黄金价格波动的影响因素的实证研究_梁维全
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48 2009 5•中国证券期货
和石油价格变动之间的关系进行格兰杰检验得出，石油价格与 黄金价格通向变动，并由石油价格向黄金价格单向传导。[6]对 1972年到2006年的数据分为三个阶段进行实证分析发现，美元 名义有效汇率、美国消费者价格指数等都是黄金价格的长期影 响因素，但并不具备稳定性。[7]实证分析了中国黄金期货推出 前后国内外黄金价格的互动关系，发现国际金价对国内金价呈 单向引导趋势。
美元汇率是影响金价波动的重要因素之一。一般在黄金 市场上有美元涨则金价跌；美元降则金价扬的规律。美元坚挺 一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到 投资人竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱；而 美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，这时会刺 激对黄金保值和投机性需求而是黄金价格上升。1971年8月和 1973年2月，美国政府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度 下跌以及通货膨胀等因素作用下，1980年初黄金价格上升到历 史最高水平，突破800美元／盎司。回顾过去20年历史，美元 对其他西方货币坚挺，则国际市场上金价下跌，如果美元小幅 贬值，则金价就会逐渐回升。
Trace
0.05
No. of CE（s） Eigenvalue
Statistic Critical Value
Prob.**
None *
0.147008
67.30367
63.87610
0.0250
At most 1
0.102524
39.47782
42.91525
0.1059
At most 2
0.066268
Prob（F-statistic） 0.000000
2.2 ADF单位根检验 单位根检验（ADF）结果见表2。由表2 可以看出，序列 GP，DEX，GS，OSP均为非平稳序列，但是它们的一阶差分均为 平稳序列，所以序列GP，DEX，GS，OSP都是一阶单整序列。
表2 单位根检验结果
变量名（说 明）
水平值
本文选取的数据时间范围是1994年1月到2008年9月，其 中黄金价格是人民币表示的每盎司黄金价格，美元名义有效汇 率来自IMF官方网站统计数据，石油现货价格来自纽约商品交 易所网站统计数据，世界黄金储备来自世界黄及理事会官方网 站。这几个变量的对数序列走势见图1，本文使用的计量软件 为EView6.0版本。
5%和1%的显著性水平下不能拒绝存在单位根的原假设。
2.3 Johansen协整检验
一般进行协整检验的方法是Engle和Granger提出的EG两步
法。协整检验（Johansen）结果见表3。
由表3的结果，根据赤池AIC准则可以确定，滞后阶数=1。
则至少有一个协整关系。
Hypothesized
表3 Johansen协整检验结果
石油是重要的战略和经济资源，是衡量世界经济发展的指 标。石油价格上涨后，石油生产国所持有的石油收入就会迅速 膨胀，出于分散风险和保值的双重目的，石油生产国用石油收 入购买黄金，提高黄金在其本国的国际储备比例，黄金的需求 加大，明显推动了黄金价格的上涨。当石油价格低迷时，石油 输出国的石油出口收入就会大大减少，导致这些国家对黄金的 需求减少，拉低黄金价格。如果石油价格低迷到严重影响该国 经济时，可能会削减一部分黄金储备套现，无形中扩大了黄金 市场的供给量，从供给上拉低了黄金价格。
世界现存黄金储备对黄金价格的影响主要是通过影响黄金供 需的紧张程度而影响黄金的供需价格，一般说来，当世界经济处 于相对稳定状态时，世界黄金储备量的变化幅度并不大，理论分
析通常假设其不变，或不会影响黄金价格的变化。然而，随着金 融危机的爆发和经济下行趋势的加剧，黄金储备量对黄金价格变 动的影响也愈加凸显，二者呈现出比较显著的负相关关系。
