10行为资产定价理论解析
金融市场中的资产定价模型解析
金融市场中的资产定价模型解析在金融市场中，有效的资产定价模型对于投资者的决策和风险管理至关重要。
通过对资产定价模型的解析，投资者可以更好地理解和评估资产的价值，并做出相应的投资决策。
本文将对几种常见的资产定价模型进行解析，并分析其适用范围和优缺点。
一、资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）资本资产定价模型是一种广泛应用于金融领域的资产定价理论。
该模型基于投资组合理论和资产组合选择理论，通过考虑资本市场的整体风险和预期收益，估计个别资产的预期回报率。
CAPM的核心公式为：E(Ri) = Rf + βi * (E(Rm) - Rf)其中，E(Ri)表示资产i的预期回报率，Rf表示无风险利率，E(Rm)表示整个市场的预期回报率，βi表示资产i的风险系数。
CAPM的优点在于简单易懂且易于计算，适用于理解整体市场风险的变动对个别资产回报率的影响。
然而，CAPM也有一些限制，如忽视了个别资产的非系统性风险、过度依赖市场均衡假设等。
二、套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）套利定价理论是一种基于套利机会的资产定价模型。
该模型认为，资产价格的变动由一系列宏观经济因素和特定的资产特性所决定，通过对这些因素的定量分析，可以估计资产的预期回报率。
APT的核心公式为：E(Ri) = Rf + β1 * F1 + β2 * F2 + ... + βn * Fn其中，E(Ri)表示资产i的预期回报率，Rf表示无风险利率，β1~βn 表示各因子对资产收益的敏感性，F1~Fn表示各因子的预期回报率。
APT相对于CAPM的优势在于其考虑了多个因素对资产回报率的影响，更加符合实际市场情况。
然而，该模型的局限性在于需要准确估计因子的预期回报率和风险敏感性。
三、期权定价模型（Option Pricing Model）期权定价模型是一种用于衡量和定价期权的数学模型。
资本资产定价理论CAPM
假设1：在一期时间模型里，投资者以期望回报率 和标准差作为评价证券组合好坏的标准。
假设2：所有的投资者都是非满足的。 假设3：所有的投资者都是风险厌恶者。 假设4：每种证券都是无限可分的，即投资者可以
购买到他想要的一份证券的任何一部分。
假设5：无税收和交易成本。 假设6：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。
5、You have to believe in yourself. That's the secret of success. ----Charles Chaplin人必须相信自己，这是成功的秘诀。-Wednesday, May 26, 2021May 21Wednesday, May 26, 20215/26/2021
理性投资者的 资产组合：
CME(Lr的p )表达rf式变E为(r：pP) rf p
二、市场组合
含义：CML代表了所有无风险资产和有效率风 险资产组合经过再组合后的有效率资产组合的 集合，投资者如果具有相同的预期，他们的 CML将是同一条直线，要选择的风险资产组合 也是共同的p*，且这一资产组合一定是所谓的 包括市场中所有风险资产的市场组合，其中每 种风险资产在这个资产组合中的比例=该资产 的市值占所有资产市值的比例。
CAPM要解决的是在市场均衡状态下，某项风 险资产的预期收益与其所承担的风险之间的关 系，这种关系可以利用CML和市场组合M推 导出来，结果形成了证券市场线。
市场证券组合的标准差等于，它和所有证券 协方差的加权和再开平方，这里的权等于各
个证券在市场证券组合中所占的比例。
1
N N
2
M
iM jM ij
为评估可行投资提供了一个基准收益率； 帮助我们对没上市证券的回报率作出预测。
金融学十大模型
金融学十大模型金融学是研究资金在时间和空间上的配置和交换的学科，它关注的是资源的配置和风险的管理。
在金融学中，有许多重要的模型被广泛应用于理论研究和实际应用。
本文将介绍金融学领域里的十大模型，并分别进行详细的解析。
1. 资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型是描述资本市场证券价格与其预期收益之间关系的理论模型。
它将资产的预期收益与市场风险相关联，通过风险溢酬来衡量资产的预期收益。
2. 期权定价模型（Black-Scholes模型）期权定价模型是用来计算期权价格的数学模型。
Black-Scholes模型是最为著名的期权定价模型之一，它通过考虑股票价格、期权行权价格、波动率、无风险利率等因素，来估计期权的公平价格。
3. 资本结构理论（Modigliani-Miller定理）资本结构理论是研究公司资本结构选择和公司价值之间关系的模型。
Modigliani-Miller定理指出，在没有税收和破产成本的情况下，公司的价值与其资本结构无关。
4. 有效市场假说（EMH）有效市场假说认为市场价格已经充分反映了所有可得到的信息，投资者无法通过分析市场数据获得超额收益。
EMH对于投资者的决策和资产定价具有重要的指导意义。
