基于FCFF的中信证券公司股票投资价值分析文献综述文献综述

的变化。其基本分析法一般采用从上而下的分析框架，首先进行宏观分析、 行业分析，在此基础上进行公司分析，使用市盈率模型、股息贴现模型、 托宾 Q 等一系列的传统估价工具进行分析研究，从而综合判断股票的投资 价值与买卖时机。该学派的代表人物有本杰明·格雷厄姆 (BenjaminGraham)和费雪(IrvingFisher)等。 2、学术分析流派 该流派假定市场参与者是理性人。其理性人假设包括两方面：一是以 效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。 该流派的代表理论范玛 (EugeneFama) 的有效市场假说 (EMT) 、马可维茨 (HarryMarkowitz)的现代资产组合理论 (MPT)、夏普(WalliamSharpe) 的资本 资产定价模型(CAPM)、罗斯(5.R0SS)的套利定价模型(APT)和期权定价模 型。这些理论模型一起构成了现代金融理论的基础。 3、技术分析流派 技术分析流派认为股票价格由股票的供求关系决定。他们以证券价、 量关系为研究对象，认为证券价格、成交量等交易资料包含了证券供求关 系及其变化趋势的一切重要信息。该流派的代表理论主要有：道氏理论、 艾略特波浪理论、甘氏技术分析方法、技术指标分析方法、江恩理论、传 统的图形分析方法等等。 4、心理分析流派
学的投资价值分析知识而无法做出正确合理的投资决策，盲目跟风现象严 重，既造成了投资的失败，又间接影响了我国证券市场的健康发展。尤其 是近年来我国股市经历了一个跌宕起伏的过程而全球经济刚刚从金融危机 中复苏，在这样的大环境下，作为一名价值投资者，究竟应该如何从不同 的角度对被投资企业的投资价值进行全面合理的分析，寻求适合我国特点 的投资价值分析方法，从而保证投资资金的安全和预期收益的实现，这是 普通投资者和机构投资者所共同面临和最关注的核心问题之一。 本文通过对中信证券公司的股票进行投资价值分析作为一个案例，使 投资者能够对中信证券公司的价值有一个比较明确的判断，对投资中信证 券公司的股票具有一定的参考意义；同时为广大投资者提供一个分析上市 公司股票投资价值的参考模式，从而促进理性投资、科学投资的目的。 二、国内外研究现状 关于公司价值的研究一直是国内外外专家学者研究的热点问题，公司 估值思想的最早起源于 20 世纪初美国经济学家费雪提出的资本价值理论。 费雪在 1906 年出版的《资本与收入的性质》中详细论述了资本与收入的 关系及价值的源泉，1907 年费雪再次出版专《利息率：本质、决定及其与 经济现象的关系》详细阐述了该观点，费雪详细研究了利息率的本质和决 定因素及资本收入和资本价值的关系问题，初步形成了系统的资本价值评 估框架。其后创立了现金流量折现模型即 DCF 法（Discounted CashFlow
正时公司才创造财富，EVA 实质上是一个业绩评价指标。 相对于国外学者对价值理论研究领域的贡献，国内学者的研究更多的 是集中在理论和方法的实证运用方面。在探索新的企业价值评估方法和思 路方面国内很多学者也进行了有益的尝试。刘淑莲在《企业价值评估与价 值创造战略研究一两种价值模式与六大驱动因素》中，首次以自由现金流 量价值链和卡普兰价值链为基础，将价值评估与价值创造结合起来研究， 开辟了一条企业价值研究新思路。徐诚在《企业价值评估方法的再探讨一 一兼论新估价方法的尝试性构建》中第一次提出了因素分析法。肖翔、权 忠光在《企业价值评估指标体系的构建》中，采用综合评价法，对企业的 价值评估打分。韩冀东、张平淡、张艳妍在《企业价值的核心能力评估》 中提出了一种基于核心能力的评估企业价值的新方法，在期权假设的基础 上把核心能力引入到了企业价值评估之中。卿松在《公司价值评估方法新 论》中首次运用优势因素、劣势因素、机会因素与威胁因素四个因素评估 公司价值。 三、证券投资价值分析的相关理论 内在价值理论最早起源于欧文《费雪的价值评估理论，后来经过许多 学者的不断研究和完善，派生出了许多经典的理论模型和方法。价值投资 理论认为，股票的内在价值决定价格，长期来看股票价格必然向股票内在 价值回归。价值投资的实质就是买入被市场低估的股票并在其被高估时卖
