金融市场微观结构.

（ 4）
式（4）中右边第二项 v(k )
即为投资者
的卖出交易使成交价格和市场价格之间出现的
dp(t ) dBt
6、实际背景
投资流程
作为机构投资者应严格按照投资流程 进行投资。 科学的投资流程是一个重要的研究课 题。
下面给出最简单的投资流程
选择业绩标准
确定股票库
在股票库中选股
交易员交易
R 资金－R 基准＝ R 资金－R 选股 R 选股 R 基准
第5章 流动性风险管理
主要内容 一、概念与背景 二、度量方法 三、管理方法
一、概念与背景
1、什么是流动性 人们对流动性一词的理解和解释不完全 相同，但有一种较为流行的解释，就是 将“流动性”定义为“资产在不发生损 失的情况下迅速变现的能力。
2、流动性风险
金融机构的流动性风险是指无法 在不增加成本或资产价值不发生损失 的条件下及时满足客户流动性需求的 可能性。若为了满足客户的需求，因 流动性不足而产生的损失，就是流动 性风险。
瞬时冲击使得股票的供给和需求在 瞬间出现不平衡，股票成交价格与 交易前的市场价格存在一定的差额， 而一旦下一笔相反方向的指令到达， 股票价格就会回到原来的均衡水平。
记 为永久冲击系数，表示每出售一单位 的股票使得股票均衡价格下降的幅度， 同时假定永久冲击系数在变现期间为常 数，且永久价格冲击为线性的，得到新 的价格运动微分方程： p(k ) v(k ) k （2）

具体说：负债方面的流动性要求 银行能随时满足存款人提现或投资者 收回投资的需求。资产方面的流动性 要求金融机构能随时满足借款人融通 资金和正当的贷款需要。如果不能随 时满足这两方面的需求，就会出现流 动性风险。
3、内生流动性风险
内生流动性风险是指机构投资者在调整仓位 时，因自身交易的速度和头寸规模等原因， 使接下来的交易不能按照事前期望的价格 成交的风险，该风险在一定程度上可以度 量与控制。对于机构投资者而言，提交指 令形式、交易策略选择和交易进程控制对 交易成本的影响巨大，而这些正是内生流 动性风险。
式（2）中右边第一项 v(k ) 即为投资者 的卖出交易引发股票均衡价格的改变， 可以看出交易对价格的永久冲击与期间 内投资者的头寸变化x(k ) v(k ) 成正比， 比例系数为 。 则在时刻 k ，股票价格为： k m ( X x(k )) p(k ) p(0) （3） m 1

R资金
表示基金的实际收益
R 选股 表示选择股票的收益
R 基准 表示基准收益
二 度量方法
1、算术布朗运动情况下的模型描述
考虑一名投资者在当前零时刻持有一种 股票，其头寸为 X ，他对该股票准备长期 持有的保留头寸为 Y ，一旦由于外生冲击 不得不变现股票时，投资者将会在持有期 第 T个交易日结束时仍持有股票头寸，即将 在持有期内变现 X-Y 的股票。
资者的交易策略，同时定义在((k
1) , k ) 期
间内头寸变化为 x(k ) x(k ) x(k 1) ，交易速 度 v(k ) x(k ) ，则交易速度

v(来自百度文库 )
同样也可
以等价为交易策略。
假定在（0，T）期间股票价格 p(k ) ， k 1, , K ， 服从无漂移的算术布朗运动：
4、LrVaR
考虑内生流动性风险的VaR是
指给定置信水平和持有期，投资者 采用某种交易策略对一定头寸规模 的资产进行变现时的最大变现损失， 称为LrVaR。
从以上定义可以看出，影响VaR的因素， 如资产波动性、相关性等，都会对考虑内 生流动性风险的VaR这一指标产生影响； 另外，该指标还与投资者所采用的交易策 略和头寸规模密切相关；并且下面的分析 还将表明，资产的流动性也将对指标值产 生重要影响，而这几个因素在传统的VaR 中都是被忽略的。
p(k ) k
（1）
其中 p(k ) p(k ) p(k 1) 为在((k 1) , k ) 期 间内股价的变动。
2、交易对价格冲击的引入
当投资者对组合中的股票进行持续 的卖出交易时，股票价格将承受向 下的价格冲击。这种冲击可分解为 永久冲击和瞬时冲击两部分：永久 冲击使得股票的均衡价格发生改变， 在股票价格决定的模型中表现为价 格运动的微分方程中增加一负向漂 移项。
瞬时冲击使交易者的成交价格 p ( k ) 与股票在该
时刻的价格 p ( k )之间存在一个差额，记 为瞬 时冲击系数，表示每出售一单位的股票在瞬间推 动股票价格下降的幅度，同样假定该系数在变现 期间不发生改变，且瞬时价格冲击为线性的，得
到：
p ( k ) p ( k ) v( k )
对于一名投资者而言，如果他被迫在较 短时间内变现其资产，那么其资产价值 在变现前后的差值，即执行成本，也将 受到波动性风险和流动性风险两方面因 素的影响，而实质上是在一定置信水平 下的最大变现损失。
这样 ,
LrVaR 的计算可以归结为投资者
资产价值在变现前后差值的计算，因此
在给出 LrVaR 之前将首先计算执行成本；
另外，为直观起见，将从组合中只包括
单种股票的特殊情况出发，计算执行成 本，而后推广至多种股票的情况。
5、算术布朗运动与几何布朗运动
离散时间
几何布朗运动
p(k ) p(k 1) k p(k ) k
算术布朗运动
连续时间
几何布朗运动 dp(t ) p(t ) dBt 算术布朗运动
将(0,T)期间等分为K个足够小区间，每个区间
长度为 T / K ，定义在 k 时刻， k=1,…，K，
该投资者持有的股票头寸为x(k)。则在零时刻，
股 票 头 寸 为 x(0)=X， 在 T 时 刻 ， 股 票 头 寸 为
x(K)=Y。
显然，投资者可以通过选择在 k 时刻持有的股 票头寸来确定交易策略，从而可以将在变现期 (0,T)期间随时间变化的股票头寸x(k) 等价于投