军工股科技股投资分析报告-高德红外

投资报告填制日期：2013-5-3一、上市公司名称及简介002414 高德红外二、提请、推荐人及其建议内容李XX 买入三、过去三个月内部或外部主要研究报告及评级（注明报告名称及出处）《红外产业园即将投入使用，关注焦平面探测器产业化进程》（日信证券，2013-1-29），投资评级为推荐。

四、投资理由（尽可能充分）1、高德红外即将成为我国红外热像仪领域的领先厂商，在中高端军品和民品的新兴领域优势尤为明显。

国内的军品市场是一个内资厂商寡头垄断的市场，发达国际基本禁止军品用的红外热像仪向我国出口，国内可生产军品的厂商主要为大立科技和高德红外两家。

相比而言，公司的军品产品主要配备于空地导弹（用作导弹导引头）、飞机（用作瞄准吊舱）和舰船（用作辅助航行系统）上，与海军和空军的火力单元相配合，而大立科技的军品产品主要用于枪瞄、头盔、手持望远镜等步兵领域，因此高德红外的产品比大立科技更高端，也比大立科技的产品更有可能成为现在及未来我军军事装备的重点。

在民品领域，虽然公司目前在传统的民品领域如电力检测、体温检测中不占明显优势（面临着大立科技、广州飒特的区域竞争和外资厂商的价格战），但公司已取得生产红外探测器的一项关键性发明专利，并实质上已于2012年初启动了探测器项目的产业化建设（并于今年4月初发布了立项公告），预计于2013年年底达产。

由于目前国内厂商所用的探测器完全依赖于从法国进口，采购成本占到红外热像仪生产成本的50%-60%，公司突破探测器的关键性技术并将其产业化，有利于大大降低自身红外热像仪的生产成本。

探测器产业化和红外热像仪生产成本大幅降低以后，公司将进入车载红外夜视仪这一新兴和大量级的民品领域。

实质上，公司已与探测器项目同步启动了车载产品的产业化建设（IPO募投项目中包含了这部分投资），预计将与探测器项目同步或晚3个月达产（届时有可能进行追加投资的立项）。

而同行业其他内资公司如大立科技，由于没有技术能力自制探测器，而进口探测器的成本偏高、数量受限，因而近期内不可能进入车载领域。

而国外厂商，由于担心中国将车载红外夜视仪卸载下来用于军品，出口中国的车载产品不但价格偏高，性能也很低，若高德红外的车载产品推出，必将比进口产品有明显的性能和价格优势。

2、公司的红外热像仪产品在我国解放军装备中的需求正面临着快速增长。

公司的红外热像仪产品在我国军备领域的应用主要是导弹的红外导引头、战斗机的红外瞄准与导航吊舱、船舶的辅助航行热像系统等。

中国发展到目前这一步，通过提升军事装备水平、增强军队战斗力以捍卫国家领土和主权完整的需求日益迫切，近年来的黄岩岛、钓鱼岛争端就反映出这一点。

今年1月中旬，解放军总参谋部颁发的《2013年全军军事训练指示》，对全军提出“做好打仗准备”的要求，这很可能意味着2013年解放军装备升级速度会加快。

而我国在军事装备中配备红外热成像系统是一个新兴事物，未来有着很大的增长空间。

据公司董秘介绍，我国在军事装备中配备红外热像仪产品是2000年之后才开始的，在导弹上使用红外图像精确制导是从2007年开始的。

根据研究军工和高德红外这家公司较为权威的业内人士的估计，2013-2015年公司军品收入的增速可分别达到60%、45%、40%的水平。

3、车载红外夜视系统是公司在民品领域的新突破，并即将成为公司未来业绩增长的主要驱动力之一。

车载红外夜视系统是指安装在高档轿车和部分卡车上、用于驾驶者视觉增强的一种红外热成像产品，属于红外热像仪的一个新兴的、市场潜力巨大的民品应用领域。

目前，国内除了部分军车上装了该系统之外，在轿车前装市场中装配红外夜视系统的车型主要是德国本土生产、进口国内的六款高档轿车：宝马7系、宝马5系、新奥迪A8、新奥迪A6、奔驰S级、奔驰E级，以及我国国产的奔驰E级，它们用的是美国FLIR SYSTEMS公司的产品。

