一般均衡下的金融市场流动性黑洞研究
金融市场流动性黑洞研究综述
王颖MG09005057许烨MG09005066杨馥铭MG09005069 金融市场流动性黑洞研究综述内容摘要：流动性黑洞作为一种新的金融市场现象，其对于实施稳健、有效的流动性管理，尽可能的消除证券市场的系统性风险，最大可能的保护投资者利益都具有极其重要的积极意义。
本文在阐述了流动性黑洞的含义之后，将国内外有关流动性黑洞研究的文献分两个方面，即流动性黑洞的成因和其实证研究两个方面，进行了系统地阐述和分析。
关键词：流动性黑洞成因实证研究综述An overview of liquidity black holes of financial market Abstract：As a new phenomenon of financial markets, liquidity black holes has very important positive meanings to implement the steady and effective liquidity management, eliminate the systemic risk of stock market as much as possible and protect the benefit of all the investors. After describes the meaning of liquidity black holes, this paper systematically expounds and analyzes almost all the domestic and foreign literatures in two aspects: the causes of liquidity black holes and its empirical research.Keywords：Liquidity black holes Cause Empirical research Overview一、流动性黑洞的含义流动性黑洞是由Avinash D.Persaud等国外学者在《流动性黑洞》一书中提出的一个与“流动性”针锋相对、比“流动性不足”更为深刻的新概念。
“三元悖论”与市场流动性预期
主要结论：克鲁格曼的“三元悖论”再度成为影响当前市场流动性的内在逻辑；09年四季度和2010年上半年，在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和贸易顺差恢复等因素作用下，外汇占款将会加速增长，成为支撑国内流动性的重要力量。
短期内，由于央行公开市场操作难以完全适时对冲激增的外汇占款，基础货币供应将进一步增加，导致货币供应量提升。
同时，外汇占款对信贷投放并不产生挤出效应。
需要关注的风险主要来自央行货币政策，包括汇率、利率和公开市场操作。
一旦汇率、利率水平上调，势必降低人民币资产吸引力，外资流入必然减缓，进而对市场流动性造成较大负面影响。
另一方面，如果央行加大公开市场操作大量回收基础货币，也会抵消外汇占款对流动性的支撑，影响市场的流动性。
目前，资本市场对于流动性问题普遍担忧，尤其担心信贷增速回落后，流动性会随着回落。
事实上，信贷增长不可能也不必要维持09年前三季度的高速增长，但是流动性充裕的情形却未见得随着信贷增速降低而消失，这主要是因为在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和出口好转导致顺差增加等因素作用下，外汇占款急剧增加导致央行货币被动投放基础货币，而央行的公开市场操作具有滞后性，可能造成短时间市场流动性过度充裕。
我们认为，外汇占款已成为判断未来流动性的一项关键指标。
一、关于“三元悖论”的命题1999年，美国经济学家克鲁格曼在蒙代尔---弗莱明模型基础上提出所谓的“三元悖论”，认为一国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，一国政府最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
随着中国经济的日益开放，自1994年以来，“三元悖论”在我国就具有了一定的适用性。
特别是2004年人民币汇率形成机制改革后尤为显著。
图 1：克鲁格曼的“三元悖论”由于中国在上世纪90年代到本世纪初期，我国在货币政策目标是维持人民币稳定和控制通货膨胀，为此，控制资本流动。
加入世贸组织以来，我国的封闭经济模式逐步迈向开放型增长，经常账户已经实现资金自由流动，资本账户也部分放开，实际上执行的是“真实性审核”，对资本流动的控制大幅放松。
金融市场的市场微观结构与流动性
金融市场的市场微观结构与流动性引言金融市场作为现代经济的核心组成部分，对实体经济的发展和运行起着至关重要的作用。
市场微观结构与流动性是金融市场的两个关键概念，它们直接影响着市场的有效性和稳定性。
本文将从市场微观结构和流动性两方面进行探讨，并分析它们对金融市场的影响。
一、市场微观结构的定义与特征市场微观结构是指金融市场中各个参与者之间的交互关系及其组织方式。
金融市场的微观结构通常包括市场的竞争程度、交易规则和机制以及信息披露与传递等方面。
1. 市场竞争程度市场的竞争程度是指在金融市场中不同参与者之间的相互竞争关系。
市场竞争程度的高低直接影响着市场的效率和公平性。
一般来说，竞争程度越高，信息披露和传递越有效，市场波动性越小。
反之，竞争程度较低则可能导致信息不对称和市场垄断的问题。
2. 交易规则和机制交易规则和机制是市场微观结构中的重要组成部分。
良好的交易规则和机制能够提高市场的透明度和公平性，促进市场参与者的交易活动。
例如，交易所采用的订单匹配机制能够确保交易的公平性和效率性，而交易费用、交易时间和交易方式等规则也会对市场的微观结构产生影响。
3. 信息披露与传递信息对于市场的运行和参与者的决策起着至关重要的作用。
市场微观结构中的信息披露与传递机制是保证市场公正和有效的基础。
