疫情后新兴市场国家经济分析

目录

一、新兴市场基本面的分析框架 (3)

（一）新兴市场基本面风险评估体系的构建 (3)

（二）样本国家的选择 (4)

二、短期货币风险考察 (5)

三、中长期经济风险考察 (7)

四、新兴市场国家风险评估结果 (8)

图表目录

图表 1 新兴市场基本面风险评估体系 (5)

图表 2 新兴市场样本国家占全球GDP 比值 (6)

图表 3 外债比例指标排序情况：巴基斯坦、土耳其、南非排序靠前 (7)

图表 4 汇率制度指标排序情况：巴西、阿根廷、南非、土耳其排序靠前 (7)

图表 5 经常账户指标排序情况：南非、阿根廷、俄罗斯排序靠前 (8)

图表 6 短期经济增速排序情况：阿根廷、南非排序靠前 (8)

图表 7 短期货币风险最大的国家为乌克兰、南非、阿根廷、土耳其等 (8)

图表 8 南非、巴西的财政赤字/GDP 比重较高 (9)

图表 9 南非、土耳其、巴西的失业率较高 (9)

图表 10 阿根廷、土耳其、印度通胀率较高 (9)

图表 11 阿根廷、巴西、南非近三年GDP 增速低迷 (9)

图表 12 中国、泰国、南非私人部门信贷/GDP 比重较高 (10)

图表 13 南非、巴西、阿根廷、土耳其的中长期经济风险较高 (10)

图表 14 跟踪全球经济重启进度的四维度数据 (10)

一、新兴市场基本面的分析框架

4 月 17 日阿根廷宣布债务重组方案，包括减免 36 亿美元债务本金、379 亿美元债务利息、给予偿还债务 3 年宽限期等，不过此项提议未被债权人接受，若阿根廷政府无法在

5 月 22 日前偿还利息或与债权人达成协议，则将面临本世纪第三次违约。而新冠疫情全球爆发以来，由于多数国家经济遭遇停摆、全球美元流动性紧缺、美元指数走强突破

100，带来新兴市场国家货币贬值与经济基本面严重恶化的担忧再度升温。因此本文将构建对新兴市场国家基本面风险评估的体系，并对当前各主要国家基本面风险程度进行分析。

（一）新兴市场基本面风险评估体系的构建

我们从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险；其中对短期货币风险的评估选取了外债比例、汇率制度与波动、经常账户情况与经济增速四类指标，对中长期经济风险的评估选取了经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率五类指标。具体来看：

图表1 新兴市场基本面风险评估体系

资料来源：华创证券

➢外债比例指标：进一步分为外债/总储备、短期外债/总储备、总储备/GDP、总储备/月均进口额。外债比例较高的国家在经济波动时更容易发生资本外逃，同时不利于获取国际再融资。而外汇储备充裕的国家在资本外流时维护本国货币汇率稳定的缓冲空间更大。

➢汇率制度与波动：进一步分为汇率制度、汇率2020 年最大贬值幅度、汇率贬值后的修复程度。汇率制度僵化的国家不能及时反应和消化汇率波动，并且若在紧急情况下更改汇率制度，调整至浮动汇率，反而会对市场信心造成巨大冲击、恶化汇率形式。而对汇率波动而言，前期汇率显著贬值，目前已有明显回升的国家，说明其贬值压力已得到一定的释放与缓解，其后续走势可能较为稳健。

➢经常账户：进一步分为经常账户/GDP、初级产品出口/总出口、出口/GDP。新兴市场国家由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模较大，导致大部分国家经常账户呈现逆差。同时，新兴市场国家出口依存度相对较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。

➢短期经济增速。资本外流背后的本质是美元流动性萎缩下的前期套利平仓。具体来说，QE 时代借低利率汇率贬值的美元投资加杠杆升值的新兴市场，成本端是借美元的利率，收益端是新兴市场的增长红利。当美元加息或新兴市场的增长红利减弱，导致套利空间缩窄，那么就将引发资产平仓并偿还美元债务的过程，即资本大量从新兴市场流出。

➢中长期经济风险，经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率。经济增速持续低迷、同时失业率与通胀率较高的国家，一方面减弱了政府偿还外债的能力，另一方面易诱发政治动荡。而同时若赤字率与私人部门杠杆率已较高，风险累计较大，则加杠杆与再融资的空间更小。

