成为向股东分发盈利的重要 手段。
18-13
股票回购versus股利
假设公司希望向股东分配 $100,000
资产
A.初始资产负债表 现金 其它资产 公司价值
负债
$150,000 负债 850,000 权益 1,000,000 公司价值
• 作为投资的回购
– 最近研究发现在回购后，股票长期价格行为将显著好 于没有回购的可比公司的股价表现。
18-17
18.6 预期收益、股利和个人税收
• 股票预期收益率和股利收益之间是什么关系？ • 高股利收益证券的税前预期收益率比低股利收益 且其他各方面完全相同的证券的税前预期收益率 要高。 • 但是，税后则是另一幅景象，其他各方面完全相 同的证券应该能实现相同的税前预期收益率。
现金股利 售股所得现金 总现金流 持股价值
自制股利 $160 $80 $240 $40 × 78 = $3,120
$3 股利 $240 $0 $240 $39 × 80 = $3,120
18-7
股利政策无关性
• 既然投资者不需要通过股利来把股票转换为现金，股利 政策对公司价值将没有影响。 • 在上述例子中，投资人Bob最初的总财富为 $3,360：
北京大学经济学院CFO(财务经理财务总监)研修班
招生简章(第十期)【主办单位】北京大学经济学院结业颁发北京大学结业证书【培训背景】人才因素日益成为组织实现战略目标的关键因素！人才因素也日益成为组织实现战略目标的瓶颈！企业的竞争，最终都可归结为"人才"的竞争！人力资源管理部门，已由过去的普通职能部门、后勤部门开展为组织核心竞争力的源泉和组织开展的发动机。
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公司金融：资本成本习题与答案
一、单选题1、下列筹资方式中，资本成本最低的是（）A.长期贷款B.发行债券C.保留盈余资本D.发行股票正确答案：C2、假定某公司普通股预计支付股利为每股1.8元，每年股利增长率为10%，权益资本成本为15%，则普通股市价为（）A.19.4B.27C.36D.10.9正确答案：C3、某公司发行期限为10年，息票率为8%的附息债券，票面总价值为300万元，发行总价格为320万元，所得税税率为33%。
试计算该公司债券的资本成本（）A.4.72%B.6.53%C.5.67%D.7.12%正确答案：A4、同方公司的β为1.55，无风险收益率为10%，市场组合的期望收益率为13%。
目前公司支付的每股股利为2美元，投资者预期未来几年公司的年股利增长率为8%。
该股票的期望报酬率为（）A.35.50%B.33.50%C.22.50%D.32.50%正确答案：D5、某公司的损益表如下（单位：万元）：销售额1200 利息费用20变动成本900 税前利润80固定成本200 所得税40息税前利润100 净利润40求：如果销售额增加20%，税前利润和净利润分别增加多少？（）A.60 32B.62 35C.59 30D.55 28正确答案：A二、判断题1、资本成本是指资本使用者为获得资金使用权所支付的费用。
（）正确答案：√2、若企业固定成本总额为50万元，变动成本率为60%，息税前收益为70万元，则DOL为1.51。
（）正确答案：×3、资本成本是商品经济条件下资本所有权和使用权相分离的必然结果。
（）正确答案：√4、海鸥股份有限公司普通股每股现行市价为20元，现增发新股80000股，预计筹资费用率为6%。
第一年每股股利发放2元，股利增长率5%。
试计算本次增发普通股的资本成本为16.64%。
（）正确答案：×。
北大国发 财务会计张昕17秋笔记
财务会计三者的区别在于业务的复杂性初级会计：会计学的一些基本原理，买货卖货中级会计：不仅包括上面，还有投资方面等高级会计：反映业务更加复杂一些期末考试难度比较大，体量比较多，可能做不完。
教学目标：对会计领域有个全面的认识，了解企业的基本经济业务，按照会计准则对经济业务进行账务处理，客观反映各种业务对企业的影响，编制简单财务会计报表经济学家主要为政府工作，为国家的宏观政策出谋划策。