5. 金融工程模型（Black-Scholes-Merton模型）金融工程模型是应用数学和计量经济学方法来研究金融市场的模型。
Black-Scholes-Merton模型是其中最为著名的模型之一，它被广泛应用于期权定价、风险管理和金融衍生品的设计与定价等领域。
6. 信息传播模型（Diffusion Model）信息传播模型用于解释市场中信息的传播和价格的形成过程。
它假设市场参与者根据自身的信息和观点进行交易，通过交易行为将信息传递给其他参与者，从而影响市场价格的变动。
7. 多因素模型（Multi-Factor Model）多因素模型是用来解释资产收益率与市场因素和其他因素之间关系的模型。
它考虑了多个因素对资产收益率的影响，有助于投资者理解资产价格波动的原因。
资产定价
资产定价理论发展综述摘要：资本资产定价模型是近几十年来西方金融理论中用来解决资产定价问题的一种经济模型。
该模型在资本市场上得到广泛的应用，同时也是是现代金融理论的核心。
本文通过对其发展进行回顾和总结，并对各理论及相应模型的内涵进行了描述, 最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较, 以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。
关键词：资本资产定价模型；传统资本定价理论；行为资产定价理论引言资产定价理论是现代金融理论的核心内容, 也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。
从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中, 有关资产定价的研究汗牛充栋, 并出现了百花齐放,百家争鸣的局面, 这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果, 这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。
无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。
1.传统资产定价理论阶段传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT) 和消费基础的资本资产定价理论，(CCAPM)等。
这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。
1.1现代资产组合理论Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。
其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。
现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。
Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。
一般来说, 资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。
行为资产定价理论
行为资产定价理论行为资产定价理论是一种考虑到投资者行为特征的资产定价理论，它基于前景理论、过度自信、后悔厌恶、参照依赖和时间不一致偏好等行为心理学原理，对传统金融理论中的资本资产定价模型(CAPM)进行修正和扩展。
下面是关于行为资产定价理论和资本资产定价模型的比较。
一、行为资产定价理论的基本原理行为资产定价理论主要考虑投资者的心理和行为特征，包括过度自信、后悔厌恶、参照依赖等。
这些特征导致投资者在面对风险和不确定性时可能过于乐观或悲观，从而影响他们的投资决策。
例如，过度自信的投资者可能过分相信自己的预测能力，而参照依赖的投资者可能更愿意根据其他投资者的行为来做出自己的决策。
基于这些行为特征，行为资产定价理论对传统金融理论进行修正和扩展。
它认为，资产的内在价值不仅取决于基本面的风险和收益，还与投资者的心理和行为有关。
因此，行为资产定价理论通过引入行为因素来构建更准确的定价模型。
二、行为资产定价理论与资本资产定价模型的异同1.理论基础行为资产定价理论基于前景理论和行为心理学原理，考虑了投资者的心理和行为因素对资产价格的影响；而资本资产定价模型是基于有效市场假说和风险收益均衡原理，认为资产价格与基本面风险和收益之间存在线性关系。
2.风险度量在资本资产定价模型中，风险是用资产的系统性风险来度量的，即资产与市场组合的相关性。
而在行为资产定价理论中，风险是用投资者主观感受到的风险来度量的，它不仅包括资产的系统性风险，还考虑了投资者对风险的偏好程度和认知偏差。
3.预期收益在资本资产定价模型中，预期收益是根据资产的贝塔系数和无风险利率来计算的。
而在行为资产定价理论中，预期收益不仅取决于资产的贝塔系数和无风险利率，还与投资者的心理和行为因素有关。
例如，过度自信的投资者可能过高或过低估计预期收益。
4.市场价格在资本资产定价模型中，市场价格是投资者对未来预期收益的贴现值之和。