（二）样本国家的选择

我们采用了 IMF 对新兴市场的划分方法，同时考虑到各项指标得数据可得性，选取了 24 个新兴市场国家。样本国家占全球GDP 比重为31.4%，占所有新兴国家 GDP 比重为79.1%。另注意由于数据可得性与同一数据来源可比性的原因，本文采集的数据时点大部分为 2018 年，部分数据更新至 2019 年，正文图表中蓝色字体、黑色字体、绿色字体分别表示2019、2018、2017 年数据。

基本面风险的评估方式为，对各国的各项指标按风险程度进行排序打分，风险最大的得 24 分，风险最小的得 1 分。其中由于汇率制度为定性指标，在赋分时设定汇率制度约僵化的得分越高：货币局制度得 5 分，稳定化安排得 4 分，类似爬行得 3 分，浮动得 2 分，自由浮动得 1 分。

图表2 新兴市场样本国家占全球GDP 比值

资料来源：w i nd，华创证券

二、短期货币风险考察

外债比例：外债/总储备占比较高的国家有巴基斯坦（768%）、乌克兰（550%）、土耳其（479%）；短期外债/总储备占比较高的国家有土耳其（124%）、阿根廷（102%）、马来西亚（96%），同时巴基斯坦（20%）、墨西哥（37%）、匈牙利（26%）总储备对进口额的覆盖比例较低。相对来说，巴西、俄罗斯、泰国、中国的外债比重较低，总储备也较为充裕，外债风险较低。

汇率制度与波动：根据 IMF 在 2018 年汇率安排和汇率限制年报中对各国汇率制度的分类，在 24 个样本国中仅保加利亚还采取货币局制度的硬盯住汇率制度，中国、克罗地亚、印尼、黎巴嫩、马其顿、巴基斯坦采用软盯住制度， 其余国家均采取浮动汇率制度。而汇率稳健性方面，2020 年多数新兴市场国家货币汇率都经历了贬值，其中贬值幅度较大的国家包含了巴西（-43.7%）、南非（-34.8%）、墨西哥（-33.1%）、俄罗斯（-30.7%），不过这些国家中巴西恢复程度较弱，另外阿根廷在汇率贬值后也未出现回升，因此上述国家近期汇率波动较大但稳健性不足。而今年以来菲律宾、中国的货币贬值幅度不大，汇率相对更为稳健。

经常账户：在样本国家中，除俄罗斯、匈牙利、泰国、中国外，其余国家均未经常账户逆差国，因此会存在外需弱化后加剧逆差带来资本流出的现象。其中南非（49%）、阿根廷（59%）、俄罗斯（66%）、印尼（56%）、巴西（64%） 均为初级产品出口占比极高的国家，因此在此次疫情带来全球经济停摆、对初级产品需求大幅减少的背景下，此类国家的出口需求或将大幅下滑。而中国（6.4%）、菲律宾（16 %）、泰国（23%）的初级产品出口占比则相对较低。 短期经济增速。在数据选择上，由于多数国家尚未公布 2020Q1 的 GDP 增速，而 2020Q1 由于疫情原因各国 GDP 增速均出现大幅下滑，因此为了数据的可比性，我们统一采用了 2019 年 GDP 增速来表示最新的经济增长情况。可以看到， GDP 增速最差的国家为阿根廷（-1.1%）、墨西哥（-0.5%）、南非（-0.5%），均录得经济增速的负增长。而在不考虑疫情的因素下菲律宾（6.7%）、中国（6.0%）、土耳其（6.0%）经济增速则较快，短期经济增长风险不大。

图表 3 外债比例指标排序情况：巴基斯坦、土耳其、 南非排序靠前

图表 4 汇率制度指标排序情况：巴西、阿根廷、南非 土耳其排序靠前

外债/总储 短期外债/ 总储备/平

巴基斯坦 乌克兰 格鲁吉亚土耳其 南非 亚美尼亚 马其顿 阿根廷 波兰 马来西亚 墨西哥 罗马尼亚摩尔多瓦印尼 克罗地亚

汇率制度 2020年最

大贬值幅

2020年恢

复程度

匈牙利保加利亚 菲律宾印 度 中 国 泰 国 巴 西 黎巴嫩俄罗斯

资料来源：WB ，华创证券

注：排名越靠前的国家，评分越高，风险越大

资料来源：I M F ，B l oo m be r g ，华创证券