2018年调味品行业分析报告

2018年调味品行业分

析报告

2018年9月

目录

一、商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河 (5)

1、调味品企业基业长青的基石：味觉记忆+生活必需 (6)

2、饮食差异带来行业外护城河高筑 (7)

3、横向对比：调味品强在持续的高盈利能力，龙头公司溢价明显 (9)

二、行业概况：多品类汇聚大市场，众多细分领域尚待开发 (11)

1、酱油：最大细分子领域，结构升级空间大 (14)

2、食醋：生产与口味呈现明显地区差异，缺乏全国性龙头企业 (17)

3、蚝油：市场渗透率最低，正处快速放量初期 (18)

4、酱类：品种繁多，老干妈等证明全国化发展未尝不可 (19)

三、渠道：餐饮量大而稳，易守难攻；家庭重营销，易攻难守 (21)

1、餐饮渠道：粘性强，量大且稳定，先发优势明显 (22)

2、家庭渠道：重品牌与营销，易于产生变革 (23)

四、日本发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分 (24)

1、龟甲万：率先拓展海外市场，突破地域限制，规模效应明显 (29)

五、行业展望：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长，预计年增速5-10% (34)

1、餐饮行业：外出就餐比例提升，餐饮回暖复苏助提速 (34)

2、企业有定价权，调味品价格相比成本更快提升 (36)

3、产品结构升级，中高端、功能型调味品引领潮流 (38)

六、企业成长路径：集中度提升下，品类扩张+兼并收购+餐饮布局 (40)

1、格局演变：从分散走向集中，走品牌化、全国化、平台化道路 (40)

2、路径分析：品类扩张循序渐进，兼并收购将是常态，餐饮布局至关重要

(43)

七、企业对比：海天味业一骑绝尘，中炬高新改善空间大 (45)

1、成长：龙头海天与中炬高新增速相当，傲居群雄 (45)

2、生产：海天生产效率最高，中炬高新正迎头追赶 (46)

3、经营：龙头公司市场投入规模效应明显，销售人员高薪资贡献高回报 .. 48

4、渠道：海天与中炬渠道成本相对较低，但前者市场发展更均衡 (50)

八、总结：海天、榨菜看品类扩张，中炬、恒顺待机制优化 (52)

1、海天味业：机制灵活，龙头优势明显，品类丰富持续打开成长空间 (52)

2、中炬高新：品牌与产品领先，机制优化曙光初现 (54)

3、涪陵榨菜：国内佐餐开胃菜第一品牌，小乌江正走向大乌江 (56)

4、恒顺醋业：品牌传承，醋业龙头潜力待激发 (58)

商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河。作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比食品饮料其他子行业，调味品量增有空间，价升有基础，龙头企业能形成较高壁垒，因此调味品综合经营水平较高，估值溢价明显。

调味品多品类集聚大规模,众多细分市场尚待开发：调味品规模超3000亿，且大部分领域尚未实现全国化、品牌化发展。其中，酱油体量最大，已诞生全国性品牌，内部结构升级空间大；食醋生产和口味呈现明显地区发展特点，缺乏全国性龙头；蚝油，市场渗透率非常低，处于快速放量初期；酱类，种类繁多，口味差异大，但老干妈等证明是可以在更多酱类领域实现全国化发展。料酒仍处培育期，企业规模均比较小。

渠道—餐饮量大而稳，易守难攻；家庭重营销，易攻难守：餐饮是调味品企业最大的销售渠道，占总销售的45%，家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%左右。其中，餐饮渠道消费粘性强，量大而稳，易守难攻，呈现非常明显的先发优势；家庭渠道，消费者对广告营销、促销等反应敏感，相对容易开发，但稳定性不如餐饮渠道。

日本调味品发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分。日本的饮食习惯与中国较为接近，而且调味品市场发展比较成熟，复合调味品占比达到60%。日本家庭人均酱油消费量逐年下滑，单价提升明显。但是，餐饮渠道消费量持续提升，酱油衍生物相对普通酱油替代明显。行业集中度较高，龙头公司龟甲万

酱油市占率高达33.5%，较早开拓海外市场，突破本国有限市场限制，规模效应明显。

未来空间和企业成长路径：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长，集中度提升下，企业需品类扩张+兼并收购+餐饮布局。一方面，城镇化发展推动餐饮行业持续扩容，而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速；另一方面，价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。行业集中度将会继续提升，催生品牌化、全国化、平台化发展型公司。一是，品类不断丰富，从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸，这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段。二是，餐饮是未来发展主力渠道，当前布局显得尤为重要。

企业对比：海天味业一骑绝尘，中炬高新改善空间大。现有调味品上市公司中，我们认为海天味业作为行业标杆，在生产、经营、渠道推广等环节全面占优。而且过去几年发展呈现稳，快，相比同行存在发展相对加速趋势。中长期来看，海天味业将继续超越行业发展，龙头地位稳固。同时，中炬高新在酱油领域的影响力仅次于海天味业，品牌与产品力强，但是生产和经营方面存在较大改善空间，未来有望缩小与龙头差距。

一、商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河

调味品板块和龙头公司相比较于食品饮料其他细分子领域估值

溢价明显，这是因为其作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费