据悉，目前国内生产的我国自主品牌的轿车中，在前装市场中装配红外夜视系统的做法才刚刚开始，采用的就是高德红外的产品，之前没有装过是由于国内车载红外夜视仪所用的探测器依赖从国外进口，若依靠进口探测器去安装一套红外夜视系统，摊到购车人身上的成本高达50000多元，相比国产自主品牌轿车十几万、二十几万的售价，这项成本显得太高。

但高德红外公司已自主研究掌握了生产非制冷型探测器的核心技术（今年2月份公司公告获得的“一种非制冷式红外焦平面阵列探测器”发明专利就是其核心技术之一），并于去年年初启动了自制非制冷型探测器的产业化建设，在此之前已通过代工厂进行了小批量的试生产。

公司拟生产的非制冷型探测器可应用于民用和部分军用的红外夜视仪中，但公司进行产业化的第一个目的，还在于开拓国内民品市场的新领域——车载红外夜视仪。

由于采用自制探测器并大规模量产以后，一套车载红外夜视系统摊到购车人身上的成本可以降至5000-6000元，因而具备了在国产自主品牌轿车的前装市场上大批量应用的经济价值。

公司的策略是，由于目前国内合资车厂还是由外方出资人主导，短期难以进入其前装市场，就先瞄准当前可以攻克的国产自主品牌轿车的某些新车型进行攻克。

目前，公司的车载红外夜视系统（目前还是采用从法国进口的探测器）已用在东风系猛士系列的两款军用车型和东风裕隆纳智捷大7 SUV这一款民用车型上（该车型的整车售价20-30万，年销量2012年是31106台，整车厂对一套红外夜视系统的采购成本在1万元左右，车厂对购车人是作为促销礼包相送），公司已与该车型的渠道商签订了2000套的首次供货协议，已在执行中，与其他国产自主品牌车系的合作还在洽谈中。

据合理预测，公司的车载产品进入任何一款新车型后，其年产销量都应该是在万套这个级别上，因此相比其他民品领域，其市场规模的数量级还是很大的，必将成为公司未来最为重要的民品收入来源之一。

4、红外探测器（包括制冷型和非制冷型）的产业化，不但打破了国外少数厂商对我国的出口垄断，也将大幅降低国产红外热像仪产品的制造成本，从而为其在国内民品市场的大规模应用奠定重要基础。

红外探测器是红外热像仪的三大核心构成部件之一，它的好坏直接影响到红外热像仪对远处红外线线源探测的距离和敏感性。

探测器又分制冷型和非制冷型两种，制冷型的因为多了一个制冷系统，能够探测得更远，但卖得也更贵。

制冷型的一般在军备领域应用较多，而非制冷型一般用于民用领域，也可用于枪瞄、头盔等要求较低的军备领域。

目前，红外探测器只有美国、法国、日本、以色列四个国家的少数厂商有能力量产，我国红外产品厂商所使用的探测器完全依赖于进口。

而这些国家中，又只有法国政府允许对华进行探测器出口，其他国家都禁止出口我国，因此，我国所用的探测器基本依赖于从法国SOFRADIR公司及其子公司ULIS进口。

由于处于国际寡头垄断的卖方市场，我国厂商进口探测器的成本偏高，探测器的采购成本占到红外热像仪生产成本的50%-60%。

为此，我国有不少企业和科研机构都致力于研发国产的红外探测器。

虽然参与者不少，但由于探测器的制造技术和工艺要求甚高，而且投资一个探测器芯片的制造车间就需要花费2-3亿元，目前仅高德红外一家公司具有自制制冷型和非制冷型探测器的技术水平和资金实力。