∆LnGPt = 0.003 + 0.081∆LnGPt−1 + 0.089∆LnDEXt−1 − 0.062∆LnGSt−1 + 0.081∆LnOSPt−1 − 0.014ECMt−1 （2）
（ 2 . 7 7 **） （ 5 . 0 4 ***） （ 3 . 5 8 **） （ - 3 . 1 8 ***）
20.54826
25.87211
0.1994
At most 3
0.047679
8.549282
12.51798
0.2100
Trace test indicates 1 cointegrating eqn（s） at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
中国证券期货•5 2009 49
事件•Event
为了得到各影响因素对黄金价格的影响程度，对此在这里
建立模型进行分析。模型中被解释变量GP为黄金价格。解释变
量DEX为美元名义有效汇率，OSP为石油现货价格，GS为世界黄
金储备。建立双对数回归模型如下：
LOG（GP_SA）=C+B1*LOG（DEX_SA）+B2*LOG（GS_SA）
**MacKinnon-Haug-Michelis （1999） p-values
2.4 误差修正模型
证明了变量之间的协整关系，也就是确定了在黄金价格和
黄金储备量、石油价格和名义有效汇率确实存在长期的均衡关
系。为了研究影响因素在短期和长期对黄金价格的动态的影响
过程，就需要建立误差修正模型进行分析。
选取滞后阶数为1，建立误差修正模型如下：
现有文献多从黄金价格和能源价格与其他资产价格的货币 角度对黄金价格波动加以研究，而假定世界黄金储备量对黄金 价格没有影响，或储备量不变，丰富的研究结果为本文从实证 的角度研究黄金价格波动的影响因素提供了很好的基础和参考 价值。然而世界黄金储备量不变的假设却显然有悖于事实，随 着金融危机的爆发和经济下行趋势的加剧，黄金储备量对黄金 价格变动的影响也愈加凸显。本文试图从实证的角度讨论，在 控制住能源价格与其他资产价格（主要是汇率）后，黄金价格 和黄金储备量之间的非线性关系和长期动态关系。本文具体安 排如下：第二部分介绍变量的选取和数据来源；第三部分是实 证研究，包含静态的非线性关系和动态关系两大部分；第四部 分是全文的结论和简单的政策建议。
的结果，黄金价格主要受自身的滞后项和黄金储备量、石油价
格和美元名义有效汇率短期变化的影响；ECM项系数的符号为
负，正好与调整机制相符合，其大小反映了资产价格、能源价
格和黄金储备量对黄金价格偏离长期均衡的调整力度。由此可
见，无论是长期还是短期，黄金储备量和黄金价格都存在负向
50 2009 5•中国证券期货
事件•Event
关联，而且短期的影响效果要明显的大于长期的调整效果。
3.结论
本文实证研究了黄金价格波动与美元名义有效汇率、世界 黄金储备以及石油现货价格变化之间的关系，结论如下：(1)黄 金价格与美元名义有效汇率、世界黄金储备量以及石油现货价 格之间存在静态非线性关系。并且与美元名义有效汇率和世界 黄金储备呈反向波动，于是油现货价格呈通向变化。(2)通过 协整分析和误差修正模型分析发现，不论是短期还是长期，黄 金价格与世界黄金储备之间都存在稳定的均衡关系，而且短期 比长期更加明显。
PP
ADF
一阶差分
PP
ADF
GP
-1.11
-1.24
-15.12***
-14.98***
GS
-1.32
-1.15
-11.61***
-11.61***
DEX
-1.14
-1.14
-10.90***
-10.97***
OSP
-2.25
-1.93
-12.72***
-12.69***
注：表中数字为单位根检验的MacKinnon （1996） t值，*，**，***分别代表在10%、