例如，信息披露的透明度和准确度会直接影响交易者对市场的判断和决策，从而影响市场的流动性和价格发现过程。
二、流动性的定义与影响因素流动性是指市场中资产的买卖价格之间的差距，以及交易资产的成交速度。
流动性是衡量市场能否迅速有效完成交易的重要指标。
1. 市场深度市场的深度是指市场上供求双方愿意进行交易的数量和规模。
市场深度的增加可以提高市场的流动性，降低交易成本和风险。
市场微观结构中的交易规则和挂单机制等因素会对市场的深度产生重要影响。
2. 市场广度市场的广度是指市场中参与交易的个体数量和种类。
市场广度的增加可以带来更多的交易参与者和更多资金流入，进而提高市场的流动性。
金融市场的流动性问题及调控建议
金融市场的流动性问题及调控建议现代金融市场是一个高度复杂的系统，由各种金融和非金融实体组成。
在这个系统中，流动性是一个至关重要的问题，它决定了市场的稳定性和发展性。
流动性是指市场上各种资产的买卖能力。
在一个高度流动的市场中，买家和卖家能够快速有效地交易，而在一个缺乏流动性的市场中，交易可能会受到限制，导致价格波动和市场不稳定。
对于金融市场来说，流动性问题尤其重要，因为金融产品的价值往往是由一系列复杂的因素决定的。
例如，股票和债券的价格受到市场供求关系、宏观经济因素和公司基本面等因素的影响。
在缺乏流动性的市场中，这些价格因素可能会失衡，导致价格波动和不确定性。
流动性问题可能会发生在任何时间，但在金融市场中尤其常见。
在2008年全球金融危机期间，流动性危机成为了导致市场崩溃的重要因素之一。
许多银行和金融机构失去了资金来源，导致利率上升和信贷紧缩。
这些流动性问题进一步加剧了市场的不稳定性。
为了解决流动性问题，金融市场需要采取一系列调控措施。
以下是一些建议：1.增加市场透明度市场透明度是指市场中信息的公开和可访问程度。
透明度越高，市场的流动性也越高。
因此，政府和监管机构应该鼓励金融机构提高透明度，例如通过公布有关产品的信息和报告，以及通过制定透明度法律来保护消费者。
2.促进市场竞争市场竞争也有助于提高流动性。
竞争性市场上的买家和卖家往往会更积极地提供交易服务和价格。
政府可以通过鼓励新的金融机构进入市场、减少准入门槛和限制垄断来促进市场竞争。
3.提高监管效果监管机构对金融机构的监管能力也是保持流动性的关键。
监管机构应该进行有效的监测和评估，以便在出现危机时能够及时采取必要的措施。
此外，监管机构应该确保金融机构遵守法规，防范金融犯罪和欺诈。
4.创新金融工具金融工具的创新可以促进市场流动性。
例如，流动性提供者可以创造新的产品和服务来满足市场的需求，并提高价格发现和交易执行能力。
政府可以通过鼓励技术创新和提高知识产权保护来促进金融工具的创新。
行为视角下金融市场流动性黑洞：研究评述与展望
参 与者 的卖 出行 为形成 正反馈 机制 ，导致 市场流
动 性 骤 然 消失 的 现 象 （ Ｂ ｅ ｍａ ｒ ｄ ｏ ｎｄ ａ Ｗｅ ｌ ｃ ｈ ， ２ ０ ０ ４ ） ｌ ３ 】 。
概括 之 ， 国内外众多学 者研究 侧重点 各有不 同 ， 比
【 收稿 日期 】 ２ ０ １ ７ － ０ １ — ０ ９
男， 安 徽阜 阳人 ， 博 士， 南京大 学工 程管理 学院 副教授 ， 研 究方 向 ： 金 融 工程 、 计算 实验金 融 、 行为 金 融。
Ｍ ｏ ｒ ｒ ｉ ｓ ａ ｎ ｄ Ｓ ｈ ｉ ｎ （ ２ ０ ０ ４ ） 通过理论 模 型设定存 在两类
投 资者 ： 短线操作 风险 中性 的机构投 资者 ， 使 用 止 损方式 进行对 冲 ； 长线操 作风 险厌恶 的做市商 。 当 价 格 下 跌 到 短 线 投 资 者 的止 损 位 时 ，单 个 投 资 者
交 易 主体 、风 险 管 理 缺 乏 多 样 化 的 同 质 市 场 中 容 易 出现 流 动 性 黑 洞 ，而 在 这 些 因素 存 在 较 大 差 异 性 的市 场 中 出现 可 能 性 很 小 。 股 市 暴 跌 通 常 被 描
提 出流 动性黑 洞的概念 ，并 非单单 指市场 出现价
２ Ｏ 世纪 ８ ０年代 以来 ， 伴 随着 经济全球 化与 经 济金融 化 的快 速进程 ，金融 市场 不确定性 因素 Ｅ ｌ
趋 增 多 ，所 面 临 的 复 杂 性 程 度 与 系 统 性 风 险 急 剧
如流 动性 测度 、 市 场投 资者 信念 、 市场交 易 机制 、
市场传染 、 交易模式 等等 角度 ， 对 金融市 场流 动性
、
流 动 性 黑 洞 与 其 存 在 性 测 度
流动性黑洞问题研究
策略 的收益与风险之 比最 高。
的影响。由实证分析可以看 出 ， Ｖａ 由Ｃ Ｒ约束 的套期 保值 策略 的收益与风险之 比最 高 ，说明 了由Ｃ ａ Ｖ Ｒ约束 的套期保值 策
略是 比较有效的。
【 注】 本 文 系上 海 市科 委 基 础 重 点研 究 项 目（ 目编 号 ： 项
ｏＪ １ ０ ７ 和 上 海 市 重 点 学 科 建 设 项 目（ 目编 号 ： ０ ０ ） ６Ｃ ４ ５ ） 项 Ｔ ５ ２
使产生 ， 也是在金融资产价格远远偏离 其价值 ， 投资者信心 出 现逆转 的情况下 。 ０ ５ 以来 ， 自２０ 年 学术界普遍认为全球存在流
动性过剩 ，０７ 月３ 日以来我国证 券市场连续 中央银行 和金融市场在提供流动
性方面的作用 ， 明了流动性黑洞产生的原因 ， 说 同时提 出了流 动ｌ 生过剩背景下 防范流动性黑洞产生 的具体措施 。
【 关键 词 】 流 动 性 过 剩 流动 性 黑 洞 金融体 系
简单而言 ，流动性 黑洞是指金 融市场在短 时问内骤然丧 失流动性 的一种现象 。 在流动性过剩的背景下 ， 人们的乐观预 期往往会推动资产价格 的攀升 ， 产生流动性黑洞不太可能 ， 即
响却很小 的市场 。 ｙ （９ ８把 市场 流动性划分为三个部分 ， Ｋ ｌ １９ ） ｅ
一
行 的纸币 和在中央银行 的存款 ； ②商业银 行通过支付 系统将 其存款 转换 为中央银 行货 币 ；③其他 商业 银行 的存 款或货 币 。对于证券 ， 以通过将其在证券市场上 出售转换为货币。 可 流动性是一种将 其他资产转换 为中央银行货币 的能力。
