资本成本公司财务专题-北京大学张翼

支付现金红利
股东投资于 金融资产
有富余现金的企业可以选择支付红利 或作资本投资
投资于项目
股东的最终 价值
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项 目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相 等。
12-3
股权成本
? 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权 资本成本：
– 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖 座，但其收入也不完全依赖于商业周期。
12-13
运营杠杆
? 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本 的敏感性。
? 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上 升而下降。
? 运营杠杆会增强周期性对 beta的影响程度。 ? 运营杠杆大小按以下公式计算：
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的 运营相似的话，就应该使用行业的 beta。
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的 运营有很大的差异（ fundamental different ），就应 该使用公司的 beta。
? 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。
12-11
12.3 Beta的确定
DOL ? Change in EBIT ?
Sales
EBIT
Change in Sales
12-14
A企业- 高运营杠杆 经济衰退 ? 销售下降 ? 成本不变 ? 利润骤减
B企业- 低运营杠杆 经济衰退 ? 销售下降 ? 规模随可变成本而变小，总成本也下 降。 ? 利润有一定下降
A企业的 beta 可能更大
Ri ? RF ? βi (RM ? RF )
? 为了估计企业股权资本成本，我们需要三个要 素：
1. 无风险利率, RF 2. 市场风险溢价,
3. 企业的beta,
RM ? RF
βi
?
Cov(Ri , RM ) Var (RM )
?
σi,M σM2
12-4
Example
? 假设Stansfield Enterprises( 一家PowerPoint presentations 的出版商)，它的股票 beta为2.5。 企业完全用股权融资。
12-7 12.2 估计Beta：测量市场风险
市场投资组合 - 包括经济中所有资产的投资组合。 实践中，经常利用一个被广泛应用的股票市场指 数来代表市场，例如标准普尔综合指数（ S&P Composite ）。
Beta – 股票收益对市场投资组合收益的敏感性。
12-8
12.2 估计Beta
? 理论上， beta的计算是很直观的：
? 难点：
β
?
Cov(Ri , RM ) Var (RM )
?
σi2 σM2
1. Beta可能随时间而变化。
2. 样本量可能不足。
3. Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。
? 解决方法：
– 上面的第1、2个问题可以通过运用更精巧的统计工具 来减轻。
– 第3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调 整来减轻。
? 假设无风险利率为 5％，市场风险溢价是 10％。 ? 那么企业扩张应该使用的折现率将是：
R ? RF ? βi (RM ? RF ) R ? 5% ? 2.5? 10%
R ? 30%
12-5
例子 (继续)
假设Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排 斥的项目。每个项目的成本都是$100 ，并且都持续一 年。
项目
项目 b
项目下一年的 IRR 预期现金流
NPV at 30%
A
2.5
$150
B
2.5
$130
C
2.5
$110
50%
$15.38
30%
$0
10%
-$15.38
12-6 运用SML来估计项目的风险调整折线率
目 项
R RI
好项目 A
SML
30%
B
5%
C 差项目
企业风险 (beta) 2.5
一个全股权融资的企业应该接受 IRR超过股权 资本成本的项目，反之亦然。
? 商业风险 – 收入的周期（ Cyclicity of Revenues ） – 运营杠杆
? 财务风险 – 财务杠杆
12-12
收入的周期
? 高周期性的股票 beta也较大。
– 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较 大。
– 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较 少。
? 应该注意到周期性跟变动性（ variability ）是不 同的—标准差大的股票不一定 beta就大。
企业决定将资本结构调整为 1：1（debt: equity ）
因为企业经营的行业不变，它的资产 beta应该仍是 0.90。
然而，假设它债务的 beta为0，它的股权的 beta也会 增大到原来的两倍：
βEquity
?
βAsset
?
????1 ?
Debt Equity
????
? 0.90? ??1? 1?? ? 1.80 ? 1?
12-0
Lecture 1
资本成本
12-1
基本理论框架
? 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适 当规模和时间选择（ the appropriate size and timing of cash flow ）。
? 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折线率。
12-2
12.1 股权资本成本
有富余现金 的企业
– 观察行业可比企业的平均beta的估计。
12-9
Beta的稳定性
? 大部分分析员认为相同行业企业的 beta一般可以 保持稳定。
? 这并不是企业的 beta不会变化。 – 生产线的改变 – 技术的改变 – 管制解除 – 财务杠杆的变化
12-10
运用行业的Beta
? 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更 好地估计企业的 beta。
12-15
运营杠杆
$
总成本 总成本
? EBIT
固定成本
固定成本
规模
? Volume
运营杠杆随固定百度文库本上升而上升，随变动成本上升 而下降。
12-16
财务杠杆和Beta
? 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。 ? 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。 ? 企业债务、股权和资产的beta之间的关系如下：
β Asset
?
Debt ?
Debt ? Equity
βDebt
?
Equity ? Debt ? Equity
βEquity
? 财务杠杆（的增加）总是会增加资产beta中股权beta的 比例。
12-17
财务杠杆和Beta：example
考虑Grand Sport, Inc., 这是家全股权融资的企业， 其beta为0.90。