公司已于去年年初启动了自制制冷型和非制冷型红外探测器的产业化建设，并于今年4月初进行了非制冷型探测器的立项公告，预计于今年9月份达产（设计产能10万片），以便为公司产品进入车载红外夜视仪领域提供配套。

制冷型探测器项目尽管目前尚未公告，但今年年底也会投产，设计产能为200片。

可以预见的是，等公司的探测器项目正式建成投产、良品率上来以后，将不但有能力供应自己的车载产品，也能将剩余产能以比进口更低的价格、更多的数量供应自己和其他国内厂商的其他民品产品（如体温检测、电力检测等）。

公司对制冷型和非制冷型红外探测器的产业化不但打破了少数发达国家对我国的探测器出口限制，也为国产红外产品以经济合理的价格进入新的、市场规模更大的民品应用领域（如车载产品）奠定了基础，也为公司的军品在满足国内军备需求的基础上，进一步出口到国外对华友好国家奠定了基础。

5、公司2013-2015年业绩高增长的驱动因素明晰，确定性较强。

2013-2015年公司业绩高增长的主要驱动因素有两条：（1）由于近两年公司新定型军品的增多以及原有已定型军品订单的延续，2013-2015年来自军品的收入预计同比增长60%、45%、40%；（2）由于公司去年已启动红外探测器和车载产品的产业化建设，预计车载产品自2014年起开始放量，并成为贡献民品收入增长的主要力量。

次要驱动因素也有两条：（1）公司的车载红外夜视系统由于采用自制的探测器，且预计生产批量比原来的任何一种民品的批量都大很多，因此车载产品的毛利率预计会比以往传统民品40%的毛利率要高很多（大批量生产状态下，预计为60%）；（2）公司于2012年新增计提了5143万元的坏账准备（2012年年初账面记有4786万元的坏账准备），主要是针对于2-3年期和3-4年期应收账款的计提，由于公司计划在今年利用产品续订的机会加大对应收账款的催收，且这些账款的欠款单位主要是政府机构，基本不会产生实质性的坏账，故而3013年将有至少3000万元的坏账准备净转回。

此外，由于公司2012年12月底公告的1.5亿元的军品订单将主要在2013年上半年（尤其是二季度）确认收入，今年一季度公司业绩将同比增长245%以上，预计上半年业绩同比也有30%左右的增长（注：这一预计并不能推翻下文测算其年度净利润增长203.44%的预测）。

6、2013-2015年的净利润增速决定了该股票具有显著的价值提升空间。

我们基于以下主要假设对公司2013-2014年进行盈利预测：（1）2013-2015年公司军品收入同比分别增长60%、45%、40%，军品的毛利率分别为69%、75%、75%；（2）2013-2015年公司来自传统民品领域（体温检测、电力检测等）的收入无增长，及各年收入增速分别为0%、0%、0%，毛利率维持过去40%的水平不变；（3）2013-2015年公司来自新兴民品领域——车载产品的销量分别为2000台、20000台、40000台，各年的销售单价分别为1.0万元、0.8万元、0.6万元，毛利率分别为15%、40%、60%；（4）2013-2015年公司营业税金及附加占销售收入比率分别为0.9%、0.9%、0.9%，销售费用率分别为7%、6%、5%，管理费用率分别为15%、10%、10%，因为2012年底搬进了红外产业园而增加的计入正常生产成本之外的运行维护费用分别为2000万元、1000万元、500万元；（5）2013-2015年公司的利息支出分别为0、0、0，利息收入分别为1600万元、1400万元、1600万元，其他财务费用分别为600万元、600万元、600万元；（6）2013-2015年公司的资产减值损失分别为-3000万元、200万元、400万元；（7）2013-2015年公司因IPO募投项目建成投产而新增的固定资产折旧和无形资产摊销分别为3500万元、3500万元、3500万元，因探测器产业化项目而新增的固定资产折旧为290、1160万元、1160万元；（8）2013-2015年公司的营业外收入分别为1000万元、1000万元、1000万元，营业外支出分别为50万元、60万元、70万元；（9）2013-2015年公司适用的企业所得税率分别为15%、15%、15%。