引言 2007年底开始爆发的全球性金融危机，使得各个国家的资 本市场大幅下跌，证券和期货市场的风险骤然增加，而与此同 时，黄金价格则一路飙升，从2007年8月底的约5000元/盎司上 升到2008年3月初的近7000元/盎司，半年之中约上涨了40%， 并一直在高位徘徊。充分体现黄金的避险和保值功能，吸引了 大批投资者转战黄金市场。然而，黄金市场也存在着风险，黄 金价格也会随着一些影响因素的变化而波动，对其进行深入的 研究有利于我们更好地把握其规律，提高黄金投资的收益率。 在国内黄金市场快速发展的同时，很多学者对黄金价格 的波动进行了研究。[1]的实证结论显示黄金价格波动趋势与主 要工业国家的股票价格指数变动呈负相关。[2]使用DFA方法， 分析了1971年到2002年伦敦黄金每日定盘价波动的统计特征， 反映出黄金价格与主要货币汇率之间存在反向变动关系。[3]实 证研究了影响黄金价格的长期性决定因素，得出结论认为， 影响黄金价格的长期性决定因素有美国通货膨胀率、美元名义 有效汇率、美国联邦基金利率等。[4]使用相关分析和简单回归 分析的方法验证了黄金价格的决定因素，认为黄金价格与美元 汇率、证券价格、石油价格呈负相关趋势，与通货膨胀率、国 际局势恶化以及替代品价格呈正相关趋势。[5]通过对黄金价格
+B3*LOG（OSP_SA）+E
（1）
回归结果见表1。由表1中数据可知，黄金价格与美元名义
有效汇率、世界黄金储备量以及石油现货价格呈非线性的静态关
系，随着世界黄金储备量、美元名义有效汇率的增加，黄金价格
呈下降趋势；而随着石油价格上升黄金价格也呈上升趋势。
Variable C
LOG（DEX_SA） LOG（GS_SA） LOG（OSP_SA）
（7.11***）（-5.68***）
R2=0.92 Adj. R2= 0.85 F-statistic =24.12094
从统计量的检验值来看，所有变量的参数都通过了检验，
并且方程对现实的模拟程度也比较高。在式(2)中，各差分项
反映了变量短期波动的影响。被解释变量的波动可以分为两个
部分：一部分是短期波动，一部ห้องสมุดไป่ตู้是长期均衡。根据模型估计
2.327979
-0.654867
0.143236
-4.571936
-0.482765
0.118344
-4.079343
0.071976
0.026896
2.676130
0.998082
0.012619
79.09214
0.988297
Mean dependent var
0.988023
S.D. dependent var
0.032948
Akaike info criterion
0.185628
Schwarz criterion
353.4622
Hannan-Quinn criter.
3610.210
Durbin-Watson stat
Prob. 0.0211 0.0000 0.0001 0.0082 0.0000 8.068746 0.301063 -3.959798 -3.869727 -3.923266 2.224624
9
8
7
6
5
4 1994
1996
1998 2000
LNGP LNGS
2002 2004
LNDE X LNOS P
2006
2008
图1 黄金价格、美元汇率、黄金储备、石油价格对数序列走势图
2.实证分析
首先对所选取的月度数据进行X-12季节调整，为了减小异 方差现象，对调整之后的数据取对数。
2.1 双对数回归模型
事件•Event
黄金价格波动的影响因素的实证研究
梁维全 （上海社会科学院，上海 200020）
【摘要】通过非线性回归、协整检验和误差修正模型对影响黄金价格波 动的相关因素进行了研究，特别是世界黄金储备对黄金价格的影响。发 现黄金价格与世界黄金储备之间存在静态的非线性关系，并且不论短期 还是长期都存在稳定的均衡关系。 【关键词】黄金价格；黄金储备量；双对数回归模型；误差修正模型
1.变量选取和数据
基于经济学上基本原理以及对黄金价格走势和相关影响 因素的变动趋势的分析，同时考虑到回归变量过多会引起共线 性，影响回归的效果，因此，本文采用美元名义有效汇率代表
事件•Event
资产价格、石油现货价格代表能源价格，考察当控制住资产价 格和能源价格以后，世界黄金储备对黄金价格的影响。
AR（1） R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic
表1 回归结果
