2018年工程机械行业研究报告

２０１８年工程机械行业研究报告

核心观点

行业需求状况：进入2018年，下游投资的实质回升继续带动工程机械的复苏水平，其中，具有早周期特征的挖掘机销量在高基数上实现中速增长，而相对滞后的起重机、混凝土机械等产品销量实现高速增长。同时，海外经济体先后走出经济危机后的低谷，工程机械优势企业依托前期积累，出口收入有望陆续创出新高。

企业高度理性，应对潜在变化：2011-2016年下行周期的历史教训仍然深刻，因此，工程机械企业在短、中、长周期的操作方面均体现高度理性，对潜在风险做尽可能充分的准备。2017年以来，工程机械企业普遍注重销售质量，考量客户信用状况，严格付款条件，体现在经营现金流状况远好于历史同期；通过自动化改造、工艺流程优化以满足生产需求，体现在人均产出能力提升，跻身全球行业前列；谨慎安排资本支出，加快债务偿还，夯实资产负债表。

低预期下的高表现，蕴育向上潜力：随着复苏水准提升，市场对于需求回落愈发担忧，因而股价与业绩短期呈现“脱敏”

特征。我们认为，2-3季度是非常重要的时间窗口，基本确定2018年全年需求总量和季度走势，因此行业基本面将得到更准确的评估，销量和业绩持续走强有可能带动较大力度的预期向上修正。

投资建议：基于需求回暖，企业财务改善，我们维持机械行业投资评级为“买入”；在工程机械领域，我们看好市场份额持续扩张、竞争力突出的龙头企业，推荐组合为：三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时建议积极关注柳工、徐工机械等优势企业表现机会。

风险提示：宏观经济波动带来需求变化；原材料价格大幅上升对盈利能力影响；企业业务扩张具有不确定性等。

宏观环境：房地产新开工和投资保持增长

2018年以来，工程机械行业的需求保持旺盛态势，其宏观背景是下游的房地产开发、基建投资等支撑较强。

房地产投资和新开工实现较好开局。国家统计局公布，2018年1-4月，我国商品房销售额同比增长9.0%，房地产新开工面积同比增长7.3%，房地产开发投资同比增长10.3%；经历前期的去库存后，房地产投资保持较好势头。 房地产新开工面积处于“合意”水平。我国2017年底城镇人口达到8.1亿人，近5年平均新增2,033万城镇人口，如果城镇化在未来几年保持适当速率，房地产新开工面积与模拟需求处于相当水平，并未显著过剩或供给不足。数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心

图：商品房销售额和房地产开发投资的增速

图：我国住宅新开工面积与模拟需求比较

宏观环境：地方政府降杠杆，基建投资逐步着陆

随着经济内生的支持力量增强，基建投资需要实现“增速着陆”是越来越明确的方向。 2018年4月，中央财经委第一次会议，明确提出地方政府和企业特别是国有企业应尽快把杠杆降下来。另一方面，

随着政策持续推进结构性去杠杆，信用风险压力提升，企业融资难度进一步上升，民营企业通过债务融资支撑基建、环保的能力也将被抑制。

对于基建投资，目前仍有一定潜力实现对冲的是中央财政支持的基建项目，以及地方与房地产关联的基建部分。

2018年1-4月，我国地方本级政府性基金收入接近2万亿元，同比增长接近40%。

数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心

图：我国基础设施建投固定资产投资及其增速

图：我国地方本级政府性基金收入及其增速

行业需求：挖机销量继续增长、开机小时数趋于饱和

在房地产和基建等固定资产投资的绝对额增加，但增速下行的过程中，挖掘机销量增长来自于保有量的膨胀动力。 挖掘机的开机小时数与保有量，可以得到模拟的挖掘机社会总工程量。挖掘机社会总工程量的总体变动方向，与

房地产开发投资高度一致。我们假定2018年的主要宏观指标：房地产、基建的投资增速分别为5%和10%，社会总工程量增长率为7.6%（16-17年分别为7.4%、9.5%）。在微观销量方面上，我们主要假设为：挖掘机保有量增长5.0%（16-17年分别为0.3%、4.4%），开机小时数同比增长2.5%（16-17年分别为7.1%、4.9%）。按100%的更新系数，测算2018年挖掘机更新需求为10.3万台，新增保有量为64万台，国内需求合计为167万台；如果假设出口为2万台，则总销量可能达到18.7万台。

数据来源：国家统计局，小松公司官网，工程机械协会，广发证券发展研究中心

图：总工程量增速与房地产开发投资增速

图：测算挖掘机的更新量与新增保有量（台）

补充材料：从建筑企业解构的保有量与更新

根据中国工程机械协会的统计，我国工程机械的总保有量超过600万台。如果我们讨论更新需求，涉及到两个问题：一是实际使用寿命与理论的偏差；二是现有保有量的膨胀或收缩压力，包括存量利用率。 为了更好的了解更新需求的特点，我们也从宏观降至中观，以具体企业作为案例。我们统计了国内规模领先的三

家建筑上市公司，包括中国建筑、中国铁建、中国中铁，其机器设备在2007~2009年经历了较大幅度的上升，而随着时间推移，其报废处理规模开始抬升，并有接近2006年以前购置金额的态势。

数据来源：WIND ，广发证券发展研究中心

图：我国部分工程机械产品的保有量（万台）

图：三大建筑上市公司的机器设备变化（百万元）

企业高度理性，应对潜在变化：2011-2016年下行周期的历史教训仍然深刻，因此，工程机械企业在短、中、长周期的操作方面均体现高度理性，对潜在风险做尽可能充分的准备。2017年以来，工程机械企业普遍注重销售质量，考量客户信用状况，严格付款条件，体现在经营现金流状况远好于历史同期；通过自动化改造、工艺流程优化以满足生产需求，体现在人均产出能力提升，跻身全球行业前列；谨慎安排资本支出，加快债务偿还，夯实资产负债表。

产业结构一：企业的产品分布和业务结构

产品结构差异较大：工程机械行业收入排名前三的企业，目前产品的多元化发展较好，但既有扩张的，比如徐工集团的挖掘机、三一重工的汽车起重机，也有收缩的，比如中联重科2017年出售了环卫业务和资产。 市场份额是企业竞争力的集中体现，也是形成差异的重要原因。以挖掘机行业为例，2017年全年销量为14万台

（相当于2011年销量的72%），而卡特彼勒、三一重工、柳工在2017年销量分别达到2011年水平的165%、151%和111%，具有较好的盈利基础，而多数企业2017年销量离历史高点的距离较大，经营上仍有较大的亏损压力。数据来源：Wind ，工程机械协会，广发证券发展研究中心

图：工程机械上市公司2017年的营业收入构成（百万元）图：主要挖掘机厂商2017年销量与其相对2011

年高点的比例