第十章 信用衍生品.

此外，他们还避免了与直接购买资产有关的清算、融资和执 行等麻烦。对于一些受资本限制的金融机构，总收益互换是 其利用杠杆将资本收益最大化的最经济手段。
三、信用联系票据(Credit - linked note，CLN)


信用联系票据是一种预付资金的信用衍生品。风险保 护卖方（投资者）先向风险保护买方（票据发行者） 支付现金取得票据，并定期收取票面利息。在票据期 限内，如果没有发生信用事件，投资者将获得的所有 的利息和到期时的票据面值的支付。如果信用事件发 生，投资者只能获得风险保护买方根据协议的信用事 件导致票据基础资产名义价值损失之后的残值。 CLN是近年来发展最迅速的信用衍生品之一。
CDS的套利功能建立 在特定公司股价与该 公司CDS息差之间的 负相关关系基础上。 当公司股价上涨时， 其CDS息差降低，反 之亦然。当股价变动 与CDS息差变动的时 间不一致时套利机会 由之产生。
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CDS例子

一对冲基金向某银行购买了2000万美元名义金额、以 福特公司为参考实体的CDS，一旦福特公司发生违约， 保护的卖方将支付给买方2000万美元，同时，买方给 卖方福特公司发行的面值为2000万美元的债券。假如 此时福特公司债券的市值为500万美元，对卖方来说， 其实际支付额就等于1500万美元。
CDS的交易对手风险



CDS的交易对手风险是指因交易对手违约而产生的 风险。 一方违约给对方造成损失的大小取决于违约发生时 CDS合同的市场定价。 例如：当前，买方以100个基准点从卖方购买了 2000万美元4年期的CDS合同，两年后，同样相关资 产的2年期CDS合同的市场价格将为50个基准点。如 果买方违约，卖方将会发生损失。 卖方损失=2000000*(1%-0.5%)*久期
可以看出，总收益互换除了与信用违约事件有关以外，和市场的利率 风险也有关系。TRS把参考资产可能产生的信用风险和利率风险都转 移了出去。

总收益互换
TRS的交易机制

总收益互换的例子
假设一家银行A以10%的固定利率向X公司贷款1亿美元，该 银行可以通过与B签订一份TRS来对冲。在这份TRS中，银 行承诺换出这笔贷款的利息加上贷款市场价值的变动部分之 和，获得相当于LIBOR+50bp的收益。 如果现在的LIBOR为9%，并且一年后贷款的价值从一亿美 元跌至9500万美元。 投资者B要进行两项支付：
第二大类： 结构化信用衍生产品

结构化产品广泛应用于资产证券化过程。 根据美国证券交易委员会给出的定义， 资产证券化，指产生这样一种证券，它 们主要是由一个特定的应收款资产池或 其他金融资产池来支持，保证偿付。
结构化产品种类

ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ

MBS，即房地产抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities）， 指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池，然后以该资产池 所产生的现金流为基础所发行的证券。贷款所产生的现金流每个月 由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投 资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。 ABS，即资产支持证券（Asset Backed Securities），是将房地产 抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技 术在其他资产上的推广和应用。资产池包括信用卡应收账款、租赁 租金、汽车贷款债权等。 CDO，即抵押债务凭证（Collateralized Debt Obligation），是一 种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术， 对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以 满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。其资产池包括高收益 的债券、新兴市场公司债券、国家债券、银行贷款、狭义的ABS、 MBS等。

结构化产品

第一大类：基础类信用衍生品 一、信用违约互换（ Credit default swap,CDS ）


信用违约互换是信用衍生品市场的一个最基础的品种。 CDS是一种建立在参考资产的基础上，风险保护买方 和风险保护卖方事前约定的双边协议。风险保护买方 定期支付一定的费用给风险保护卖方，当参考资产违 约的或有事件发生时，由风险保护卖方支付给买方一 定金额，以弥补参考资产的违约给买方造成的损失。 参考资产可以是单一资产（如单一债券或贷款），也 可以是资产组合（如一篮子的证券或贷款组合）。
CDS价格波动及货币化