而在行为资产定价理论中，市场价格不仅包括未来预期收益的贴现值之和，还反映了投资者的心理和行为因素对市场价格的影响。
金融学中的资产定价模型解析
金融学中的资产定价模型解析资产定价模型（Asset Pricing Model，简称APM）是金融学中一种理论模型，旨在解释与预测资产价格的变动。
在金融市场中，资产的价格通常是由多种因素共同决定的，资产定价模型通过收集、分析这些因素，为投资者提供了一种衡量资产价值的方法。
本文将对金融学中几种常见的资产定价模型进行解析，并探讨其在实践中的应用。
第一部分：单因素资产定价模型单因素资产定价模型是资产定价研究的起点，其核心理念是认为资产的价格变动仅受市场因素的影响。
最著名的单因素资产定价模型是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）。
CAPM假设投资者追求在给定风险水平下的最大利益，并以无风险利率和市场风险溢价作为资产定价的基础。
这一模型可以用下面的公式表示：E(Ri) = Rf + βi * (E(Rm) - Rf)其中，E(Ri)是资产i的期望收益率，Rf是无风险利率，βi是资产i的β系数，E(Rm)是市场组合的期望收益率。
通过计算β系数，投资者可以根据市场的整体风险水平来合理评估资产的定价水平。
第二部分：多因素资产定价模型多因素资产定价模型是对单因素模型的扩展，它认为资产的价格变动受多种因素的影响。
著名的多因素资产定价模型有三因素模型和套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，简称APT）。
三因素模型认为，除了市场因素之外，还存在着规模因素和价值因素对资产价格的影响。
该模型可以用下面的公式表示：E(Ri) = Rf + βi1 * (E(Rm) - Rf) + βi2 * SMB + βi3 * HML其中，SMB代表规模因素（小市值股相对于大市值股的超额回报），HML代表价值因素（高价值股相对于低价值股的超额回报）。
通过引入这些额外因素，多因素资产定价模型提供了更全面、准确的资产估值方法。
套利定价理论（APT）是另一种多因素资产定价模型，它与CAPM有着不同的假设框架。
投资学中的资产定价模型CAPMAPT等解析
投资学中的资产定价模型CAPMAPT等解析现代投资学理论中，资产定价模型（Asset Pricing Model，简称APM）是研究资本资产定价问题的重要方法之一。
CAPM（Capital Asset Pricing Model）和APT（Arbitrage Pricing Theory）是两种常见的资产定价模型，它们分别从不同的角度解析了资本资产的定价问题。
一、CAPM（Capital Asset Pricing Model）CAPM是由美国经济学家莫顿·米勒、威廉·肖普顿和哈里·马金哲等人在上世纪50年代末60年代初提出的。
CAPM的核心思想是通过分析资产的风险与预期收益之间的关系，进而确定资产的定价。
CAPM假设市场是完全竞争的，投资者的行为是理性的，不存在任何的税收与交易费用；投资者共同面对相同的风险和信息；市场上的资产都是可以自由买卖的。
基于以上假设，CAPM建立了资本资产的定价公式：E[Ri] = Rf + βi(E[Rm] - Rf)其中，E[Ri]表示资产i的预期收益率，Rf表示无风险资产的收益率，βi表示资产i的系统性风险，E[Rm]表示市场组合的预期收益率。
通过这一公式，我们可以计算出资产i的预期收益率。
当βi=1时，资产的预期收益率等于市场组合的预期收益率；当βi>1时，资产的预期收益率高于市场组合的预期收益率；当βi<1时，资产的预期收益率低于市场组合的预期收益率。
虽然CAPM在实际应用中存在一定的局限性，但它为投资者提供了一个相对简单的方法来评估资产的风险与收益，并可以作为投资组合的基准。
二、APT（Arbitrage Pricing Theory）与CAPM相比，APT的理论基础更为宽泛。
APT认为，资产的定价不仅仅取决于市场风险因素，还受到其他一些因素的影响。
APT通过分析多个因素对资产收益率的影响，构建出一个多因素的模型，用于解释资本资产的定价。
经典资产定价理论综述
Financial View | 金融视线MODERN BUSINESS现代商业156经典资产定价理论综述肖琨小 中央财经大学金融学院 北京 100081摘要:本文从威廉·夏普提出的CAPM模型出发,指出其在理论与实证中的不足,从而从三个不同发展方向出发,全面梳理资产定价深化研究,逐步引入CAPM模型的各种拓展模型,从而较为全面的介绍经典的资本资产定价相关理论。
关键词:资本资产定价;APT模型;CCAPM模型;行为金融理论一、引言资本资产的定价问题一直深受金融市场领域乃至整个金融领域的关注。
研究最早起源于20世界50年代,随着经济、金融的不断发展,如今,如何有效的确定金融资产的价格仍是很多经济学家所面临的重大问题。
马科威茨通过把收益、风险分别定义为均值和方差,第一次从数量上解决了收益与风险的关系问题,资本资产定价模型就是在这一理论的基础之上提出的。
1970年,威廉·夏普率先提出资本资产定价模型:CAPM模型,成为资本资产定价的基础。