中央银行货币可以交换任何东西 ， 它是最具流动性 的资产。 公
维普资讯
基金分析—木子观点
相对流动性过剩与经济转型及金融重构作者：［木子］发布时间：2007-5-10 16:41：07 无论从各类媒体的报道还是经济学专家的论坛，流动性过剩已是不争的事实。
一切经济现象，只要被贴上流动性过剩标签，就被描绘成洪水猛兽。
然而,竟无人追问，这棒杀一切的流动性过剩，真是矛盾之根本吗？以水为喻,河伯之水注于小泽，流动性过剩泛滥而洪水滔天,若注于大海，又何来流动性过剩?问题的关键不是洪水如何凶猛，而是注之小泽还是大海。
流动性过剩，只具有相对性，没有绝对性,与相应的经济、金融等结构所构筑的当下资金吞吐能力相关。
洪水,只能疏导而不能截堵，任何用各种行政、金融手段来截堵流动性过剩的，鲧就是其命运.而只有将水道疏导而使之归于大海,才能彻底对治流动性过剩。
资金如水，有着各种存在形态。
地球水循环之所以能稳定维持，就在于各种形态之间能顺畅转换，而金融结构对经济的存在,与之类似.储蓄、债券等如同大海,股票、期货等如同冰川，生产、消费等如同江河云雾。
各种资金形态能否顺畅转换，其前提在于是否有对海量资金能进行长期有效吸纳的资本市场.一个强大的、多层次的资本市场非但不是流通性过剩的罪恢祸首，而且只有超常规大力发展资本市场，才是解决相对流通性过剩的正途。
目前,中国正面临社会、经济发展方式的深刻转型,需要对大量的经济、社会资源进行有效配置，这一切同样迫切要求一个强大的、多层次资本市场的建立。
而相对中国当下金融结构而存在的流通性过剩，为此提供了最基本的前提。
那些把流通性过剩归罪于资本市场的人，不仅倒因为果，而且本末倒置。
目前的流通性过剩非但不是一个具有高度危害性的经济现象，而且还是中国完成社会、经济发展方式深刻转型的必要前提.没有完善的金融结构、强大的资本市场，为社会、经济发展方式转型进行强大、有效的资源配置,只能是一句空话。
在可见的未来，特别在人民币币值依然有着广阔上升空间而中国贸易顺差的趋势依然不断扩大的背景下，相对流动性过剩必将是中国经济的常态，从而为中国资本结构、融资结构、财富结构等升级换代提供契机与动力。
谨防下一个流动性黑洞
谨防下一个流动性黑洞【摘要】文章在全球量化宽松货币政策的背景下引发了对下一轮流动性黑洞爆发可能性的思考。
首先，结合正反馈交易和多重均衡理论探究了证券价格不连续运动的特点以及流动性黑洞形成的内在机理;其次，构建了包含价格变动和交易头寸的向量自回归模型，并以中国上证A股市场为例进行了实证分析。
结果显示自2008年以来，国内A股市场存在明显的正反馈效应，这使流动性黑洞的爆发成为可能。
上述结论为预测及防范流动性黑洞提供了理论支持。
【关键词】流动性黑洞; 损失极限; 正反馈交易; 多重均衡一、引言流动性是金融市场的灵魂，是金融市场的生命力所在。
自20世纪80年代以来，全球金融市场经历了1987年美国股市大崩盘、1997年东南亚金融危机以及2007年美国次债危机并引发全球金融风暴。
每一次金融危机的爆发都伴随着长期的流动性过剩、资产价格的暴涨以及市场流动性瞬间丧失的情形，仿佛一夜之间市场由流动性过剩跌入流动性黑洞。
由此可见，流动性风险是当今金融市场面临的最大风险之一，研究流动性黑洞的产生原因和形成机理对应对全球金融形势起着至关重要的作用。
“流动性黑洞”这一名词最早由Persaud（2001）提出，是指流动性在金融市场内部骤然消失的一种极端情形。
有关流动性黑洞的定义，国外学者进行了多种诠释。
一般来说，由于风险控制手段的趋同化，当市场出现某个外部冲击时会出现投资者同时大量抛售金融产品的情形，整个市场只剩卖方，资产价格不断下跌，金融市场和机构的流动性迅速消失，这种现象被形象地称为“流动性黑洞”。
流动性黑洞具有从市场参与者自身的内在响应吸收更多能量的特点，就像台风一样将场内的流动性席卷而空。
在流动性黑洞的理论研究方面，Persaud（2002）指出流动性黑洞产生的根本原因在于市场多样性的下降，与市场规模无关。
而造成市场多样性下降的主要因素包括：市场信息搜寻成本的下降、金融监管风险控制手段的趋同以及市场的合并。
Morris and Shin（2004）通过构建包含两类投资者的微观结构模型，分析短线投资者的交易行为对市场下跌的影响，得出当短线投资者的风险极限被触及会导致大规模的抛售从而引发流动性黑洞。
三元悖论
三元悖论三元悖论（Mundellian Trilemma），也称三难选择(The Impossible Trinity)，它是由美国经济学家保罗·克鲁格曼（一说蒙代尔）就开放经济下的政策选择问题所提出的，其含义是：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性(Monetary policy)，固定汇率(Exchange rate)，资本的自由进出(Capital mobility)不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。
简介三元悖论原则是国际经济学中的一个著名论断。
但是，该理论是高度抽象的，只考虑了极端的情况，即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动，并没有论及中间情况。
正如弗兰克尔指出的，“并没有令人信服的证据说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。
”这不能不说是“三元悖论”理论在具体目标选择问题分析方面的局限。
但是目前的实证分析均指出存在三元悖论。
根据蒙代尔的三元悖论，一国的经济目标有三种：①各国货币政策的独立性；②汇率的稳定性；③资本的完全流动性。
这三者，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。