Coefficient Std. Error t-Statistic
14.86798
6.386648
和石油价格变动之间的关系进行格兰杰检验得出，石油价格与 黄金价格通向变动，并由石油价格向黄金价格单向传导。[6]对 1972年到2006年的数据分为三个阶段进行实证分析发现，美元 名义有效汇率、美国消费者价格指数等都是黄金价格的长期影 响因素，但并不具备稳定性。[7]实证分析了中国黄金期货推出 前后国内外黄金价格的互动关系，发现国际金价对国内金价呈 单向引导趋势。
美元汇率是影响金价波动的重要因素之一。一般在黄金 市场上有美元涨则金价跌；美元降则金价扬的规律。美元坚挺 一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到 投资人竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱；而 美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，这时会刺 激对黄金保值和投机性需求而是黄金价格上升。1971年8月和 1973年2月，美国政府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度 下跌以及通货膨胀等因素作用下，1980年初黄金价格上升到历 史最高水平，突破800美元／盎司。回顾过去20年历史，美元 对其他西方货币坚挺，则国际市场上金价下跌，如果美元小幅 贬值，则金价就会逐渐回升。
Trace
0.05
No. of CE（s） Eigenvalue
Statistic Critical Value
Prob.**
None *
0.147008
67.30367
63.87610
0.0250
At most 1
0.102524
39.47782
42.91525
0.1059
At most 2
0.066268
Prob（F-statistic） 0.000000
2.2 ADF单位根检验 单位根检验（ADF）结果见表2。由表2 可以看出，序列 GP，DEX，GS，OSP均为非平稳序列，但是它们的一阶差分均为 平稳序列，所以序列GP，DEX，GS，OSP都是一阶单整序列。
表2 单位根检验结果
变量名（说 明）
水平值
本文选取的数据时间范围是1994年1月到2008年9月，其 中黄金价格是人民币表示的每盎司黄金价格，美元名义有效汇 率来自IMF官方网站统计数据，石油现货价格来自纽约商品交 易所网站统计数据，世界黄金储备来自世界黄及理事会官方网 站。这几个变量的对数序列走势见图1，本文使用的计量软件 为EView6.0版本。
5%和1%的显著性水平下不能拒绝存在单位根的原假设。
2.3 Johansen协整检验
一般进行协整检验的方法是Engle和Granger提出的EG两步
法。协整检验（Johansen）结果见表3。
由表3的结果，根据赤池AIC准则可以确定，滞后阶数=1。
则至少有一个协整关系。
Hypothesized
表3 Johansen协整检验结果
石油是重要的战略和经济资源，是衡量世界经济发展的指 标。石油价格上涨后，石油生产国所持有的石油收入就会迅速 膨胀，出于分散风险和保值的双重目的，石油生产国用石油收 入购买黄金，提高黄金在其本国的国际储备比例，黄金的需求 加大，明显推动了黄金价格的上涨。当石油价格低迷时，石油 输出国的石油出口收入就会大大减少，导致这些国家对黄金的 需求减少，拉低黄金价格。如果石油价格低迷到严重影响该国 经济时，可能会削减一部分黄金储备套现，无形中扩大了黄金 市场的供给量，从供给上拉低了黄金价格。
世界现存黄金储备对黄金价格的影响主要是通过影响黄金供 需的紧张程度而影响黄金的供需价格，一般说来，当世界经济处 于相对稳定状态时，世界黄金储备量的变化幅度并不大，理论分
析通常假设其不变，或不会影响黄金价格的变化。然而，随着金 融危机的爆发和经济下行趋势的加剧，黄金储备量对黄金价格变 动的影响也愈加凸显，二者呈现出比较显著的负相关关系。