它的结论非常简单:投资的收益只与风险有关。
虽然,CAPM模型的提出非常成功,但还是存在着很多理论上、实践上的局限性。
首先,C A P M 的假设前提难以实现;其次,CAPM中的β值难以确定;最后,与之相关的实证结果令人失望。
因此,金融市场学家不断探求比CAPM更为有效的资本市场理论。
经济学家们大致从三个方面进行了改进:第一、将单因素CAPM拓展为多因素模型,如APT套利定价理论,Fama-French 三因素模型(提出SMB和 HML因素);第二、提出基于消费的CCAPM模型,将资产回报率与宏观经济变量联系起来;第三,由行为金融学理论对资产定价问题进行解释。
二、资本资产定价的多因素模型(一)套利定价理论APT该模型由斯蒂芬·罗斯于1976年提出,与CAMP模型相比,其最大的特点是利用套利概念定义均衡,并且该模型的假设更加合理。
套利定价理论的基本机制是:在均衡市场中,两种相同的商品必定以相同价格出售。
资产定价理论
How Market Sets the Equilibrium Price on Individual Assets？
（b）马克维茨投资组合理论 E-V分析方法、有效疆界
（c）托宾的二资金分离定理（Two Fund Separation Theorem）
投资者只投资于二种资产：无风险资产和风险资产的市场组合。 （d）一价定律（ The Law of One Price）
资产定价理论和模型
一、资本市场理论的产生与发展
1、资本市场理论
从《投资学》的角度，解释资产价格或收益变动规律的理论；
从《经济学》的角度，解释资本市场如何确定资产均衡价格的理论。 （1）What：价格和收益的变动规律 （2）Why：哪些因素驱动价格和收益的变化 （3）How：资产价格或收益与影响因素之间的关系 2、资产定价——现代资本市场理论的核心 （1）资产定价的理论基础 （a）市场均衡理论
收益
M
Rf
贝塔系
数
贝塔=1
（c）APT（Arbitrage Pricing Theory）：套利定价理论 资产收益与多个影响因素之间的关系，可以看作CAPM的拓展。 （d）OPM（Option Pricing Model）：期权定价模型 期权：选择权，买方在未来某时间以协议价格买入或卖出某种商 品的权利，并为此向卖方支付一笔费用；期权卖方承担保证买方实现 其权利的义务。 OPM：一系列确定各种期权价值的公式，主要有 （a）二项式期权定价模型（Cox，Ross & Rubinstein 1976)： 单期与多期； （b）二项式期权定价模型的拓展：看跌期权；美式期权物业、公用事业；科技企业； 企业财务特征差异：资本结构、财务杠杆、经营杠杆、
总资产周转速度、分红政策
第10章 资本资产定价模型
应用者。 投资者对每个资产回报的均值、方差以及协方 差具有相同的预期。
投资者之间的差异：风险规避程度。即资金
在风险基金和无风险资产的投资比例的差异。
11 Copyright©Lin Hui 2005, Department of Finance, Nanjing University
市场均衡：
系 统 风 险
系统风险
问题：用方差与β测量证券风险性质相同吗？
系统风险
8.1 单基金定理
资产组合模型研究是研究风险资产构成的 组合，但未讨论资产中加入无风险资产的 情形。 假设无风险资产的具有正的期望收益，且 其方差为0。 将无风险资产加入已经构成的风险资产组 合（风险基金）中，形成了一个无风险资 产+风险基金的新组合，则可以证明：新组 合的有效前沿将是一条直线。
由单基金定理，每个理性投资者都将从市场上购买基
金M（当然购买数量不同），因为M惟一。 每个投资者购买数量的总和=供给，因为这样才能使市 场均衡。
该基金M应该是包括那些证券呢？（对这个问题 的回答构成了CAPM的核心内容） 市场资产组合（Market portfolio）：资产组合中 每一种证券的投资比例与该证券的市值相同。
对股票市场而言，就是构造一个包括所有上市公司股
票，且结构相同的基金（如指数基金）。
12 Copyright©Lin Hui 2005, Department of Finance, Nanjing University
例子：最简单的资本市场
假设这个世界上存在均衡的风险证券市场：
只有两种风险证券1和2，证券1的价格是1，数量是1。证
10 Copyright©Lin Hui 2005, Department of Finance, Nanjing University
投资学中的资产定价模型解析
投资学中的资产定价模型解析投资学是一门研究资产投资和投资决策的学科，而资产定价模型则是投资学中的重要理论基础之一。
资产定价模型是为了解决资产定价问题而建立的理论模型，通过考虑风险和收益之间的关系来确定资产的合理价格。
本文将对投资学中的资产定价模型进行解析，包括几种常见的资产定价模型及其主要特点。
一、资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）CAPM是由美国学者Sharpe、Lintner和Mossin等人于上世纪60年代末提出的一种资产定价模型。
它基于市场均衡的理论，并通过考虑风险和收益的关系来确定投资资产的预期收益率。