例如，在1944年至1973年的“布雷顿森林体系”中，各国“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”得到实现，但“资本流动”受到严格限制。
而1973年以后，“货币政策独立性”和“资本自由流动”得以实现，但“汇率稳定”不复存在。
“永恒的三角形”的妙处，在于它提供了一个一目了然地划分国际经济体系各形态的方法。
根据“三元悖论”原则，资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性三者的组合是一个可行的选择，但是这一组合在现实中有效的前提是在假设一国外汇储备无上限的条件下才能成立。
实际上，现实中一国的外汇储备不可能无上限，一国的外汇储备总量再巨大，与规模庞大的国际游资相比也是力量薄弱的，一旦中央银行耗尽外汇储备仍无力扭转国际投资者的贬值预期，则其在外汇市场上将无法继续托市，固定汇率制也将彻底崩溃。
关于市场流动性定义的再考察
关于市场流动性定义的再考察作者：范涛来源：《现代管理科学》2018年第06期摘要：现有市场流动性定义存在一些不足，其根源在于定义流动性时是以市场为主体的。
文章认为交易者既是流动性的需求者也是流动性的供给者，因而交易者才应该是分析流动性的起点。
只要交易者提交的订单在其所需的即时性内得到执行，则流动性对该交易者而言就是好的。
但是由于信息的随机性，订单能否执行是一个随机事件。
这样，文章以交易者的视角，将个体流动性定义为订单得到执行的概率，继而定义市场流动性为所有交易者提交的订单均在其即时性内得到执行的概率。
当然，文章仅仅提供了市场流动性定义的思路，理论和实践上仍需进一步完善。
关键词：市场流动性；流动性四维；流动性黑洞普遍认为，市场应有两大功能，即流动性的提供与价格发现。
流动性一直备受关注，众多研究者强调了其对市场的重要性。
有些认为市场的角色就是当订单不匹配时提供流动性，有些强调“流动性是市场的一切”。
然而，准确定义市场流动性却是一个挑战。
Kyle（1985）就曾指出市场流动性是一个难以界定且需小心对待的概念。
本文梳理了现有市场流动性的定义及不足，继而提出以交易者的视角定义市场流动性，最后指出了进一步的研究方向。
一、市场流动性的定义综述Black（1971）直观地描述了一个流动性市场所应该具备的特征，一是对于想要买卖少量股票的投资者，总是存在买价和卖价；二是买卖价差总是很小；三是不是出于私有信息的大额买入或卖出可期望在一个较长的时期内以接近现有市场价格的平均价格成交；四是投资者能够立即买入或卖出大量股票，但必须支付取决于交易规模的溢价或折价。
这样对流动性的描述虽然全面却稍显繁琐，随后的研究者们在此基础上试图用更加简洁的方式定义流动性。
Lippman 和McCall（1986）认为资产的流动性是以合理价格将资产转化为现金的预期时间。
Huberman 和Halka（2001）认为，如果交易者可以在其产生交易意愿后立即以一个接近此交易前与此交易后的价格进行大量交易，则市场流动性较好。
宏观审慎分析模型与工具
宏观审慎分析模型与工具一、宏观金融冲击对实体经济影响的评估模型（一）动态随机一般均衡模型DSGE模型是一个复杂的、非线性方程体系，具有三个显著特点。
一是假设单个经济体具有理性预期最优行为；二是假定存在稳定的均衡，且模型的风险因素是完全外生的冲击，这些外生的冲击促使经济暂时偏离稳态（steady state），并随着不同个体的最优化行为最终动态收敛于稳态；三是典型DSGE方法不能涵盖非理性、无效率市场以及资产价格泡沫的形成。
在实体经济向一个新的均衡点调整时，运用DSGE模型可以（1）分析并理解外生性冲击向实体经济的传导。
DSGE模型可解释：宏观变量对累积冲击（aggregate shocks），包括实体冲击（如生产率、外生需求等）或货币冲击的反应；（2）不同经济政策的传导渠道；（3）实际或名义刚性对宏观经济波动的影响。
系统性风险可用宏观经济的不稳定表示，实体经济冲击或外生金融冲击可能导致宏观经济不稳定，并通过经济繁荣时期信贷过度投放和GDP超速增长进行传播和扩散。
工作组将放贷人与借款人之间的信息不对称等金融摩擦（financial frictions）因素纳入模型，从而更好地解决了一些根本性的政策问题，如金融部门冲击对于经济周期的影响，货币政策及微观审慎监管政策在防范金融危机方面的作用等。
例如，工作组的一项研究表明，由于存在金融摩擦，需要采取积极的降息政策以抵消负面金融冲击的影响。
另一项研究通过运用改进的DSGE模型来评估货币政策与宏观审慎政策之间的相互影响，并设计最优政策组合。
工作组运用DSGE模型得到的研究结论仅是初步的，有待进一步完善。
首先，这些研究倾向于关注每一次孤立的金融冲击。
不同类型的金融冲击其影响结果和传导机制都有较大差异。
其次，运用DSGE模型进行政策分析时须在简洁性和透明度之间、真实性和完备性之间寻求平衡。
（二）宏观压力测试模型宏观压力测试模型包含一系列模型与工具，可以评估各种外部冲击情景下金融部门的脆弱性，宏观压力测试已被纳入国际货币基金组织和世界银行联合开展的金融部门评估规划（FSAP）中。
宏观经济学第十四章 产品市场和货币市场的一般均衡
图14-9 场是均衡的。
L M曲线
L M曲线上任一点都代表一定利率和收入的组合，在这样的组合下，货币需求与供给都是相等的，亦即货币市
2．LM曲线的推导 （1）公式推导
M 假定m代表实际货币供给量，M代表名义货币供给量，P代表物价水平，货币市场均衡条件为： m L k y h r ， P 推导出 L M 曲线的表达式为：
谨慎动机是指为预防意外支出而持有一部分货币的动机，如个人或企业为应付事故、失业、疾病等意外事件而
需要事先持有一定数量货币。从全社会来看，这一货币需求量大体上也和收入成正比，是收入的函数。 用 L 1 表示交易动机和谨慎动机所产生的全部实际货币需求量，用y表示实际收入，则这种货币需求量和收入的 关系可表示为： L L y。 y k 1 1 （3）投机动机
h r m k m y 或 r y k k h h
（2）四象限法
图14-10 L M曲线推导
