小肥羊风险投资案例分析报告

3i、普凯投资牵手小肥羊

——国内首家餐饮企业风险投资案例分析

摘要：本案例描述了国际大型投资机构3i集团与普凯私募基金与内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司的风险投资事件，并针对投资事件进行了动因、策略及效果分析，总结出了此次风险投资案例成功的原因。

关键词：风险投资事件投资分析

引言

2006年7月27日，国际大型投资机构3i集团、普凯基金与内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司在内蒙古包头市正式签订合作协议，两家外资公司将共同投资2500万美元帮助内蒙古小肥羊打造世界级的中餐品牌。小肥羊成为我国第一家引进外资的餐饮连锁企业，也是内蒙古地区继蒙牛之后第二家民间大额引资成功的企业。其中3i投资2000万美元，普凯基金公司投资500万美元。两家外资在小肥羊中所占股份为20%多；其他股份为个人出资，而小肥羊创始人张钢及陈洪凯的股权稀释到不足40%。3i和普凯共派出3名董事。

1.行业背景

1.1行业发展速度迅猛

餐饮作为起步快、门坎低、需求量大的行业，其总体增长速度和发展潜力足以吸引投资者。近几年的态势用火暴形容亦不为过。我国餐饮市场增幅占国内消费市场的首位，连续15年以两位数速度增长，进入了高速成长和稳定发展的衔接阶段。2005年对餐饮百强的调查显示，全国餐饮业零售额8887亿元，增幅17.7%，年人均外出餐饮消费支出680元。居民个人消费占全国餐饮业零售额的比重在60%左右。到了2008年，全年餐饮业零售额达到15 404亿元，同比增长24.7%，比上年增幅高出5.3个百分点，比社会消费品零售额增幅高3.1个百分点，占社会消费品零售总额的14.2%，人均消费1158.5元，餐饮消费拉动社会消费品零售总额增长3.4个百分点，对社会消费品零售总额的增长贡献率为15.8%①，继续成为拉动经济增长的重要力量。其中，大都采用连锁经营方式拓展市场，一些大型餐饮企业，如全聚德、俏江南、德庄、小天鹅、小肥羊、肯德基、仙踪林等，连锁扩张步伐明显加快，多数企业利润呈现两位数增长。而且，大都采用连锁经营方式拓展市场，出于资金的本性，创业型和中小餐饮企业很少能受到眷顾，仍处于资金饥渴之中。

1.2行业集中度非常低，竞争激烈

①数据来自《聚变——中国资本市场备忘录》

餐饮行业的集中度非常低，在全国排位前100名的餐饮企业，其销售总额只占整个市场的7.3%，而肯德基和麦当劳两家中国地区的销售额占比就接近1%，餐饮行业是完全竞争的行业，投资风险很大，开张店数大幅增加的同时，关门的酒店也明显增多。进入餐饮行业的门槛是由现金和风险共同铸成的，而后者更多地决定于餐饮的特色和经营模式是否能被消费者认可。餐饮特色既包含产品和服务组合的特色，也包含就餐环境氛围的特色。国内餐饮从业者众多，能真正做到标新立异的不是很多，这就决定了大多数企业必须在服务水平上提升。同时，在扩大规模的同时，必须有效地保持这种水平。从餐饮百强企业的表现来看，做到这样并不容易，只有不到一半的企业营业额增长幅度达到20%左右，有1/5企业的营业额增长在10%以下，甚至出现负增长。

2.公司历史沿革

内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司1999年8月诞生于内蒙古包头市，以经营小肥羊特色火锅及特许经营为主业，兼营小肥羊调味品及专用肉制品的研发、加工及销售业。随后，小肥羊的发展犹如星火燎原，直营店、加盟店当年便开始向全国延伸。从2003年开始，小肥羊已经连续3年营业额仅次于拥有肯德基、必胜客等著名餐饮品牌的中国百胜餐饮集团，荣居“中国餐饮企业百强第二”。短短十年间，其连锁餐厅已经遍布全国并且走出了国门。据小肥羊的官方资料，截至到2009年8月31日，公司拥有399家连锁店，其中包括143间自营餐厅及256间特许经营餐厅，并在美国、加拿大、日本、港澳等地拥有20多间餐厅。