D1 1+k
1 +
D2 1+k
2 +
D3 1+k
3 +⋯+
Dn 1+k n
（a）
P 表示资产的内在价值，D 表示时间 t 期末派发的现金股息，k 表示定 风险程度下现金流的内含收益率(贴现率)，根据公司不同的股利政策可推 导出不同的股利贴现模型。 （1）零增长模型 零增长模型假定股息增长率等于零，即 g=0，股息按固定金额支付， D1 =D2 =D3 =„Dn 则公式 4-1 可变形为： P=
基于 FCFF 的中信证券公司股票投资 价值分析文献综述
摘要 随着我国经济的飞速发展，大众投资意识逐渐增强，证券市场已成为 重要投资渠道。证券的内在价值已成为判断股票投资价值的重要依据，本 文总结出了国内外股票投资价值相关理论的发展历程，从 20 世纪初费雪 提出的资本与收入关系到现在成熟的企业价值评估理论；解释了投资价值 分析得相关理论，分析了四种投资分析流派；并研究了证券价值分析的方 法，包括直接估值法与间接估值法。通过对比各种分析方法并联系本文研 究对象，最终选择公司自由现金法来评估中信证券公司股票的投资价值。 关键词：证券市场 一、前言 金融业是现代经济的核心，一国经济的繁荣在很大程度上取决其资本 市场的发达程度，而证券市场是资本市场不可或缺的组成部分。从投资价 值的角度来看，证券公司的经营成果与国民经济的发展有着直接的关系， 而我国经济近年来长期处于高水平增长状态，无疑给证券公司带来了大好 的发展机遇，一些证券公司纷纷上市。上市证券公司在资本市场表现稳健， 吸引了越来越多价值投资者的关注。但是，许多中小投资者因缺乏全面科 中信证券 投资价值
+ ⋯+
D 0 （1+g ） 1+k i
i
= D0
∞ 1+g i t=1(1+k )
若 K>g，按无穷级数的性质则有： P=
D 0 （1+g ） k −g
=
D1 k −g
2、公司自由现金流量折现法(FCFF) 预测所有资本提供者(股权和债权)可以获得的现金流量，即将企业整 体作为企业剩余的索取者，按照加权平均资木成本进行折现，其结果是估 计的公司实体的价值，从中减去债务的价值，就获得股东产权的价值。 FCFF 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资 后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 公司自由现金流量=EBIT (1-所得税率)+折旧与摊销-资本支出 -营运 资本变动。 模型如下： 公司价值=
FCFF t ∞ t=1 (1+WACC )t
+
[FCFF n +1 /(WACC −g n ) (1+WACC )n
心理分析流派主要进行个体心理分析和群体心理分析，前者旨在解决 投资者投资时的心理障碍问题；后者基于群体心理理论与逆向思维理论， 旨在解决投资时如何保证正确的观察视角问题。该流派的知名人物有凯恩 斯(J.M.Keynes)的空中楼阁理论、席勒行为金融学等。 （三）股票投资价值评估模型与方法 在分析企业的股票投资价值时，先要分析企业价值。企业价值评估分 为绝对估值法与间接估值法。绝对估值法主要采用折现方法，较为复杂， 主要有现金流量折现方法、期权定价方法等；间接估值法主要采用乘数方 法 ， 较 为 简 便 ， 主 要 包 括 PE 估 值 法 、 PB 估 值 法 、 PEG 估 值 法 、 EV/EBITDA 估值法等。在实际的投资价值分析中主要采用现股利折现方 法（DDM） 、公司自由现金流法（FCFF） 、PE 估值法，本文将主要介绍这 三种方法。 在绝对估值法中，现金流量折现方法（DCF）最为常见，现金流量折 现法也称基础价值法或内含价值法，是目前企业价值评估模型中的一种主 流方法，它的理论来源是费雪(Irving Fisher)的《利息理论》中的思想：资 产当前的价值等于其未来现金流贴现之和。其模型为： 公司价值（PV） =
D1 ∞ i=1 (1+kቤተ መጻሕፍቲ ባይዱi
