干货｜债市杠杆看这一篇就够了

干货｜债市杠杆，看这一篇就够了

图融说加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，即利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。杠杆策略同时也是债市投资中较为常见的操作，本文从债市加杠杆的途径与监管展开，通过场内杠杆测算与场外杠杆调研，全面系统的总结了债券市场的杠杆情况，关于债市杠杆，看这一篇就够了。[本文内容授权自：兴业固收研究；转载请联系原作者；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]

写在前面的话

本文从债市加杠杆的途径与监管展开，通过场内杠杆测算与场外杠杆调研，希望全面摸底债券市场的杠杆情况，了解其总量规模与结构特征，再结合经济政策背景分析其宏观逻辑与机构行为，区分杠杆倍数与杠杆资金、债市杠杆与金融杠杆，最后简要推演债市杠杆可能的风险传染路径。

文章的亮点在于对数据的细致挖掘与逻辑的系统梳理，在市场已有的杠杆测算分析基础上，考虑了机构间的杠杆差异，通过测算与调研两种途径来全面了解，杠杆的算法上也更进一步，具体剥离了统计因素的干扰，最后结合宏观杠杆环境模拟测试了最大的风险因素。

当然其中也存在一些可能的纰漏，例如杠杆算法是否存在口径上的偏误，杠杆的风险在资金流上如何细化等等，希望与投资者朋友们继续探讨修正。

债市杠杆之全景扫描

1 债市如何加杠杆

加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，其利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。

杠杆策略在单边市场与债券投资中较为常见，因为：1）杠杆策略放大收益的同时，风险也会成倍增加，而在趋势相对明确的市场中，资产价格回撤造成收益损伤的程度较轻，加杠杆的动能与保护相对强，2）债券投资的收益来自票息与资本利得两个部分，而债券市场波动小、收益低，并且票息相对资金成本通常有一个正的溢价，加杠杆获利的机会与激励较大。

债券市场加杠杆的方式分为两大类：

一是通过场内回购交易，即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金，之后购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

二是通过场外产品设计，即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

两种债券加杠杆方式在信息透明度、监管规则、资金供需、资金成本等方面存在差异，在分析时也需要区别对待。简单而言，场内回购是监管相对严格、信息更加投资、资金供需更为市场化且成本较低的加杠杆方式。2 政策监管现状：场内规则复杂、场外监管较松

对债券市场杠杆进行监管的政策分为两类。

一是直接约束杠杆倍数：

1）公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%。2013年证监会《公募基金运作管理办法（征求意见稿）》规定，“基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十”。

2）交易所回购融资形成的净杠杆不超过500%。2011年上交所《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》规定，“投资者进行融资回购交易，回购放大倍数不得超过5倍”。

3）证券公司质押回购融资规模/注册资本不超过80%。1999年银监会《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定，“证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%”。

4）场外结构化产品的杠杆倍数不超过10倍。2015年基金业协会《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》规定，“分级资产管理计划的杠杆倍数不超过十倍，劣后级投资者数量少于3人”。

二是间接约束融资规模：如标准券使用比例与折算率基本不超过90%，将会限制单次回购的资金融入规模小于债券交割规模，而即便重复回购，经过迭代后得到的杠杆倍数也存在一个上限值。

总结来看，场内监管规则较严，而场外标准单一，且相对较松。分机构来看，公募基金的杠杆要求最为严格，其次是证券公司。

需要注意的是，由于场内杠杆的监管主体复杂、监管标准差异性大，存在一定的政策套利空间，如债券代持，也有一些券商因为质押式回购受限而大量进行买断式回购融资等。3 场外杠杆调研：劣后资金收缩致分级规模/杠杆同降由于结构化产品信息并不公开，难以直观地得到总量规模及其结构的信息，我们通过调研抽样了解到的情况大致是：

1）分级产品规模大体收缩，多数机构目前以平层产品为主，仅有个别机构分级产品规模仍在扩张。相当数量的机构分级产品规模从2014年的顶部持续下降，与利率市场波动放大、机构风险意识上升等有关。

2）分级产品杠杆整体不高，多数公募分级产品杠杆倍数在4倍，最低约2.5倍，仅有个别券商资管做到了10倍杠杆的上限，而这一类风格激进机构的分级产品规模也没有显著增加。

3）优先级资金以银行理财委托为主，劣后级资金主要是自有和股东支持资金。当市场进入震荡行情之后，自有与股东支持资金收缩，导致分级产品规模整体下降，银行委外投资的需求虽然较大，也只能更多选择投顾形式或平层产品。

总结来看，场外杠杆的规模收缩、杠杆下降，整体的风险不高，而这与银行委外投资的业务流程密切相关——场外杠杆产品的产生由劣后级资金驱动，受制于对市场行情的认知。

据了解，银行委外投资的业务模式是，券商或基金的自有与股东支持资金首先构成劣后级资金，在此基础上寻找银行理财资金对接，经过谈判后确定以理财收益率增加10-40bp的溢价作为优先级资金收益，同时约定优先劣后比例、资金投向等相关信息，最终委外投资业务成型。

也就是说，场外杠杆产品是因为劣后级资金的高收益诉求而产生，并非简单由银行委外资金的规模决定。因此，场外杠杆的一个先决条件是市场走势更类似于单边形态、利率波动相对较小，从而：1）新成立基金较多，初期大股东支持资金充裕，2）收益诉求高的风险资本积极涌入，两方面因素导致劣后级资金供给较多，推动分级产品规模与杠杆同步上升。

然而，经历了2015年下半年的配置行情后，由于信贷数据

超增、大宗价格反弹，稳增长与滞胀的预期都有升温，利率又处在历史上的低点，市场开始进入震荡行情。劣后级资金规模下降导致分级债券产品规模收缩，同时银行风险意识上升，主动和被动的因素使得理财委外更多以平层产品形式呈现，场外的杠杆风险是整体下降的。要了解银行委外投资债券的杠杆资金规模，我们搜集信息进行了估算：

1）银行直接投资与委外投资债券的规模差异：暖流资产调研的情况是，直接投资与委外投资的规模比值一般在10:1至20:1。

2）固定收益类结构化产品的优先劣后比例：我们了解到的情况是，公募产品一般在2:1至3:1，私募产品一般在5:1至6:1；暖流资产调研的情况是，公募产品主流结构为

7:3，私募产品主流结构为4:1。

3）债券投资的场内回购杠杆比率：我们测算的情况是，银行理财场内净杠杆在20%以下，证券公司（不包含资管）的场内净杠杆大概140%；我们了解到的情况是，券商资管操作上偏好2-3倍的场内回购总杠杆。

4）银行委外投资中投顾形式的规模：中信建投银行研究员调研的情况是，地方银行大多采用投顾形式，主要与小型券商合作。

基于以上的数据，结合2015年末银行理财23万亿的余额