（3）从 r L 坐标系到 r y坐标系
图14-11 L M曲线的形成
要实现货币市场的均衡，r与y必须相互配合、一一对应，这种相互配合、一一对应的同方向变动的轨迹，就是 L M曲线。它描述了货币市场实现均衡的道路。
图14-2
资本边际效率曲线和投资边际效率曲线
4．投资边际效率与投资边际效率曲线 资本是存量概念，投资则是流量概念，相当于本期资本对上期资本的改变值。当利率下降时，若每个企业都增 加投资，资本品供给价格或重置成本R就会上涨，在相同预期收益情况下，r就会缩小。这个缩小了的 r就是投资边 际效率（MEI）。由于投资边际效率小于资本边际效率，因此，投资边际效率曲线比资本边际效率曲线陡峭。它更 精确地反映了投资和利率间存在的反方向关系，更符合分析的投资需求函数 i i r 。 【例14.1】请严格陈述“投资边际效率”和“资本边际效率”的含义，并在同一坐标系内画出投资边际效率曲 线和资本边际效率曲线。[东北财经大学2010研]
金融衍生品市场的流动性研究
金融衍生品市场的流动性研究金融衍生品市场是现代金融市场中不可或缺的一部分，它扮演着风险管理和投资机会开发的重要角色。
然而，衍生品市场的流动性一直是个备受关注的问题。
流动性的好坏直接影响着市场的有效运作和资产定价。
本文将从不同角度探讨金融衍生品市场的流动性问题，希望能为相关研究提供一些思路和启示。
首先，我们需要明确金融衍生品市场的流动性定义。
流动性可以简单理解为在任何给定时刻可以以合理成本进行交易的能力。
在金融衍生品市场中，流动性一般可以从两个维度来考量：交易者层面的流动性和市场层面的流动性。
交易者层面的流动性关注的是投资者对交易所内部各种衍生品的需求和供给情况，包括市场深度、成交量和报价差等；市场层面的流动性则关注的是衍生品的买卖双方是否有足够的机会交易，以及市场是否充分公开透明。
其次，我们可以从市场结构的角度来分析金融衍生品市场的流动性。
金融衍生品市场通常采用的是集中交易和场外交易两种模式。
集中交易指的是在交易所内通过集中撮合的方式进行交易，如期货交易所和期权交易所；场外交易则是直接由交易双方私下进行，如非标准化期权交易。
集中交易的流动性相对更好，因为交易所可以提供更多的信息透明度和市场监管制度，但场外交易也有其优势，比如可以根据投资者需求量身定制合约。
不同的市场结构对流动性产生着深远的影响，因此值得进一步研究。
第三，金融衍生品市场的流动性也与交易者的行为有关。
交易者有不同的投资目标和风险偏好，他们参与市场的方式和频率也各不相同。
有些交易者更注重短期交易和高频交易，他们通过算法交易和套利策略追求利润；而有些交易者则注重长期投资和风险管理，他们更注重市场处于合理价值和流动性的条件下。
不同的交易者类型对市场流动性的贡献度不同，这也是一个值得研究的方向。
最后，技术的进步对金融衍生品市场的流动性也产生了积极的影响。
随着电子交易和高频交易的普及，交易成本和执行速度大大降低，使得交易更加方便和高效。
同时，大数据和人工智能的应用也为投资者提供更多的信息和决策支持，有助于提升市场的流动性。
一般均衡与无套利均衡比较研究
一般均衡与无套利均衡比较研究一般均衡理论是现代经济学中一个重要的理论框架，用来分析各种经济现象和政策效果。
一般均衡理论是基于一组关于经济体系内部相互作用的方程组，其中每个方程都代表一种经济关系，通过求解这个方程组，可以得出一个能够在所有市场上实现供需平衡的价格和数量配比。
一般均衡理论的一个关键假设是市场的完全竞争，即所有市场上的价格都是由供需关系决定的，不存在市场垄断和干预。
与一般均衡理论相对的是无套利均衡理论，该理论假设市场不完全竞争，存在信息不对称或者市场垄断等情况，导致市场出现套利机会。
在无套利均衡理论中，投资者可以通过做空或者买入一些资产来获得套利利润，从而推动市场价格朝着均衡的方向变化。
无套利均衡理论更注重市场参与者的行为和市场的不完全性，认为市场参与者并不总是能够迅速调整自己的投资组合以达到市场均衡状态。
在实际经济中，一般均衡与无套利均衡理论常常同时存在，二者在解释不同经济现象和政策效果时各有优劣。
一般均衡理论更适用于分析市场完全竞争的情况，能够提供一个全面的理论框架来分析市场运作机制和价格形成规律。
而无套利均衡理论更适用于分析市场不完全竞争或者存在套利机会的情况，能够更好地解释市场参与者的行为和市场价格的波动。
在实际研究中，一般均衡理论和无套利均衡理论常常结合使用，以更全面地理解经济现象和政策效果。
比如，在研究金融市场价格波动时，可以结合一般均衡理论来分析市场供需关系和价格形成机制，同时也可以采用无套利均衡理论来解释市场参与者的套利行为和市场价格的短期波动。
通过整合一般均衡和无套利均衡的分析框架，可以更全面地理解经济现象和政策效果，为实践提供更有力的参考依据。
金融市场的市场微观结构与流动性
金融市场的市场微观结构与流动性在金融市场中，市场微观结构与流动性是两个密切相关的概念。
市场微观结构指的是金融交易市场中的参与者、交易规则和市场机制等组成要素，而流动性则是指市场上的资产能够迅速、高效地转化为现金或其他可交易的资产的程度。
本文将探讨金融市场的市场微观结构与流动性之间的关系，以及对市场稳定性和投资者利益的影响。
一、市场微观结构的影响市场微观结构对流动性具有重要影响。
首先，市场的参与者结构决定了市场的流动性水平。
在金融市场中，大量的买方和卖方的参与对于提高市场的流动性至关重要。
比如，深圳证券交易所便是中国国内股票交易市场中具有较高流动性的一个典型例子，其背后的原因是该市场中有许多投资者积极参与交易。
其次，市场的交易规则和市场机制也对流动性产生重要影响。
在不同的市场中，交易规则和市场机制各不相同，比如交易时间、交易方式、成交方式等。
这些规则和机制的设计将直接影响市场参与者的行为和市场的流动性程度。
在一个交易规则合理、市场机制完备的市场中，投资者更容易进行交易，从而提升了市场的流动性。
二、流动性对市场稳定性的影响市场的流动性水平对市场的稳定性具有重要影响。
首先，流动性能够提高市场的价格发现能力和交易效率。