∆LnGPt = 0.003 + 0.081∆LnGPt−1 + 0.089∆LnDEXt−1 − 0.062∆LnGSt−1 + 0.081∆LnOSPt−1 − 0.014ECMt−1 （2）
（ 2 . 7 7 **） （ 5 . 0 4 ***） （ 3 . 5 8 **） （ - 3 . 1 8 ***）
20.54826
25.87211
0.1994
At most 3
0.047679
8.549282
12.51798
0.2100
Trace test indicates 1 cointegrating eqn（s） at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
中国证券期货•5 2009 49
事件•Event
为了得到各影响因素对黄金价格的影响程度，对此在这里
建立模型进行分析。模型中被解释变量GP为黄金价格。解释变
量DEX为美元名义有效汇率，OSP为石油现货价格，GS为世界黄
金储备。建立双对数回归模型如下：
LOG（GP_SA）=C+B1*LOG（DEX_SA）+B2*LOG（GS_SA）
**MacKinnon-Haug-Michelis （1999） p-values
2.4 误差修正模型
证明了变量之间的协整关系，也就是确定了在黄金价格和
黄金储备量、石油价格和名义有效汇率确实存在长期的均衡关
系。为了研究影响因素在短期和长期对黄金价格的动态的影响
过程，就需要建立误差修正模型进行分析。
选取滞后阶数为1，建立误差修正模型如下：
现有文献多从黄金价格和能源价格与其他资产价格的货币 角度对黄金价格波动加以研究，而假定世界黄金储备量对黄金 价格没有影响，或储备量不变，丰富的研究结果为本文从实证 的角度研究黄金价格波动的影响因素提供了很好的基础和参考 价值。然而世界黄金储备量不变的假设却显然有悖于事实，随 着金融危机的爆发和经济下行趋势的加剧，黄金储备量对黄金 价格变动的影响也愈加凸显。本文试图从实证的角度讨论，在 控制住能源价格与其他资产价格（主要是汇率）后，黄金价格 和黄金储备量之间的非线性关系和长期动态关系。本文具体安 排如下：第二部分介绍变量的选取和数据来源；第三部分是实 证研究，包含静态的非线性关系和动态关系两大部分；第四部 分是全文的结论和简单的政策建议。
的结果，黄金价格主要受自身的滞后项和黄金储备量、石油价
格和美元名义有效汇率短期变化的影响；ECM项系数的符号为
负，正好与调整机制相符合，其大小反映了资产价格、能源价
格和黄金储备量对黄金价格偏离长期均衡的调整力度。由此可
见，无论是长期还是短期，黄金储备量和黄金价格都存在负向
50 2009 5•中国证券期货
事件•Event
关联，而且短期的影响效果要明显的大于长期的调整效果。
3.结论
本文实证研究了黄金价格波动与美元名义有效汇率、世界 黄金储备以及石油现货价格变化之间的关系，结论如下：(1)黄 金价格与美元名义有效汇率、世界黄金储备量以及石油现货价 格之间存在静态非线性关系。并且与美元名义有效汇率和世界 黄金储备呈反向波动，于是油现货价格呈通向变化。(2)通过 协整分析和误差修正模型分析发现，不论是短期还是长期，黄 金价格与世界黄金储备之间都存在稳定的均衡关系，而且短期 比长期更加明显。
PP
ADF
一阶差分
PP
ADF
GP
-1.11
-1.24
-15.12***
-14.98***
GS
-1.32
-1.15
-11.61***
-11.61***
DEX
-1.14
-1.14
-10.90***
-10.97***
OSP
-2.25
-1.93
-12.72***
-12.69***
注：表中数字为单位根检验的MacKinnon （1996） t值，*，**，***分别代表在10%、