CDS的价值会随着相关资产信用风险及市场变化而上下波动。 在不存在交易对手风险的情况下，如果相关资产的风险上升， 因为买方可以按较高加价将CDS转让给第三方；对CDS的买方 来说是利得，对卖方来说则是利损。 一般情况下，实现CDS利得（利损）货币化的方法有三种： 签订反向合同、解除现有合同、转移给第三方。 货币化使得双方不必等到相关资产发生违约时才能获得收益 （损失），从另一个角度讲，买卖双方在投资某一CDS时， 他们对相关资产信用风险的看法不仅仅在于它是否违约，还 在于对它的风险加价在未来的走势和波动情况。正是有了货 币化，CDS市场才能吸引更多投资人参与，具有更强的流动 性。




向A银行支付100*9.5%=9.5（百万） 贷款价值下降的支付：100-95=5（百万）

投资者B的收入：100*10%=10（百万）
TRS中风险保护卖方的考虑

对于风险保护卖方而言，它不必在市场上购买基础资产就赢 得了该项资产的经济利益。

比方说，能以比市场融资利率低得多的成本得到这笔基础资产， 尤其是在其信用等级不高的情况下，他所所支付的价差通常都会 低于它从市场上融资的价差。
第十章
信用衍生品
10.1 信用衍生品简介



根据国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association,ISDA)的定义，信用衍生品是 一种场外交易（OTC）的金融衍生品，是用来分离和转移 信用风险的各种产品和技术的统称。 具体而言，信用衍生品是把贷款、证券中的信用风险剥 离出来，通过某种双边契约，将这种风险转嫁给愿意承 担的市场投资者的一种金融衍生品。 信用衍生品的最大特点是在不转移标的资产所有权的前 提下，将一种资产的风险和收益从交易的一方转移到另 一方，将信用风险从市场风险中分离出来。
有SPV参与的信用联系票据结构图
每年×基点
第三方（如银行） 购买违约保护
参 考 回 报
不违约，零支付
特设信托机构 （AAA级）
不 违 约 支 付 面 值 支 付 本 金 取 得 票 据
违约时赔偿损失
违 约 支 付 残 值
参考资产
支 付 利 息
投资商 （购买CLN）
信用联系票据的风险
（1）信用保护买方风险

风险保护卖方承担损失的方法一般有两种：


一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承 诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产； 二是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补 齐买家的资产损失。

信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括： 金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付 利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金 和要求提前还款、债务重组。
信用违约互换的交易机制
根据信用违约互换交易的特征，其交易机制如下：

CDS的功能
对 冲 投 机
套 利
CDS的最初功能是被 债权人信用风险管 理。简而言之，通 过购买以债务人为 参照实体CDS，债权 人可以对冲风险。 如果债务人最终违 约，则在CDS上获得 的赔付可以抵消债 权人损失
当投资者预期参照 实体违约概率上升 时，可以购买CDS； 当投资者预期参照 实体违约概率下降 时，可以出售CDS。 如果预期准确，则 投资者将获得投机 收益。

投资风险：SPV会把发行CLN的收入进行再投 资，面临投资风险
信用联系票据的风险
（3）CLN投资者风险



信息不对称风险：投资者对风险资产信息处 于劣势。 投资风险：投资者可能会把发行人的信用等 级和债券的信用等级混淆，不清楚自己承担 的信用风险。 法律风险：对新生事物的法律 不健全、不 确定性。
CDS的价格


在合约到期之前，信用保护买方定期向卖方支付的费用是在 合约签订之日就商定好的，是合约最核心的问题。这个费用 就是CDS的市场价格。 通常买方按照季度向卖方支付费用，支付时间的市场惯例是 每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日. 通常，报价是以年基准点为基础。例如，7月15日签订的名 义金额为1000万美元的CDS的报价为一年60个基准点，那么， 买方在9月20日所需要支付的CDS的费用就是： 10000000*0.006*66/360=11000美元
信用联系票据