当市场流动性较高时，投资者可以更快速地获取和处理信息，从而更准确地判断价值和风险，有助于形成公正合理的市场价格，提高市场的交易效率。
其次，流动性的不足可能引发市场的不稳定。
当市场流动性较低时，交易的成本将上升，投资者们更难以进行交易，从而使得市场出现流动性陷阱。
流动性陷阱是指投资者担心无法及时将资产卖出，导致更多的投资者不敢进入市场，进而使得市场进一步失去流动性。
因此，相对较低的流动性可能会导致市场的崩溃和投资者的损失。
三、流动性对投资者利益的影响流动性对投资者利益也具有重要作用。
首先，流动性水平直接影响投资者进行资产配置和组合分散的能力。
当市场流动性较高时，投资者能够更加方便地买入和卖出资产，从而更加灵活地调整自己的投资组合。
流动性黑洞 是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。
流动性黑洞是指金融市场在短时间内骤然丧失流动
性的一种现象。
所谓的流动性黑洞。
是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。
由于金融市场的流动性要求多样性。
流动性黑洞在市场敏感型风险管理系统在银行和其它金融机构的运用以及整体上监管的放松等等。
这些措施却减少了市场参与者行为的多样性。
其后果是非常严重的。
当金融机构从事市场交易时，由于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求，会在某些时刻出现金融产品的大量抛售．而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态，会同时存在大量抛售的需要，此时整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，流动性危机可以迅速升级为偿付危机。
在证券市场上出现了越来越多类似于“银行挤兑”的事情。
拥有上百亿市场资本的企业可能在数日内变得没有偿付能力。
最终出现流动性好像被市场和机构中瞬间吸走殆尽一样．这种现象就被形象地称为“流动性黑洞”。
流动性黑洞理论认为，流动性的核心是金融市场的多样性，流动性黑洞的形成一般与市场规模没有必然的关系，而是与金融市场的多样性密切相关。
一般而言，流动性黑洞在那些同质的市场，或者说，在那些信息、观点、头寸、投资组合、交易主体、风险管理缺乏多样化的市场中非常容易出现，而在那些存在较大差异性的市
场中则会较少出现。
无套利理论的基本思想
（２）第二种观点隐含着一种“完全市场”的假设。因为，只有在“完全市场”中，每一种价值取决于股价变化的衍生证券，都可以通过某种股市交易策略来“复制”，从而它们的价格就可以由股价和交易策略根据线性定价法则来决定。 （３）资产定价基本理论。 第三种观点表达成严格的数学形式后，就称为资产定价基本理论。也就是说，（完整的）无套利假设等价于存在对未来的不确定性的一种估计，使得任何时候的股价都等于未来股价的平均值。 注：完全市场是指满足如下条件的市场:(1)同质产品；(2) 众多的买者与卖者；(3)买者和卖者可以自由进入市场；(4)所有买者和卖者都掌握当前物价的完全信息，并能预测未来物价；(5)就总成交额而言，市场各个经济主体的购销额是无关紧要的；(6)买者与卖者无串通合谋行为；(7)消费者追求效用最大化，生产者追求利润最大化；(8)商品可转让。
（3）概率意义下的期权定价思想 为什么？——在假定“未来”可能有的两种情况时，并未规定它们的可能性（概率）有多大。并且，投资可以根据自己所掌握的信息对这两种可能性作出自己的估计（主观概率）。 这样，我们给出无套利假设下的几个假设： （１）系数a和b必然有一个大于１，另一个小于１； （２）投资者总有一定的资金可以支配，且股市允许卖空； （３）“当前”与“未来”的货币价值一样时，不存在未来价值高于当前价值的证券组合。 在以上假设下，就存在一种未来的可能估计，使得“未来”的股价的平均值恰好就等于“当前”的股价。 有上文知道，a>1,b<1,必然存在q(在０和１之间）使得， aq+(1-q)b=1 然而，“当前”的期权价格应该就是在这种可能性估计下的“未来”的期权价格的平均值： C0=qCa+(1-q)Cb
（一）无套利理论的提出 现代理论金融经济学研究的中心问题是金融资产定价问题。Arrow & Debreu模型回答了普通商品的定价问题：假定消费者追求最大消费效用、生产者追求最大生产利润、然后在一定条件下，存在一个一般经济均衡的价格体系，使得商品的供需达到平衡。对于金融资产的定价似乎也应该走这条路。但是，由于金融市场的最主要的特征在于未来的不确定性，沿“均衡定价论”的道路前进步履十分艰难。 1958年，Modigliani & Miller 提出了无套利假设来作为“公理”来作为金融资产定价的出发点。事实上，这条“公理”其实只是“均衡定价论”的推论，即达到一般均衡的价格体系一定是无套利的。 这一理论十分有效：Black-Schels-Merton理论、Ross的APT理论几乎完全基于此。不过“套利定价理论”只能就事论事，由此无法建立全市场的理论框架，它只能作为“均衡定价论”的补充。
流动性、合理流动性水平与宏观管理的现实情境
流动性、合理流动性水平与宏观管理的现实情境 1Rethinking the Liquidity and its Management伍 戈内容提要：在宏观调控层面判断流动性是否合理的标准，主要取决于流动性是否能保证通货膨胀维系在合理水平（并以此促进经济增长）。
由于经济发展的阶段不同，发达国家与发展中国家实际通胀率以及可容忍的通胀率可能都存在差异。
流动性的波动较大，甚至受心理预期、投机等多种因素影响，往往难以预测。
中国逐步“试错”的渐进性宏观调控方法具有较强的现实科学性和中国式哲学的逻辑性，甚至在传统货币政策理论方面，也有创新性的贡献。
