国信证券-证券行业深度研究报告

金融资产流向的大趋势： 从银行流向证券市场
2003.6-2006.10 QFII批准额度
4Q.2004-3Q2006证券投资基金总资产净值
百万美元 9000
QFII批准额度
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0 J-03 A-03O-03 D-03F-04A-04 J-04 A-04O-04 D-04 F-05A-05 J-05A-05 O-05D-05 F-06A-06 J-06A-06 O-06
2005年2006年1-10月中信合并成交额市场占比
20%
2005年1-10月 2006年1-10月
16%
12%
8% 4%
0% 总计
股票 +基金
其他
2006年1-10月广发证券成交额及同比增长
亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000
0
4%
06年 1-10月广发
05年1-10月广 发
十亿美元 21000
股票市场市值 股票市场市值/GDP
16000
11000
6000
1000
-4000
美国
日本
英国
债券总额 债券总额/GDP
德国
法国
金融机构贷款总额 金融机构贷款总额/GDP
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
意大利
荷兰
0% 中国（05）
2005年中国债券 融资占GDP的比重 仅为1.71%，而发 达国家普遍超过 100%；同年金融 机构贷款总额占 GDP的比重为 94.20%，高于美 国54.53%的水平。
发行总额比重 2006年1-10月
5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%
数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所
数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所
传 统产业业务与爆“发运式营高杠增杆长” 分析
传统业务爆发式高增长
2005-2006前三季度海内外股票市场融资额
8000 6000
股 票基金成交 额市场合计
J-06 F-06 M-06 A-06 M-06 J-06 J-06 A-06 S-06 O-06
1-10月份中信合并股票基金成交额同比增长367.50%，广发证券股票基金成交额同比增 长162.36%。中信合并全部成交额市场占比由2005年的4.27%提高到2006年同期的6.94%。 广发证券全部成交额市场占比由2005年的2.50%提高到2006年同期的3.25%。
中国
美国
韩国
日本
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0% D-93 D-95 D-97 D-99 D-01 D-03 D-05
GDP与资本市场规模全世界占比（其他国家：2003）
35%
GDP全世界占比 资本市场规模全世界占比
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0% 美国
欧洲
日本 新兴国家 其他 中国(05)
今年证券市场的火爆分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10月份表现尤为明显。10月 份储蓄存款减少了76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。10月末人民币储蓄存款余额15.8万亿元， 同比增长15.47%，增幅比上月低0.52个百分点，是2005年2月份以来的最低点。10月当月证券公司客户保证金余额 为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。
50% 0% 1994
1996
中国
美国
1998 2000 2002
2004
数据来源：CEIC 国信证券经济研究所
中 国产融业资与结“构运的营变杠化杆：”间分接析金融向直接金融
证券市场在我国经济中占比很低
GDP与资本市场规模国际比较（其他国家：2003）
十亿美元 GDP规模 资本市场规模 资本市场规模/GDP
-10% 33,000
-30% 32,000
31,000
-50%
J-02 A-02 J-02 O-02 J-03 A-03 J-03 O-03 J-04 A-04 J-04 O-04 J-05 A-05 J-05 O-05 J-06 A-06 J-06 O-06
600 500 400 300 200 100 0 -100
数据来源: IMF 国信证券经济研究所
融资结构的变化：间接金融向直接金融
1998.1-2006.9 A股发行股数
1990-1-3Q2006股市筹资金额
12000
A股发行股数
10000
8000
6000
4000
2000
0 J-98 S-98 M-99 J-00 S-00 M-01 J-02 S-02 M-03 J-04 S-04 M-05 J-06 S-06
45000
500%
40000
450%
35000 30000 25000 20000 15000 10000
400% 350% 300% 250% 200% 150% 100%
5000
50%
0
0%
美国 欧洲 日本 新兴国家 其他 中国(05)
数据来源: IMF CEIC 国信证券经济研究所
1993-2005证券化比率国际比较
24.17
投资银行
19.33
15.76
本金交易
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
27
19.07
净利息收益
16.66
14.19
佣金
16.48
26.81
合计
100
100
注：一定时间内各项业务收入的增加值与总收入增长值的百分比。
数据来源：公司报表 国信证券经济研究所
雷曼兄弟
30.01 41.73 12.72 15.54 100
高盛 35.39 18.39 29.05 17.17
数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所
数据来源：CEIC 国信证券经济研究所
资金从银行储蓄流向证券市场
2004.1-2006.10人民币储蓄存款占比 2005.1-2006.10人民币储蓄存款余额及同比增长
人 民币储蓄存 款/人民币 各项存款
53% 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 45%
国20信05证年券中-期证投券资行策业略深报度告研会究报告
业绩超预期和价值重估
金融行业首席分析师 朱琰 金融行业助理分析师 李珊珊
2006年11月29日
主要内容
行业判断： 中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场