经济学家在中国地位比国外高，因为中国政府在中国经济社会中影响特别大，而中国政府进行各种政策规划都需要经济学家，但是在国外完善的市场经济中，政府在经济生活中的影响比较小，市场体系很完善，价格决定机制受政府影响小，所以经济学家的作用小。
社会配置资源依靠价格，而企业内部资源配置是依靠预算什么是会计？如何创业？在拥有了想法和资源之后，如何实现利润最大化？对信息的需求：——发现目标客户——投资厂房、设备——雇用员工——购买原材料——安排生产——产品定价………………——这些都是管理会计信息1.1 管理会计（managerial accounting）：管理会计是向企业管理人员提供内部报告，为生产经营过程的有效管理提供信息，为企业的规划、决策、控制、评价服务管理会计信息是企业的商业秘密，企业无需向任何外部单位和人员披露其管理会计信息管理会计信息的唯一标准是“有用性”；管理会计没有统一的规范（只要对公司决策有价值有用的信息都是管理信息）天气预报属不属于管理会计信息？（也可以成为管理会计信息，对一些公司是的，比如旅行社、航空公司等）管理会计信息是不拘一格的，不只是成本、价格等因素，只要是对公司规划、决策等有用有价值的信息都是管理会计信息。
目前国内对管理信息重视程度不够，尤其是国有企业，因为管理会计信息需要一些基础工作，需要一些重要的基础信息，不然管理会计是做不好的，同时国有企业在这方面的激励机制不行。
1.2 税务会计（tax accounting）（从政府方面来看，税务会计是帮助政府进行纳税和确定纳税标准）企业管理人员根据国家的税法向税务部门报告其经营结果并缴纳税款——国家对企业应缴税款有详细的规定（与税务会计相比，企业的管理会计具有较大的自主权，企业根据各方面信息进行规划和决策。
第7讲 Dividend Policy(公司财务专题-北京大学,张翼)
24-6
稀释实例
• 假设阿姆斯特朗先生和拉蒙德先生在LegStrong董事会上 决定卖给默克西先生以个人股权证。赋予默克西先生购 买1500美元股份的权利。 • 当这项认股权证 in-the-money的时候（黄金价格提升到 350美元每盎司） ,默克西先生会执行人股权证。 公司将 发行一个新的股票。
24.7发行认股权证和可转债的原因
• 可转债降低了代理成本，它使股东和债权人的利益一致。 • 可转债也使年轻公司减少昂贵的利息成本直至他们负担 得起的时候。 • 对这些观点的支持来自以下发现，即发行可转债公司的 表现异于其他公司： – 使用可转债的企业的债券评级更低 – 高增长率高财务杠杆的小公司更多的使用可转债。 – 可转债通常是次级的和没有担保的。
• 认股权证也可与普通股和优先股发行同时发行，作为给 投资银行发行证券的费用 – 在这种情况下，认股权证又被称为“绿鞋期权” （Green Shoe Option）.
24-3
24.1 Warrants
• 影响看涨期权的因素对认股权证也有同样影响。
1. 2. 3. 4. 5. 6. 股价 执行价格 利率 股价波动性 有效期 股利 + – + + + –
•
•
24-24
24.9 概要和总结
• 可转债和认股权证类似于看涨期权。 • 但是，也有很大的区别：
– 认股权证是公司发行的。 – 认股权证和可转债对公司现金流和资本机构有不同的 影响。 – 认股权证和可转债会稀释现有股东的持股比例。
24-0
Lecture 7
认股权证和可转换债券
24-1
• 本章主要介绍认股权证和可转换债券的一些基本 性质。 • 主要内容包括：
贝塔值与财务杠杆
1 × b权益
1+1
B权益= 2 × 0.90 = 1.80
11-20 11.3 基本模型的扩展
• 企业与项目（The Firm versus the Project） • 负 债 情 况 下 的 资 本 成 本 （ The Cost of
Capital with Debt）
11-21 企业与项目（The Firm versus the Project）
1. 无风险利率， RF
2. 市场风险溢价， RM RF
3.