关键词：流动性 通货膨胀 货币政策作者单位：中国人民银行货币政策二司 北京 100800WU GeAbstract:This paper rethink the concept of liquidity and provide the norm to justify the reasonable level of liquidity. And we analyze the China’s reality and conclude China’s liquidity management policies consist with its gradual reform background. And China’s policymakers also contribute a lot to the monetary theory.Key Words: Liquidity, Inflation, Monetary Policy一、什么是流动性：内涵及其测度“流动性”是近年来出现的新概念。
该概念的普遍使用是在此次金融危机前有关全球失衡讨论大背景下出现的，即在全球失衡的背景下出现所谓“流动性过剩”或“流动性泛滥”。
美国等西方国家指责中国是造成当时“全球流动性过剩”的根源，其大致逻辑是：由于实行僵化的汇率制度，中国出现大幅贸易顺差。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
2011年第11期总第333期第30卷一般均衡下的金融市场流动性黑洞研究＊郭乃幸杨朝军摘要：本文在一般均衡框架下建立了考虑投资者多样化程度，投机交易者比例以及宏观货币政策稳定性三因素的两期交易模型，得到了金融市场受到流动性冲击后可能出现的三种均衡状态。
当流动性冲击加大时，市场在一定条件下无法找到合理的出清价格而出现大幅下跌从而引发流动性黑洞事件。
研究表明：投资者越是多样化、投机交易者比例越小、宏观货币政策带来的流动性冲击越小，市场出现极端流动性黑洞的可能性就越小。
关键词：流动性黑洞；流动性冲击；投资者多样性；货币政策JEL分类号：G14金融市场出现短期大幅下跌在这几年频频发生，图1是上证指数2000年至今每年内单日波动超过5%的天数，可以看出，从2000年起，我国证券市场的波动在加大，尤其是2007年之后，单日大幅波动的次数明显增加。
同样，西方的一些学者也发现欧美成熟市场同样存在市场波动加大的趋势，Persaud（2001）研究了美国、日本和英国的股票市场，发现从90年代后期开始，主要发达国家的股票市场的日内波动均有不同程度增加。
市场震荡的加剧使得学者们更加关注对于市场大幅波动的规律性问题的研究。
作者简介郭乃幸：上海交通大学安泰经济与管理学院金融学博士生，研究方向：证券投资与资本市场研究；杨朝军，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向：证券投资与资本市场研究。
＊基金项目：国家自然科学基金（基金号：70773075）证券市场流动性价值理论与实证分析技术研究。
感谢匿名评审人的建议。
一般均衡下的金融市场流动性黑洞研究图12000-2009年上证指数单日波动超过5%的次数关于市场大幅波动的原因，一般人们往往认为大幅的市场波动是由于市场有效的反应了信息冲击的表现，而French （1986）等通过对市场信息及市场波动的研究发现市场的大幅波动并无法用明确公开信息来解释。
一些学者的研究认为市场微观结构，主要是流动性对股票交易价格能产生较为重要的影响，此外，Brock Mendel and Andrei Shleifer （2010）从噪音交易者方面出发来研究市场的异常波动。
国外大量研究表明，市场的大幅波动倾向于下跌而不是上涨，我们研究了2006年至今上证指数，在这个期间上证指数经历了完整的一次大牛市和大熊市的轮换，结果发现期间超过5%以上跌幅的天数达到24日，而涨幅超过5%的天数仅10日，可见在我国，大幅的波动同样倾向于为下跌而不是上涨。
一、流动性黑洞信息与基本面的变化无法解释市场突然发生大幅震荡，也无法解释为何这类震荡倾向于下跌，最早定义流动性黑洞（liquidity black hole ）这个概念的学者是Avinash Persaud （2002），他认为，整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构的流动性好象瞬间被吸收殆尽的现象，称之为“流动性黑洞”，实际上，也有将这种情况叫做金融市场挤兑，和银行挤兑危机发生具有一定类似性，Evrensel （2008）认为挤兑危机的发生有必然性，是金融市场的结构造成的。
中国学者也开始关注流动性黑洞的研究，陈灯塔（2006）认为股市暴跌就是流动性黑洞。
姜建清（2007）在给流动性黑洞一书的序中认为，所谓流动性黑洞，是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。
具体而言，当金融机构从事市场交易时，由于外部环境变化，内部风险控制的需要以及监管部门的要求，会在某些时刻出现金融产品的大量抛售，而交易成员由于具有类似的投资组合，风险管理目标和交易心态，会同时存在大量抛售的需要，此时整个市场下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象。
目前，学术界普遍赞同Persaud 的流动性黑洞的定义，在这种情况下，伴随有资产价格暴跌和流动性瞬间消失的特点，是一种流动性危机的表现。
很多学者从不同角度解释流动性黑洞形成的原因。
Persaud(2002)认为，市场的最关键因素是投资者的多样性，机构投资者投资风格与策略的趋同，采用相同或类似的交易模型是市场流动性黑洞频发的根本原05101520252000200120022003200420052006200720082009年份次数Study on the Liquidity Black Holes in Financial Markets based on the General Equilibrium因，然而Persaud并没有从理论或者实证上很好的验证该观点。