CAPM的基本假设是投资者在进行投资决策时是理性的，可以通过分散投资降低风险，且市场处于均衡状态。
CAPM模型的核心公式为：E(Ri) = Rf + βi * (E(Rm) - Rf)其中，E(Ri)表示资产i的预期收益率，Rf表示无风险利率，βi表示资产i相对于市场组合的风险系数，E(Rm)表示市场组合的预期收益率。
CAPM模型认为资产的预期收益率与其与市场组合的风险相关。
二、套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，简称APT）APT是由美国学者Ross在上世纪70年代提出的一种资产定价模型。
与CAPM类似，APT也是通过考虑资产的系统风险与预期收益率之间的关系来确定资产的价格。
然而，APT相对于CAPM而言，对风险的解释更加广泛。
APT的核心观点是，资产的预期收益率可以通过多个因素来解释，而不仅仅是市场风险因素。
APT模型假设资产的价格通过一系列因子来解释，这些因子可以包括宏观经济因素、行业因素、公司因素等。
通过对这些因素的分析和权重的确定，可以确定资产的预期收益率。
三、三因子模型（Three-Factor Model）三因子模型是CAPM模型的扩展，是由美国学者Fama和French在上世纪90年代提出的资产定价模型。
chpt10 资本资产定价模型(证券投资学-浙江工商大学 楼迎军)
图 7.5(B) 特征线举例
2005年
楼迎军 金融学院
实例分析7.1
INVESTMENTS
聪明的基金投资者如何计算风险
β 系数一般用于测量单个股票的波动性大小，与 此同时，它也用于测量某种基金随股市上下波动的 敏感程度。它是这样计算出来的：观测在某个三年 期中某种基金总收益的每月波动情况，并把它与标 准· 普尔500股票指数的变动相比较。为了比较起来方 便，标准· 普尔500股票指数的β系数设为1.00。β系数 小于 1.00 的基金的波动性就小于整个市场的波动性 。β系数大于1.00的基金就比整个市场更具有波动性 ，因而它的风险——及潜在收益——也更高。“β系 数”衡量的是某种基金与标准· 普尔500股票指数相比 较来说的波动性。
2005年
7.3
第一篇 楼迎军 金融学院
基础理论篇-----第七章 风险和收益：线性关系和
INVESTMENTS 资本资产定价模型
市场证券组合，它应该具有以下特点： 1．它给出了最优投资组合或风险资产。 2 ．当选择了较优证券组合后，它使投资 者了解了每种资产的风险大小。 3 ．在给定的风险程度下，投资者可以导 出均衡价格；并且当市场处于不均衡状态 时，有可能使我们发现市场的“廉价货 ” —— 即较好的投资机会（例如股票价值 被低估）。
2005年
Rit i i Rmt eit
第一篇 楼迎军 金融学院
基础理论篇-----第七章 风险和收益：线性关系和
INVESTMENTS 资本资产定价模型
用来描述Ri和Rm之间的关系的回归线被 称为特征线（characteristic line）。这 条回归线的斜率等于βi，它也恰好是第i种 资产的风险度。
楼迎军 金融学院
资产定价文献综述
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM
•Sharpe首先提出了风险条件下单个投资者行为理论。投资者的效用函数可以表 示为，
•其中
表示未来财富的期望值； 表示未来实际财富偏离EW的标准差。
X
I
II
B
III
F A
ER
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM
•Sharpe认为，投资者的选择可以分成两个阶段，即先找到有效投资机 会集，然后从有效投资机会集中选择最优的投资机会。 •有效地投资机会是指找不到任何其他的投资机会与该投资机会相比， 具有相同的ER和较小的或者相等的和较高的ER,或较高的ER和较低的。 •由此得出投资机会曲线。
据估算；
期权定价理论 的优缺
1、虽然假设条件相 对较弱，与现实市 场条件仍有出入；
缺
2、假设股票价格 服从对数正态分布 ，而实际上并非严
格的正态分布；
3、用在其他期权 或类似期权上的定 价方法的通用性。
3、股票价格波动 率只能用过去的数
据进行估算。
B-S提出能够控制风险的期权，为创立 更多控制风险和规避风险的工具开辟道路。
•为了推导出资本市场均衡的条件，Sharpe做出两个假设：（1）假定投 资者借入和贷出无风险资产的纯粹利率相同，（2）假定投资者具有相 同的预期，包括期望值、标准差和相关系数。 •由此得出了资本市场均衡条件下的资本市场线。
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM
•Sharpe用回归来分析资产i和投资组合g的收益率之间的关系，资产i的收 益率分散在其期望值附近，该种分散描述了该资产的总风险，Big表示 资产i的收益率变化对组合g的收益率变化的敏感性程度，衡量的是单个 资产与整个市场经济活动之间的关系。 •投资者不能通过分散化来消除系统风险，但可以消除非系统风险。所 以证券市场线的含义是，资产的价格应对投资者所承担的系统风险给 予补偿，系统风险越高，预期收益越高。