该公司的贝塔值，βi
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
σi,M
σ
2 M
11-6 权益资本成本
• 例1：假设某公司股票的贝塔值为 2.5 ，无风险
利率为 5% ，市场风险溢价为 10% ，企业全部 采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较 合适？
Hurdle rate
rf
RF βFIRM (RM RF )
Incorrectly rejected positive NPV projects
Firm’s risk (beta)
bFIRM
对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着
时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。
11-23 资本预算与项目风险
$130
30%
$0
C
2.5
$110
10%
-$15.38
11-8 权益资本成本
IRR 好项目 A
SML
30% 5%
B
C 差项目
2.5
企业风险（贝塔值）
完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权 益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益 资本成本的项目。
公司财务管理_北京理工大学中国大学mooc课后章节答案期末考试题库2023年
公司财务管理_北京理工大学中国大学mooc课后章节答案期末考试题库2023年1.如果你每年年初存入银行50000元，年利率8%，那么在第5年末你将有（）元。
参考答案:316796.42.某公司将发行债券，面值为100元，期限为8年，按年支付利息。
市场对该债券的期望收益率为10%。
该债券票面利率为10%时，该债券的价值当前市场价格各应为多少元？( )参考答案:1003.能够兼顾利益相关者的股东财富最大化可以视为公司价值最大化。
参考答案:正确4.关于债券的内在价值，下列说法正确的是（）参考答案:当债券的票面利率高于贴现率时，债券期限越长，其内在价值越高_只要知道了债券的现金流和贴现率，就可以计算债券的内在价值_只有特定情况下才等于债券的票面价值5.债券的未来现金流是比较确定的，债券的定价就较多采用“现金流贴现”的定价方法。
股票的未来现金流影响因素较多，不确定性大，定价相对困难，方法多样，不局限于“现金流贴现”方法，可采用相对价值评估等方法。
（）参考答案:正确6.贴现投资回收期的优点有（）参考答案:着重于流动性的考虑_不会接受净现值为负的项目_考虑了货币的时间价值7.某公司每年耗用的原材料为5000吨，单位存储成本为5000元/吨，每一次的订货成本为20000元，则最佳订货批量为2000吨。
参考答案:错误8.租赁的全部租金通常在整个租期内分期支付，减轻企业不能偿付的风险。
参考答案:正确9.股票回购可以看作一种现金股利的替代方式。
参考答案:正确10.当市场达到均衡状态时，存在唯一的市场风险资产组合，使得任何资产组合的收益率均可用无风险资产和该市场风险资产组合按一定比例组合而得到。
参考答案:正确11.杠杆是一把“双刃剑”，既可能带来加乘的利益，也可能带来加乘的风险。
参考答案:正确12.有效市场假说包括（）参考答案:弱式有效市场假说_半强式有效市场假说_强式有效市场假说13.长期借款的基础条款包括（）参考答案:借款期限_借款种类_借款用途_借款金额和利率14.已知甲乙两个项目的原始投资额相同，如果决策结论为“无论从什么角度，甲方案总优于乙方案”，则有（）参考答案:甲方案的内含报酬率大于乙方案_甲方案的净现值大于乙方案_甲方案的净现值率大于乙方案15.会计现金流量考虑时间价值，反应的是动态的现金流量。
企业全面预算管理的困境及对策
MODERN ENTERPRISE CULTURE企业战略58MODERN ENTERPRISE CULTURE企业全面预算管理的困境及对策张屴 中海石油（中国）有限公司上海分公司摘 要 随着中国社会主义市场经济的发展，石油化工产业已经步入了开放、竞争、发展的复杂阶段，应尽快增强竞争力。
近年来，基于成本制约与复杂的财务管理方式，海洋石油企业积极推行新成本管理模式，取得了优异的效果。