中国融资结构的变化：间接金融向直接金融 牛市中传统业务爆发式高增长，创新业务提高盈利水平和平滑业绩波动 新会计准则的执行提高证券公司帐面净利润水平
2006.1—2006.10月度股票成交额市场合计
2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000
800 600 400 200
0
亿元
1-3Q2005
A股 海外
2005
1- 3Q20 06
数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所
亿元 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000
招商 42.27% 8.49% 7.55% 8.66% 10.68%
申万 75.95% -20.92% 1.51% 0.07% 0.02% 27.73%
9.93% -0.89% 13.31% 100.00%
3.19% -2.00% 14.44% 100.00%
（%）
摩根士丹利 美林
资产管理
20.54
其他业务收入
8.56%
7.57%
汇兑收益
-0.03%
-0.84%
投资收益
17.37%
12.84%
合计
100.00% 100.00%
数据来源：公司报表 国信证券经济研究所
1997-2002美国主要券商业务构成
中金 8.65% 6.61% 69.13% 0.89%
3.38% 0.06% 9.84% -0.10% 1.54% 100.00%
估值讨论： 在本币升值和金融深化的背景下金融资产的溢价
牛市中券商股的超预期高成长溢价
投资主题： 业绩超预期和价值重估 股价催化剂： 股指期货，融资融券和中金的海外上市 行业和公司投资价值分析
中银 国行产金流业融向与资证“产券运的市营流场杠向杆的”大分趋析势：金融资产从
金融资产流向的大趋势：银行流向证券市场
数据来源：IMF CEIC 国信证券经济研究所
2005年底中国与日本证券行业占股市总市值比重
2.5%
2005年底证券行业市值占比
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
中国
日本
数据来源：CEIC 国信证券经济研究所
数据来源：CEIC 国信证券经济研究所
我国直接融资占比较低
各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）
1600 亿 元 1400 1200 1000
800 600 400 200
0 1990 1992
1994
1996
筹资金额
1998 2000 2002
20014-3Q2006
数据来源：CEIC 国信证券经济研究所
数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所
融资结构的变化：间接金融向直接金融
2003-2006.1-11月各类债券发行额
2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长
1996.10-2006.10股市帐户数和新开户数
亿元 65000
股市总市值
同比增长
千户 110% 41,000
账户数（包括个人和机构） 新开户数（右） 千户 700
60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000
2005.1-10月-2006.1-10月 短期融资券发行额和占比
国债
亿元 60000
企业债
金融债
央行票据
短期融资券
证券化资产
亿元 2500
发行总额(亿元)
50000 40000 30000 20000 10000
2000 1500 1000
500
0 2003年
2004年
0
2005年
2006年以来
2005年1-10月
亿份 2000
发行总份额
1500
1000
500
0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所
新发基金发行份额仅2006年上半年就比2005 年全年增长了22.67%。
中国与美国股票市值与储蓄存款比率
500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100%
04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09
25% 20% 15% 10%
5% 0%
05-01
人民币储蓄存款（右）
同比增长（ 左）万 亿 元
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10
2005年国内主要券商营业收入构成
2005收入构成
中信
国泰君安
手续费收入
28.84%
63.15%
自营证券差价收入 10.27%
-9.23%
证券承销收入
16.60%
8.37%
委托投资管理收益 1.31%
0.11%
利息收入
2.82%
金融企业往来收入 16.74%
15.00%
买入返售证券收入 0.33%
0.23%
J-01O-01J-02A-02J-02O-02J-03A-03J-03O-03J-04A-04J-04O-04J-05A-05 J-05O-05J-06A-06J-06O-06
90% 70%
40,000 39,000 38,000
50% 37,000
30% 10%
36,000 35,000 34,000
100
平均 26.7 23.78 29.21 15.19 19.61
•我国券商盈利模式具有较 大改善空间。
•高风险的股票自营业务比重过高 是券商盈利结构上的最大问题。
亿元 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000
4Q2004
基金总资产净值 3Q2005
3Q2006
数据来源：CEIC 国信证券经济研究所
数据来源：货币政策执行报告 国信证券经济研究所
高储蓄率和入市资金来源的扩大为股市提供了丰沛的资金
1991-1H2006新发基金发行份额
传统业务爆发式高增长
:2006年1-10月中信合并成交额及同比增长
亿元 13000 12000 11000 10000
9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000
0
06年1-10月中信合并 05年1-10月 中信合并
总计
股 票 +基 金
其他
同比增长 500% 400% 300% 200% 100% 0%
同比增长 200%
150% 100%
50%
总计
股 票 +基 金
0% 其他
2005年2006年1-10月广发证券成交额市场占比
2005年1-10月 2006年1-10月
3%
2%
1%
0% 总计
股 票 +基 金
其他
行 业产判业断与：“盈运利营模杠式杆转”型分提析高公司盈利水平
盈利模式转变提高盈利水平