CLN的交易机制
CLN中SPV的作用



随着信用联系票据的发展，出现了专门从事信用联系 票据业务的金融机构。这些金融机构通常以特设信托 机构（special—purpose vehicles，简称SPV）的形 式发行信用联系票据，发行所得的收入用于购买安全 性较高的资产，例如国库券或者货币市场资产。 风险保护的买方（如银行）可以同SPV签订一种“纯粹” 的信用互换合约。当违约事件发生时，SPV负责向风险 保护的买方赔偿违约资产的损失，这一支付过程由发 行CLN所购买的安全性资产所保证。对于SPV而言，这 一交易过程不存在什么风险，它实质上是位于信用保 护的需求者和CLN的购买者中间的中介机构。 与违约互换相比较，信用联系票据减少了交易对手风 险，因此有着对冲信用风险需求的机构更乐于采取这 种方式。


定价风险：支付的费用与转移的风险要匹配。 市场风险：CLN只是转移了信用风险，但不能转 移市场风险。 交易风险：对手可能会就违约事件是否属于应承 担的风险提出争议。
信用联系票据的风险
（2）特设信托机构的风险 信息不对称带来的逆向选择和道德风险。


逆向选择：银行为转移信用风险，可能会隐瞒对自 己不利的信息。SPV为防止信息不对称造成损失可 能会提高保险费，造成只有高风险的银行留在市场， 导致逆向选择。 道德风险：信用风险转移后，银行失去监督借款人 的动力，造成资产损失。
二、总收益互换( Total return swap，TRS)

总收益互换和传统的互换相似，是指交易双方在约定期限内互换参考 资产产生的全部现金流收益。

风险保护的买方将参考资产的全部收益（包括期限内资产 产生的现金流和资产增值）出售给风险保护的卖方，而卖 方则定期向买方支付一个固定比率的金额（通常是 Libor+x 个基点），并承诺向买方支付由于信用事件发生 带来的损失。
四、抵押债务凭证(CDO)


抵押债务凭证的组建一般分为两步： 第一步，特殊目的机构（SPV）从银行获得具有现金流量的资 产汇集组合，这种资产组合包括抵押支持债券、商业不动产 债券和公司贷款等； 第二步，特殊目的机构（SPV）根据投资者的风险偏好，重新 分割和配置这些资产，设计出风险/收益不同的资产档，然后 以私募或公开发行方式向投资者卖出固定收益证券或受益凭 证。二次抵押债务凭证证券的收益来源于初次证券化证券的 现金流。
交易对手风险
买方违约，风险加价上升 CDS合同卖方有利得 买方违约，风险加价下降 CDS合同卖方有利损

卖方违约，风险加价上升 CDS合同买方有利损 卖方违约，风险加价下降 CDS合同买方有利得

一般认为，买方的交易对手风险比卖方大，因为交易对手风险存在 一定的不对称性：如果买方违约，卖方最大风险是损失剩余的息票 总额；但如果卖方违约，买方将失去可能得到的索赔，而索赔的金 额可能会比票息大得多。 交易对手风险给CDS市场带来了重大威胁，它可能导致市场出现连锁 反应，给参与者带来巨大经济损失甚至导致破产。因此，2009年金 融危机后，将CDS的交易机制由原来的柜台式双边交易改为实行清算 中心式的交易。

尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，但 是自1993年完成第一笔交易以来，其发展 速度惊人。
10.2 信用衍生品的种类

基础类信用衍生品

信用违约互换（CDS） 信用联系票据（CLN） 总收益互换（TRS） 信用价差期权（CSO） 抵押支持证券（MBS） 资产支持证券(ABS) 担保债务凭证（CDO） 合成担保债务凭证（Synthetic CDO）