【财务成本管理知识点】可转换债券筹资

2.可转换债券的税前成本（投资人的内含报酬率IRR）

（1）计算方法（求投资人内含报酬率的过程）

买价=利息现值+可转换债券的底线价值（通常是转换价值）现值

上式中求出的折现率，就是可转换债券的税前成本。

（2）合理的范围

可转换债券的税前筹资成本应在普通债券利率与税前股权成本之间。

【解读】

债务的市场利率＜内含报酬率有效＜

或:债务的市场利率（1-T）＜内含报酬率有效（1-T）＜普通股资本成本

【教材例10-8】A公司拟发行可转换债券筹资5000万元，有关资料如表10-4所示。

表10-4 A公司筹资情况表单位：元

每张可转换债券售价1000

期限（年）20

票面利率10%

转换比率20

转换价格（可转换债券价值/转换比率=1000/20）50

年增长率6%

当前期望股利（元/股） 2.8

当前股票市场价格（元/股）35

等风险普通债券的市场利率（折现率）12%

公司的股权成本（期望股利/股价+增长率=2.8/35+6%）14%

不可赎回期（年）10

赎回价格（10年后1050元，此后每年递减5元）1050

【补充要求】

（1）计算发行日和各年末纯债券的价值；

（2）计算发行日和各年末的股价；

（3）计算发行日和各年末的转换价值；

（4）分析可转债的市场价值；

（5）计算发行日和各年末的底线价值；

（6）如果第10年末公司行使赎回权，投资者应当如何选择；

（7）计算可转换债券的筹资成本（税前），并判断目前的可转换债券的发行方案是否可行，并解释原因；（8）如果可转换债券的发行方案不可行，有哪些修改途径。

【答案】

（1）分析纯债券部分的价值

发行日纯债券价值===850.61（元）

此后债券价值逐年递增，至到期时为其面值1000元。

具体数字列在表10-5的“债券价值”的栏目中。

（2）计算发行日和各年末的股价

股价P t=P0×（1+g）t

（3）分析期权部分的转换价值

转换价值=股价×转换比例

（4）分析底线价值

可转换债券的最低价值，应当是债券价值和转换价值两者中较高者。

（5）分析市场价值

我们不知道具体的可转换债券的市场价值变化情况。但是，我们知道它不会低于底线价值。

（6）赎回价值

可转换债券设置有赎回保护期，在此以前发行者不可以赎回。本债券的保护期为10年。在10年后，赎回价格是1050元。如果10年后的债券价值同预期值一样为887元，转换价值为1253.59元。可转换债券的底线价值为两者较高者即1253.59元。公司要用1050元将其赎回，这时正确的选择是转换为普通股。

（7）分析筹资成本

假设可转换债券的持有人在10年后转换，它的现金流量分布为：

零时点购买可转换债券支出1000元；第1至10年持有债券并每年取得利息100元；第10年年底进行转换，取得转换价值1253.59元。

转换价值=股价×转换比例=35×（1+6%）10×20=35×1.790848×20=1253.59（元）

根据上述现金流量计算内含报酬率为11.48%。

1000=

i=11.48%

这个投资人的报酬率，就是筹资人的税前成本。如果它的税后成本高于权益成本（14%），则不如直接增发普通股。如果它的税前成本低于普通债券利率（12%）则对投资人没有吸引力。目前方案，对于投资人缺乏吸引力，需要修改。

（8）筹资方案的修改

修改的途径包括：提高每年支付的利息，提高转换比例或延长赎回保护期间。

如果企业的所得税税率为25%，股权的税前成本是14%/（1-25%）=18.67%，修改目标是使得筹资成本处于18.67%和12%之间。

（9）筹资方案可行的票面利率范围

1000=1000×i低×(P/A,12%,10)+1253.59×(P/F,12%,10)

1000=1000×i高×(P/A,18.67%,10)+1253.59×(P/F,18.67%,10)

（10）筹资方案可行的转换比率范围

1000=1000×10%×(P/A,12%,10)+35×（1+6%）10×N低×(P/F,12%,10)

1000=1000×10%×(P/A,18.67%,10)+35×（1+6%）10×N高×(P/F,18.67%,10)

（11）延长赎回期

1000=1000×10%×(P/A,12%,t)+35×（1+6%）t×20×(P/F,12%,t)

1000=1000×10%×(P/A,18.67%,t)+35×（1+6%）t×20×(P/F,18.67%,t)

逐步测试。

【例题•单选题】甲公司拟发行可转换证券，当前等风险普通证券的市场利率为5%，股东权益成本为7%，甲公司的企业所得税税率为20%，要使发行方案可行，可转换债券的税前资本成本的区间为（）。（2014年卷Ⅰ）

A.5%～7%

B.4%～8.75%

C.5%～8.75%

D.4%～7%

【答案】C

【解析】税前股权资本成本=7%/（1-20%）=8.75%，可转换债券的税前融资成本应在普通债券利率与税前股权成本之间，所以选项C正确。

【例题•单选题】甲公司拟发行可转换债券，当前等风险普通债券的市场利率为5%，股东权益成本为7%。甲公司的企业所得税税率为20%。要使发行方案可行，可转换债券的税后资本成本的区间为（）。（2014年卷Ⅱ）

A.4%～7%

B.5%～7%

C.4%～8.75%

D.5%～8.75%

【答案】A

【解析】等风险普通债券的税后利率=5%×（1-20%）=4%，所以可转换债券的税后资本成本的区间是4%～7%。

【例题•多选题】在其他条件不变的情况下，关于单利计息、到期一次还本付息的可转换债券的内含报酬率，下列各项中正确的有（）。（2016年）

A.债券期限越长，债券内含报酬率越高

B.票面利率越高，债券内含报酬率越高

C.转换价格越高，债券内含报酬率越高

D.转换比率越高，债券内含报酬率越高

【答案】BD