表 1：1999-2010年小肥羊公司发展大事记

3.财务状况

2009年4月，小肥羊发布了上市后首份年度业绩报告。年报显示，截至2008年12月31日止，小肥羊年度收入及股东应占溢利分别为人民币12.7亿元、1.29亿元，分别比上年同期增长34.0%及41.2%。2009年，小肥羊将在全国增设约40家分店，支撑其稳健扩张的，正是小肥羊日渐成熟的垂直一体化运营管理模式表 2：2008-2011年财务数据简表(单位：百万)

营业额在三年中逐年攀升，透过2011年中期财务报告数据可以看出，截止2011年年底营业额较比去年有一定幅度提高。可见，小肥羊集团财务状况处于良好平缓增长状态。

4.风险投资事件主要人物：

欧洲投资机构3i副总裁：王岱宗（2005年离开高盛，出任3i副总裁）。

普凯基金老板：两位西班牙人

小肥羊董事长：张钢

小肥羊副董事长：陈洪凯

小肥羊常务副总裁：卢文兵

5.对赌协议内容：

第一条：如果小肥羊在2008年9月30日之前实现IPO，则之前向3i和普凯发行的5年期可赎回可转换债券将在上市前夕自动转换成普通股；如果小肥羊未能在此之前实现IPO，则投资方按照约定的利率到期收回本金和利息。

第二条：协议要求小肥羊的收入和利润在连续三年内均实现40%的复合增长率，如果完不成，小肥羊必须按投资时的约定将更多的股份转让给3i，但是如果小肥羊超额完成增长目标并不会得到奖励。

6.投入—产出分析：

2006年5月，3i和普凯投资基金向小肥羊所投的2500万美元，是2011年到期的可转换债券。该笔债权拥有与股权同等的权力，比如董事会、决策参与权等。并且，双方还有一条对赌协议：如果小肥羊在2008年9月30日之前实现IPO，则该笔债权将在上市前夕自动转换成普通股；如果小肥羊未能在此之前实现IPO，则投资方按照约定的利率到期收回本金及利息。

2008年5月15日，上市前夕，英国3i和普凯投资基金将上述债券转换为3390股原始股，分别持有小肥羊20.25%及5.06%股份。而据小肥羊发布的公告显示，此次发售的245188000股中，其中出售旧股70488130股，而这些旧股大部为英国3i和普凯投资基金所持有的股份。2008年5月，小肥羊向两者配售172751688股和43187922股，按当年两家风投出资2500万美元的成本计算，其每股实际投资成本约为0.897港元，若以发行价和6月12日的收盘价3.18港元计算，英国3i和普凯投资基金向公众出让0.7亿股股票套现，将获得超过3倍的回报，至少可获利近5亿港元的纯收益。

2009年3月25日，肯德基的母公司百胜餐饮集团宣布，通过旗下投资公司购买内蒙古小肥羊餐饮连锁公司19.99%的股份，成为小肥羊的第二大股东。其中，13.92%股权来自私募股权投资公司—英国3i私募基金及普凯投资基金，3i 和普凯分别出售116363896（11.32%）和26765974股（2.6%），6.07%股权来自小肥羊控股股东Possible Way及主要股东Billion Year。本次百胜购入股份的每股作价2.4港元，较周二收盘价2.62港元折让8.4%，涉及股数2.055亿股，总交易额4.93亿港元。根据此次2.4港元的交易价格，3i、普凯获得的回报是成本的2.68倍左右，套现3.9亿港元,成功退出风险投资事件。

7.风险投资事件：

7.1企业内部调整规范关键时期

首先，小肥羊创始人张钢在传统涮羊肉火锅的基础上开发出不沾调料的吃法，采用内蒙羔羊羊肉作为主要原材料，加上独特配方的火锅锅底，将传统的火锅制作简单化。这样的独特招牌迅速以加盟的形式在全国扩张，到2003年底，小肥羊的加盟店稳定在了610家，然后这样的扩张模式造成了管理的松散，更糟糕的是，仿冒者纷纷涌现，对小肥羊品牌伤害很大，于是张钢经过一番研究后做出了重大战略调整：减少加盟店，增加直营店。2004年，蒙牛在香港成功上市为小肥羊指出了“明路”，张钢像蒙牛功臣主管投融资的副总裁卢文兵发出电话邀请，同时向牛根生“书面要人”。很快，卢文兵正式来到小肥羊任常务副总裁，成为事实上的“CEO”。其加入后对小肥羊进行了严格的财务规范，通过“天子星”财务信息系统对每个环节进行了全流程监控，同时，应用金蝶ERP系统实行垂直一