引言 2007年底开始爆发的全球性金融危机，使得各个国家的资 本市场大幅下跌，证券和期货市场的风险骤然增加，而与此同 时，黄金价格则一路飙升，从2007年8月底的约5000元/盎司上 升到2008年3月初的近7000元/盎司，半年之中约上涨了40%， 并一直在高位徘徊。充分体现黄金的避险和保值功能，吸引了 大批投资者转战黄金市场。然而，黄金市场也存在着风险，黄 金价格也会随着一些影响因素的变化而波动，对其进行深入的 研究有利于我们更好地把握其规律，提高黄金投资的收益率。 在国内黄金市场快速发展的同时，很多学者对黄金价格 的波动进行了研究。[1]的实证结论显示黄金价格波动趋势与主 要工业国家的股票价格指数变动呈负相关。[2]使用DFA方法， 分析了1971年到2002年伦敦黄金每日定盘价波动的统计特征， 反映出黄金价格与主要货币汇率之间存在反向变动关系。[3]实 证研究了影响黄金价格的长期性决定因素，得出结论认为， 影响黄金价格的长期性决定因素有美国通货膨胀率、美元名义 有效汇率、美国联邦基金利率等。[4]使用相关分析和简单回归 分析的方法验证了黄金价格的决定因素，认为黄金价格与美元 汇率、证券价格、石油价格呈负相关趋势，与通货膨胀率、国 际局势恶化以及替代品价格呈正相关趋势。[5]通过对黄金价格
+B3*LOG（OSP_SA）+E
（1）
回归结果见表1。由表1中数据可知，黄金价格与美元名义
有效汇率、世界黄金储备量以及石油现货价格呈非线性的静态关
系，随着世界黄金储备量、美元名义有效汇率的增加，黄金价格
呈下降趋势；而随着石油价格上升黄金价格也呈上升趋势。
Variable C
LOG（DEX_SA） LOG（GS_SA） LOG（OSP_SA）
（7.11***）（-5.68***）
R2=0.92 Adj. R2= 0.85 F-statistic =24.12094
从统计量的检验值来看，所有变量的参数都通过了检验，
并且方程对现实的模拟程度也比较高。在式(2)中，各差分项
反映了变量短期波动的影响。被解释变量的波动可以分为两个
部分：一部分是短期波动，一部ห้องสมุดไป่ตู้是长期均衡。根据模型估计
2.327979
-0.654867
0.143236
-4.571936
-0.482765
0.118344
-4.079343
0.071976
0.026896
2.676130
0.998082
0.012619
79.09214
0.988297
Mean dependent var
0.988023
S.D. dependent var
0.032948
Akaike info criterion
0.185628
Schwarz criterion
353.4622
Hannan-Quinn criter.
3610.210
Durbin-Watson stat
Prob. 0.0211 0.0000 0.0001 0.0082 0.0000 8.068746 0.301063 -3.959798 -3.869727 -3.923266 2.224624
9
8
7
6
5
4 1994
1996
1998 2000
LNGP LNGS
2002 2004
LNDE X LNOS P
2006
2008
图1 黄金价格、美元汇率、黄金储备、石油价格对数序列走势图
2.实证分析
首先对所选取的月度数据进行X-12季节调整，为了减小异 方差现象，对调整之后的数据取对数。
2.1 双对数回归模型
事件•Event
黄金价格波动的影响因素的实证研究
梁维全 （上海社会科学院，上海 200020）
【摘要】通过非线性回归、协整检验和误差修正模型对影响黄金价格波 动的相关因素进行了研究，特别是世界黄金储备对黄金价格的影响。发 现黄金价格与世界黄金储备之间存在静态的非线性关系，并且不论短期 还是长期都存在稳定的均衡关系。 【关键词】黄金价格；黄金储备量；双对数回归模型；误差修正模型
1.变量选取和数据
基于经济学上基本原理以及对黄金价格走势和相关影响 因素的变动趋势的分析，同时考虑到回归变量过多会引起共线 性，影响回归的效果，因此，本文采用美元名义有效汇率代表
事件•Event
资产价格、石油现货价格代表能源价格，考察当控制住资产价 格和能源价格以后，世界黄金储备对黄金价格的影响。
AR（1） R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic
表1 回归结果
Coefficient Std. Error t-Statistic
14.86798
6.386648