但在新形势下，加强公司内部管理已不能适应优化成本控制程序的发展需要，迫切需要改进。
该文件载有若干改善海洋石油企业财务管理的建议。
关键词 预算管理 困境 对策中图分类号：F234.3 文献标识码：A 文章编号：1674-1145（2022）21-058-03管理成本计划，是对大中小企业一个最有效的成本管理方式。
它为整个行业发展方向和战略，奠定了牢固的基石。
大部分的国有石化企业都是世界五百强大型企业，他们积极实施管理成本计划，并获得了不错的效益，但不可否认的是，仍然存在许多问题。
提出了成本管理流程和简单的意见和建议，以实现更好的预算管理和发展。
一、全面预算管理概述（一）全面预算管理的意义总体预算是指企业在某一特定时间（一般不会超出一年或一段周期）的全部生产经营的财政规划，其目的在于达到公司的利润（公司在某一期间的期望利润），并制定公司的销售、产量和成本；以生产预测为起点，预测生产、成本、收入和支出，并制定预测损益表、现金流量表和预计负债表，用以体现公司的财政和今后一段时间的运营结果。
全面预算是一项重要的管理体系，它能推动一个现代化的公司的成熟与发展，是公司治理的主要内部控制措施。
该方法于20世纪20年代在美国发展，并迅速地变成了大型工业和商业公司的一个标准运作流程。
从原来的规划和协作，到现在的各种管理手段，如控制、激励和评估，全面预算管理在公司内部控制中发挥着关键作用。
（二）全面预算管理的特点在发达国家，实行全面的财务预算是许多成功的公司在过去几年中所取得的经验。
公司财务教学大纲
《公司金融》课程教学大纲前言（一）本门课程的性质、宗旨、教学目标《公司金融》作为本科学习阶段不可或缺的一门重要专业课程，是包括央财金融学专业（及辅修金融学双学位）在内的几乎所有高校金融学专业的核心主干课程。
课程理论和应用兼备，是金融理论在公司层次的应用，与相关学科有密切的内在联系，同时也独具特点。
《公司金融》课程建设的宗旨是融合中外现代公司金融理论和实务，以市场经济作为研究的基础环境，探讨市场经济条件下公司资金融通和运用的理论、方法和策略。
本课程的教学目标是：1．通过课程学习，深刻领会公司金融学的思维方式，树立理财思想、形成理财框架、掌握金融问题的分析思路和分析方法。
2．扎实掌握相关基本理论和方法，包括时间价值理论、估值方法、资本预算方法、投资与风险理论、资本结构理论、股利政策理论、资产运作理论、期权理论、公司治理理论和财务分析方法。
3．初步具备对现实公司金融行为和财务现象进行分析的能力。
4．能够利用分析工具，处理常规的公司金融决策问题。
（二）本门课程的设计原则根据上述宗旨和教学目标，并结合本科生知识结构和学习特点，本课程在设计知识体系和教学内容时，遵循以下原则：1．理论学习与实践相结合。
西方财务理论十分丰富，财务理论已形成一个较为完整的体系，所以要强化财务理论的学习和研究。
在此基础上，将财务理论应用于公司理财的实践，是公司理财课程设计的落脚点。
2．将财务方法的研究与理财思想相融合。
方法是为现实经济活动服务的，把财务管理的方法和技术应用于公司资金运动管理的实践活动，是这门课程设计的宗旨。
3．明确公司金融课程在整个金融学科课程中的定位。
公司理财课程在整个金融学科课程中属于专业核心课程。
同时，为了在减少与其他课程的交叉并实现良好的衔接，我们在内容设计上采用了突出公司金融特点，淡化交叉知识点的做法。
（三）本课程的学习要求和教学方法《公司金融》课程的学习要求是：1.系统地进行财务理论的学习，领会其精神实质。
导论(公司财务专题-北京大学,张翼)
课程介绍
本课程第一部分进一步讨论资本预算 , 资本结构和公司风险管理等重要的公司财 务决策。 本课程第二部分根据国际国内公司财 务领域内的研究进展选择相关论文，侧重 于实证研究,在教师指导下由学生阅读、讨 论，并由教师做必要的讲解。
教学结构与方法
课堂讲授 案例分析
研究论文分析
讨论
评估方式
20% 50% 30%
Financial Markets and Corporate Strategy,
Mark Grinblatt, and Sheridan Titman, 2002, 2nd ed,, McGrawHill, Irwin
中英文论文阅读资料
课程大纲
第1讲 Cost of Capital