=
D1 k
（b）
(2). 不变增长模型 不变增长模型假定股息增长率恒定不变，g=g 0 股息按固定比率增长， t 期的股息为Dt = D0 1 + g t(D0 为第一期股利的年初现值)，则公式： P=
D 0 （1+g ） 1+k 1
+
D 0 （1+g ） 1+k 2
2
Method)。他认为，在确定性情况下投资项目的价值就是未来各期现金流 量折现后的现值，费雪的理论奠定了现代企业价值评估理论的基础。多纳 (Dormer，o，1934)则认为，市场供需关系决定股票价格，企业收益决定 股票价值。他认为“企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓” 。 从长期来看，股票价格围绕股票价值波动。同时，格雷厄姆和多德 (Graham，B. and Dodd，D.L.，1934)系统地对内在价值理论进行了阐述， 他们指出公司未来的盈利预期决定股票的内在价值。分析企业未来获利能 力时需要同时分析企业的经营状况和企业的外表环境。他们认为股票价格 会因各种非理性因素的影响而偏离其内在价值，但经过一段时间的调整， 股票价格会向其内在价值回归。格雷厄姆和多德的内在价值理论被价值分 析者奉为圣经。后来以哈里·马科维茨 (Harry Markowitz ， 1952 ) 、威 廉·夏普(William. Sharpe， 1964 ) 、约翰·林特纳(John Lintner，1965 ) 和简默森 (JanMossm ， 1966) 为首的学者对现代资产组合管理理论 (The Journal of Finance，March 1952)进行了详细的研究并提出了资本资产定价 模型 (CAPM)。之后其他学者在此基础上进一步研究发展出了多个扩充模 型，如：套利定价模型 APT、调整后的单因素模型、三因素模型、多因素 模 型 等 。 20 世 纪 80 年 美 国 思 腾 斯 特 咨 询 公 司 创 立 经 济 增 加 值 (EconomicValue-added)理论。EVA 理论有两个假设：一是当公司的资本回 报超过资本的机会成本时才是真正盈利；二是投资项目的净现值(NPV)为
CF t n t=1 (1+r)t
其中CFt 是 t 年的现金流量，r 表示现金流量风险的折现率，n 为资产的 收益年限，折现现金流量模型的关键是计算预期的现金流量和确定合适的
折现率。折现现金流量估值模型可分为股利贴现模型、股权自由现金流量 模型和企业自由现金流量模型三种形式。 1、股利贴现模型(DDM) 股利贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股内在价值的 方法，其实质就是将一家公司的价值等于这家公司在不同时期向股东派发 股利的净现值的总和。用基本公式表示： P=
出。价值投资分析注重基本面分析，通过对行业趋势及企业现在经营情况 及未来盈利前景的研究来分析股票的投资价值。 （一）证券价值与价格关系 1938 年约翰·威廉姆斯首次完整地提出了投资价值理论，他认为公司 价值等于公司证券持有者未来年份得到的分红和利息的现值。他的理论给 出了衡量公司价值的计算方法，揭示了投资价值的本质含义，指出了股票 价值与公司未来自由现金流的关系。威廉姆斯主张长期投资，他的理论在 投资界影响重大；美国的帕拉特最初提出了证券的价格与价值分离的观点， 他认为证券价值的经济本质在于股息请示权其影响因素，理论上证券价格 与真实价值是一致的，但两者实际上相差很大。因为价格形成由供需因素 决定，但与真实价值有差距，证券价格除了受真实价值这个决定因素影响 之外，还受证券市场结构、市场人气、好坏消息、投资气氛等诸多因素影 响。故从长期来看，股票价格围绕股票价值波动。 （二） 、证券投资分析理论 证券投资分析基本可分为四大流派：基本分析流派、学术分析流派、 技术分析流派和心理分析流派。主要如下： 1、基本分析流派 该学派以价值分析为核心，其主要思想是：证券的内在价值决定证券 价格，价格围绕着价值上下波动，价格的变化反映了决定价值的某些因素