Hong（2003）从信息驱动角度分析股价波动，认为卖空限制使得市场上仅有获取好消息的交易者可以对市场产生影响，而得到坏消息的交易者由于无法通过交易发表意见，部分坏消息会被市场隐藏起来，而当市场趋势发生变化时，这些坏消息又会暴露出来，因此虽然没有新的坏消息出现，股价往往表现为大幅度的下降，造成了股价经常会在没有坏消息发生的情况下大幅度下跌，而这种流动性黑洞发生的根本原因在于信息不对称。
Barlevy&Veronesi（2003）证实不知情投资者所起的作用与组合保险投资者相似，其需求曲线也是反向弯曲的，从而导致总需求曲线出现弯曲，呈倒S状。
因此，均衡价格必然在某点不连续变化，产生价格跳跃的流动性黑洞现象。
Brock Mendel&Andrei Shleifer（2010）证明了理性交易者由于信息不完全会受噪音交易者影响，从而在金融危机中加剧资产价格的下降。
陈国进（2009）研究了1997年至2008年沪深A股上市公司，发现我国证券市场上股价大幅下跌的程度与卖空限制存在重要联系，在这种市场机制下，市场易出现“流动性黑洞”的现象。
此外，Chen等学者也从不同的角度提出了造成流动性黑洞发生的因素。
从以上研究来看，一般都是对引发流动性黑洞的某一单一因素进行描述，且大部分仍处于定性阶段，缺乏理论的推演与分析。
Morris和shin（2004）首次给出流动性黑洞发生的演绎模型，他们认为止损行为是引起流动性黑洞的关键原因，在市场发生初步的下跌后，达到了部分机构投资者的止损标准引发了的抛盘从而造成了价格的进一步下跌，又引起了更多止损交易导致价格继续下跌；然而Morris的模型仅仅证明了市场存在止损交易者时候会产生流动性黑洞，而没有考虑各种影响流动性黑洞发生的因素，然而事实上，证券市场产生流动性黑洞的发生会受到投资者多样化程度，投机交易者比例以及宏观货币政策稳定性等多种因素的影响，Morris的模型无法解释这些因素如何影响流动性黑洞的发生。
本文考虑了上述三种因素的影响，推演了一个两期的交易模型，演绎了流动性黑洞的发生过程。
模型中展现了市场三种均衡情况，证明了流动性黑洞的发生是市场出清时的正常均衡。
在本模型的基础上，本文讨论了影响流动性黑洞发生的因素。
二、流动性黑洞的影响机制分析我们认为投资者多样化程度，投机交易者比例以及宏观货币政策稳定性对流动性黑洞的产生起着重要的影响作用，下文将探讨这三种因素对流动性黑洞的影响机制。
（一）投资者多样化程度金融资产的流动性是指资产转变为现金的能力。
投资者需要将资产以合理的价格变现必须在市场上找到合适的买盘，而相似的投资者往往采用相同的投资风格、策略和交易模型，这造成了他们往往会同时有资产变现的要求，因此投资者的同质化往往引发市场共振，导致流动性不足甚至黑洞的产生。
（二）短期交易者比例金融市场中，长期投资者偏重资产内在价值，而短期投资者关注市场的短期波动。
短期投资者往往会在短时间内大量买入与卖出资产，造成价格的剧烈波动，此外，多数短期投资者有止损规定，故在资产下跌时往往加剧价格下跌，使得流动性黑洞产生。
（三）宏观货币政策稳定性宏观货币政策对金融市场有着深远影响。
在货币政策过度宽松的情况下资本市场往往积累较大泡沫，而此时，货币政策的转向过快会使市场整体流动性突然不足，导致流动性黑洞产生。
三、金融市场流动性黑洞模型这里采用现代证券市场的机构标准分类方法（Morris2004），假设金融市场存在两类投资者。
A类投资者为中长期投资者，包括大型银行、社保基金、保险资金这类超大规模的资金，这类投资者主要持有大量长期非流动资产，如国债、企业债、和少量优质公司的股票，他们对于市场短期的波动敏感度较低，他们倾向于长期投资，获得较为可观的回报。
此外，该类投资者自身的流动性情况较好，受到流动性冲击的可能性较少，故在本模型中，我们假设宏观货币政策对该类投资者不存在显著冲击。
由于A类投资者的这种特点，故其具有斜向下的风险厌恶的需求曲线（Grossman and Miller1988）。
d=v-pγσ2（1）其中，v为资产的内在价值，p为目前的市场价格，γ为相对风险厌恶系数，d为市场上A类投资者对资产的需求量，σ2是该资产的期望收益的方差。
B类投资者为短期投资者，他们的特点是风险中性、受到流动性约束，投资期限相对较短，可以称其为“投机者”，资金量相对A类投资者较小。
B类投资者有基金、资产管理公司、券商自营部门、和中小投资者。
这类投资者容易面临流动性冲击，当资金充裕时，他们会更加倾向于配置金融资产，而当遇到流动性问题，如赎回等情况时，他们将被动的减持资产。
此外，B类投资者的短期特性使得其较为“短视”，短期资产的波动会改变他们持有资产的头寸，本文假设每个B类投资者有一个止损位，当资产价格跌破该位置时，他们会选择平仓。
假设B类投资者共有N个，每个投资者均有一个止损位，设为B i，B i=p1-(b+εi)（2）εi～U[-f,f]（3）其中，p1为上一期资产的价格，b为B类投资者共有的特性决定的止损位置，εi是B类投资者的个性化止损位，由不同投资者对风险的偏好不同决定。
f的大小反应的是B类投资者的多样化程度，f越大表明B类投资者的止损价位分布越是分散，即B类投资者较为多样；f越小表明B类投资者止损价位分布越是集中，即B类投资者的多样化程度较差。
模型分为两期，假设市场上仅有一种资产X，第一期资产X的价格为p1=v1，B类投资者根据流动性情况选择是否配置资产，整体的流动性状态为ρ1（此变量受到宏观货币政策影响），即每位B类投资者有ρ1的概率持有数量为1的资产X。
此时，B类投资者共持有资产X的总数为ρ1∙N份。
A类投资者根据其对资产X的估值v以及资产的价格p决定持有资产X的数量。
这里假定第一期资产的价值p1=v，此时，根据（1）式，A类投资者会持有0份资产X。
第二期时，市场受到宏观货币政策等因素的冲击，流动性状态发生变化，B类投资者持有数量为1的资产的概率变为ρ2，本文不研究由于资产自身基本面变化导致的资产价格下跌，故假设资产的基本面没有发生变化，故A类投资者对资产X的估值v=p1没有变化，即v1=v2=p1，故A类投资者根据这一期的价格p2决定其购入资产X的数量。