第2讲 Capital Structure 第3讲 Raising Capital
课程大纲
第8讲 第9讲 第10讲 收购与兼并 (10月31日) (11月7日) (11月14日)
公司治理
财务危机
Fall 2005
公司财务专题讨论
张翼 博士
光华 309
zhangyi@
(010)62757895
课程介绍
本课程在学生已基本掌握和了解公司财务理论 和方法的基础上，进一步学习公司财务的理论及有 关前沿问题。本课程旨在培养学生阅读国内外研究 文献的能力和一定的研究能力；要求学生通过阅读 研究文献在原有基础上进一步学习和掌握公司财务 的基本理论与方法；学习和了解如何在公司财务研 究中运用相关理论与方法；学习如何从实践和理论 需要中提炼和选择研究题目，以及如何将有关研究 方法用于实际课题研究。
(9月5日)
(9月12日) (9月19日)
第4讲 Corporate Risk Management I
金融学考研复习公司理财习题(9)
金融学考研复习公司理财习题(9)第九章股票估值1．股票价值ECY公司下一次的股利支付将为每股2.85美元，并预计公司股利将以6％的增长率永续增长。
如果ECY公司股票当前价格为每股58美元，请问必要收益率是多少？2．股票价值在前题所述的公司中，股利收益率是多少？预期资本利得率是多少？3．股票估值假设你已知某公司股票当前股价为每股64美元，同时该股票的必要收益率为13％。
你同时还知道股票的总回报等于资本利得率与股利收益率之间的平均股利。
如果公司政策是保持股利的稳定增长率，请问公司当前每股股利是多少？4．优先股估值Ayden公司发行在外的优先股每年支付6.40美元的股利，并将一直持续下去。
如果该优先股目前股价为每股103美元，请问相应的必要收益率是多少？5．股票估值Universal Laser公司的股票刚刚支付了2.75美元的股利，公司股利预计将以每年6％的增长率无限期增长。
投资者在前3年对该股票所要求的收益率为16％，在接下来的3年中要求的收益率为14％，之后每年要求11％的收益率。
请问公司股票当前的价格是多少？6．非固定股利Bucksnort公司拥有一项奇怪的股利政策。
公司刚刚支付了每股10美元的股利，并宣告它将在未来5年中每年将每股股利提高3美元，之后就不发放任何股利。
如果你对公司股票所要求的收益率是11％，那么你今天愿意用于购买该公司每股股票的金额是多少？7．变动增长率Janicek公司经历了快速的增长。
预计该公司股利将在未来3年中以每年30％的速度增长，之后一年的增长率为18％，并最后以每年8％的增长率无限期地增长下去。
该公司股票的必要收益率为13％，且该公司股票当前售价为每股65美元。
请问下一年的预计股利是多少？8．优先股估值第五国际银行刚刚发行了一些新的优先股。
这些优先股将在5年后开始永续支付每年7美元的股利。
如果市场对这项投资所要求的收益率为6％，那么这样的一股优先股在今天的价格是多少？9．税和股票价格你拥有价值100000美元的Smart Money公司的股票。
资本结构理论综述
参考文献：
资本结构理论综述
李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。
张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社， 2001年4月。
陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。
葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
（三）MM含税模型
—— 一个例子
1963年，MM将所得税因素引入资本结构理论，他们 发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵 税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。MM提 出了以下两个定理，其中T代表所得税率。
Modigliani and Miller. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” The American Economic Review, 53 (June 1963), pp. 433-443.
部门 / 时间 / 姓名
资本结构理论综述
参考文献：
沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社， 1999年6月。 沈艺峰、沈洪涛：《公司财务理论主流》，东北财经 大学出版社，2004年8月。 孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验 和启示 理论、经验和启示》，社会科学文献出版社， 2006年7月。
（二）MM无税模型
Trans Am 公司目前的和拟议的资本结构
—— 一个例子
（金额：美元）
（二）MM无税模型
（二）MM无税模型
01
04
02
03
（二）MM无税模型
思考： 对于股东来说，是否会偏好某一特定的资本结构（即负债－权益比）呢？ 〔讨论前提同前述〕
公司财务学课件(张蕊)第十四章
二、运营资本管理的地位 （一）财务分析中的运营资本问题 （二）财务预测中的运营资本问题 （三）财务决策中的运营资本问题 （四）财务预算中的运营资本问题 （五）财务控制中的运营资本问题
第二节 运营资本政策
一、运营资本持有政策 运营资本持有量的确定，就是在收益和风险 之间进行权衡。持有较高的运营资本量被称为宽 松的运营资本政策；持有较低的运营资本量被称 为紧缩的运营资本政策。前者的收益和风险都高 于后者。介于两者之间的是适中的运营资本政策。 适中的运营资本政策下，运营资本的持有量恰好 满足日常的经营活动之需，收益和风险适中。 二、运营资本筹集政策 运营资本筹资政策解决的是适合于企业自身 的最佳运营资本持有量的具体实现途径问题。因 此，运营资本筹集政策是运营资本政策的研究重 点。
3．运营资本持有量的确定，就是在收益和风险之间进行权 衡。适中的运营资本政策下，运营资本的持有量恰好满足 日常的经营活动之需，收益和风险适中。在理论上，适中 的运营资本政策对于股东财富最大化的财务目标而言是最 为恰当的。 4．运营资本筹集政策，主要是就如何安排临时性流动资产 和永久性流动资产的资金来源而言的策略，一般可区分为 三种政策，即配合型筹资政策、风险型筹资政策和稳健型 筹资政策。一般而言，如果企业能够驾驭资本的取得和使 用，采用收益和风险配合得较为适中的配合型筹资政策是 有利的。但是运营资本筹集政策的制定依然是一个实践性 很强的问题。
第十四章 运营资本管理
本章学习目的与要求： 通过本章的学习，学生可以理解运营 资本的概念以及运营资本管理在财务管理 中的地位；应该掌握各种运营资本政策特 点；可以运用各种运营资本政策去解释相 关的财务管理实务。
第一节 运营资本的内涵
一、运营资本的概念 （一）运营资本的定义
投资对现金流的敏感性与股权结构
股权结构、现金流与资本投资李辰北京大学光华管理学院张翼*北京大学光华管理学院*通讯作者: 北京大学光华管理学院，邮编：100871，电话：（010）62757895， E-mail: zhangyi@。
我们感谢北京大学会计研究论坛与会学者们颇具助益的建议，当然，作者文责自负。
股权结构、现金流与资本投资摘要企业投资行为研究是当今公司财务政策研究中的重要问题之一。
对于内部现金流影响企业投资行为的原因，学术界存在截然不同的两种解释，即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的信息不对称理论。
区分这两种解释对理论研究、业界实践和政策制订都有重要意义。
本文利用股权结构，对1998－2001年上市公司的投资－现金流敏感性进行实证分析。
我们发现，在地方政府或一般国企最终控制的公司，随着第一大股东持股比例的增加，投资对现金流的敏感性下降，支持了过度投资与自由现金流假说；而在中央部委、境内非国有实体和自然人最终控制的公司，没有发现过度投资与自由现金流问题。
关键词股权结构投资－现金流敏感性最终控制人Ownership, Cash flow, and InvestmentAbstract Firm capital investment is one of the most important issues in corporate financial policy. For the reason why internal cash flow can influence investment there exist two alternative explanations, i.e., Free-Cash-Flow Hypothesis associated with overinvestment and Asymmetric-Information Theory indicating underinvestment. It is important to distinguish the two explanations. This paper takes ownership factor into account and explores empirical research on investment-cash flow sensitivity based on the data of listed companies from 1998 to 2001.We find that, in the companies ultimately controlled by local governments or state-owned enterprises, the investment-cash flow sensitivity decreases as the largest shareholder holding increases; while in the companies ultimately controlled by central government, non-state-owned entities or natural persons, the sensitivity does not decline as the largest shareholder holding increases. Our results suggest that there exist free-cash-flow problems in the companies ultimately controlled by local governments or state-owned enterprises.Key words Ownership Structure，Investment-Cash flow Sensitivity，Ultimate Controller一、引言研究企业为投资项目进行的融资行为及其背后的原因兼具理论与现实的重大意义。
资本成本及其在我国企业决策财务分析中的应用
资本成本及其在我国企业决策财务分析中的应用
苏永超
【期刊名称】《西南民族大学学报（人文社科版）》
【年(卷),期】2002(023)003
【摘要】资本成本是资本市场投资特定项目所要求的收益率,在现代公司财务管理中有非常重要的地位和作用.本文通过研究资本成本理念的内涵,建立资本成本估算模型,对其进行全面分析,进而探讨现阶段我国企业尤其是上市公司.应如何应用资本成本进行决策财务分析.
【总页数】3页(P197-199)
【作者】苏永超
【作者单位】四川大学经济学院,四川,成都,610064
【正文语种】中文
【中图分类】F032.1;F830.9
【相关文献】
1.资本成本在我国企业中的应用 [J], 宋满;
2.资本成本在财务决策中的应用 [J], 李小江
3.资本成本理念在企业财务决策中的应用 [J], 王燕
4.资本成本在筹资决策中应用的研究 [J], 郭申友
5.财务分析与非财务分析在潜能恒信公司投资决策中的应用 [J], 李林芮
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【发挥资本助推作用 掌门1对1头部效应明显】 头部效应
《【发挥资本助推作用掌门1对1头部效应明显】头部效应》摘要：值得注意的是，过去几年时间，教育行业仍是资本的宠儿，大额融资消息不断，资本力量进一步推动在线教育市场升温，资本助力下，企业更加有热情、精力以及能力专注教育事业本身，于用户、于企业、甚至于教育整体发展而言，大有裨益，对此，掌门1对1创始人兼CEO张翼表示，在线教育的本质仍是教育，教育企业首先要保证优质的教学内容和服务教育市场广阔，而近年来在线教育异军突起，成为一道分外亮眼的风景。
前瞻产业研究院发布的报告显示，2017年我国在线教育市场规模达到2788.1亿元，同比增长26%。
预计2018年会突破3000亿元大关。
2019年，这一数字还将有所突破。
掌握技术、产品等优势企业才能得到快速发展“在线一对一的模式能关注每一个孩子的需求和成长，打造‘千人千面’的个性化教学产品，为学生提供定制化教案，让每一个孩子都能得到最适合自己的教育，能够高效快乐地学习和成长。
”掌门1对1创始人兼CEO张翼说。
在线一对一模式作为目前在线教育市场是最受热捧、跑得相对靠前的商业模式之一，市场日益火热的同时，企业也竞相发力，在技术、产品等层面作出积极努力。
“后互联网红利”时代，随着用户对于全面优质的教育资源与服务标准提升，掌握技术、产品等优势的企业才能得到快速而长远的发展。
技术的不断升级与迭代，为教育提供了更多样化发展的可能。
凭借技术手段，掌门1对1将人脸识别、语音识别、大数据等多项智能化技术融入课前、课中、课后全过程，建设AI级平台应用，用来甄别教学效果、教学水平和学习情况，为孩子匹配最佳的学习资源，实现最佳的学习效果。
叽里呱啦联合创始人兼CEO谢尚毅也说过，“技术升级只是手段，一切都是为了做更好的、面向未来的教育。
”可以预见，未来在线教育将搭乘“技术快车”，实现“更好”的突破。
与此同时，教学产品成为教育企业不能忽略的重要内容。
产品的打磨离不开师资与教研的助力，而掌门1对1成为了个中翘楚。
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R ? RF ? βi (RM ? RF ) R ? 5% ? 2.5? 10%
R ? 30%
12-5
例子 (继续)
假设Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排 斥的项目。每个项目的成本都是$100 ，并且都持续一 年。
企业决定将资本结构调整为 1：1（debt: equity ）
因为企业经营的行业不变，它的资产 beta应该仍是 0.90。
然而，假设它债务的 beta为0，它的股权的 beta也会 增大到原来的两倍：
βEquity
?
βAsset
?
????1 ?
Debt Equity
????
? 0.90? ??1? 1?? ? 1.80 ? 1?
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的 运营相似的话，就应该使用行业的 beta。
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的 运营有很大的差异（ fundamental different ），就应 该使用公司的 beta。
? 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。
12-11
12.3 Beta的确定
支付现金红利
股东投资于 金融资产
有富余现金的企业可以选择支付红利 或作资本投资
投资于项目
股东的最终 价值
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项 目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相 等。
12-3
股权成本
? 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权 资本成本：
– 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖 座，但其收入也不完全依赖于商业周期。
12-13
运营杠杆
? 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本 的敏感性。
? 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上 升而下降。
? 运营杠杆会增强周期性对 beta的影响程度。 ? 运营杠杆大小按以下公式计算：
12-0
Lecture 1
资本成本
12-1
基本理论框架
? 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适 当规模和时间选择（ the appropriate size and timing of cash flow ）。
? 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折线率。
12-2
12.1 股权资本成本
有富余现金 的企业
Ri ? RF ? βi (RM ? RF )
? 为了估计企业股权资本成本，我们需要三个要 素：
1. 无风险利率, RF 2. 市场风险溢价,
3. 企业的beta,
RM ? RF
βi
?
Cov(Ri , RM ) Var (RM )
?
σi,M σM2
12-4
Example
? 假设Stansfield Enterprises( 一家PowerPoint presentations 的出版商)，它的股票 beta为2.5。 企业完全用股权融资。
– 观察行业可比企业的平均beta的估计。
12-9
Beta的稳定性
? 大部分分析员认为相同行业企业的 beta一般可以 保持稳定。
? 这并不是企业的 beta不会变化。 – 生产线的改变 – 技术的改变 – 管制解除 – 财务杠杆的变化
12-10
运用行业的Beta
? 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更 好地估计企业的 beta。
? 难点：
β
?
Cov(Ri , RM ) Var (RM )
?
σi2 σM2
1. Beta可能随时间而变化。
2. 样本量可能不足。
3. Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。
? 解决方法：
– 上面的第1、2个问题可以通过运用更精巧的统计工具 来减轻。
– 第3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调 整来减轻。
项目
项目 b
项目下一年的 IRR 预期现金流
NPV at 30%
A
2.5
$150B2.5$1 Nhomakorabea0C
2.5
$110
50%
$15.38
30%
$0
10%
-$15.38
12-6 运用SML来估计项目的风险调整折线率
目 项
R RI
好项目 A
SML
30%
B
5%
C 差项目
企业风险 (beta) 2.5
一个全股权融资的企业应该接受 IRR超过股权 资本成本的项目，反之亦然。
β Asset
?
Debt ?
Debt ? Equity
βDebt
?
Equity ? Debt ? Equity
βEquity
? 财务杠杆（的增加）总是会增加资产beta中股权beta的 比例。
12-17
财务杠杆和Beta：example
考虑Grand Sport, Inc., 这是家全股权融资的企业， 其beta为0.90。
12-7 12.2 估计Beta：测量市场风险
市场投资组合 - 包括经济中所有资产的投资组合。 实践中，经常利用一个被广泛应用的股票市场指 数来代表市场，例如标准普尔综合指数（ S&P Composite ）。
Beta – 股票收益对市场投资组合收益的敏感性。
12-8
12.2 估计Beta
? 理论上， beta的计算是很直观的：
12-15
运营杠杆
$
总成本 总成本
? EBIT
固定成本
固定成本
规模
? Volume
运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升 而下降。
12-16
财务杠杆和Beta
? 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。 ? 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。 ? 企业债务、股权和资产的beta之间的关系如下：
DOL ? Change in EBIT ?
Sales
EBIT
Change in Sales
12-14
A企业- 高运营杠杆 经济衰退 ? 销售下降 ? 成本不变 ? 利润骤减
B企业- 低运营杠杆 经济衰退 ? 销售下降 ? 规模随可变成本而变小，总成本也下 降。 ? 利润有一定下降
A企业的 beta 可能更大
? 商业风险 – 收入的周期（ Cyclicity of Revenues ） – 运营杠杆
? 财务风险 – 财务杠杆
12-12
收入的周期
? 高周期性的股票 beta也较大。
– 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较 大。
– 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较 少。
? 应该注意到周期性跟变动性（ variability ）是不 同的—标准差大的股票不一定 beta就大。