第六章 前景理论与行为资产定价
冯玉梅
山东财经大学金融学院
第六章 前景理论与行为资产定价
§1 前景理论. §2 行为资产定价理论 §3 行为资产组合理论
山东财经大学金融学院
§1 前景理论
山东财经大学金融学院
§1 前景理论
一、金融学是一门决策科学
二、传统理论中的金融决策标准：期望效用理论 三、行为金融理论中的金融决策标准：前景理论
山东财经大学金融学院
§2 行为资产定价理论
股权溢价之谜(The equity premium puzzle)：最早由Mehra与 Prescott于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关 历史数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险 证券的收益率仅为1%，其中溢价为6.9%，股票收益率远远超过 了国库券的收益率。 进一步，又对其他发达国家1947—1998年 的数据分析发现同样存在不同程度的溢价。
山东财经大学金融学院
§2 行为资产定价理论
3、行为资产定价模型（BAPM）的形式
BAPM仍然在均值-方差理论框架下,但引入噪声交易者 行为,通过一个行为市场组合,对风险进行分析：
其中:E(rMB)是行为市场组合的期望收益率;βiB是 资产i 的收益率变化对行为市场组合收益率变化的敏感 度指数。
其一是通过无风险或低风险的货币资产来实现； 其二是通过有风险的金融资产来实现。
山东财经大学金融学院
§1 前景理论
货币资产的估价问题是货币、银行管理和宏观经济理论研 究的重要内容 。（货币经济学）
金融资产的估价问题是现代金融学研究的核心问题——资 产定价理论。 （金融经济学）
山东财经大学金融学院
山东财经大学金融学院
§1 前景理论
《证券投资学》第10章 现代证券投资理论
或某些因素的影响时，两种证券收益之间就存在相关性。
（四）行为金融理论 行为金融理论把投资过程看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、 情绪过程和意志过程，在这个心理过程中由于存在系统性的认知偏差、 情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价的偏差，如投资者的过度自 信、后悔厌恶、羊群效应等认知和行为偏差。 20世纪90年代中后期，行为金融理论更加注重投资者心理对组合投资决 策和资产定价的影响，1994年雪夫林和斯蒂曼提出了行为资产定价理论， 2000年又提出了行为组合理论。
投资行为模型
1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。 BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式： 其一是选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重 视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重 视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(underreaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不 能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价 过度反应(over -reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发， 解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效 率市场假说的。
第一节 有效市场假说与证券投资理论概述
一、有效市场假说的形成与发展
有效市场假说是由美国芝加哥大学尤金· 法玛提出的，它是现代金 融市场的理论基石。 从理论来源上看，先有收益的统计方法、随机游走过程、奥斯本的 七大假设，然后才有法玛的有效市场假说（1965年《股票市场价格 的行为》）。
二、有效市场假说及其检验
套利定价理论的基本机制 套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公 式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。 ＡＰＴ作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基 础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以 不同的价格出售。套利定价理论是一种均衡模型，用来研究 证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业 方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种
03.资产定价理论
• 所有的投资者为价格接受者：在给定的价 格系统下，决定自己对每种证券的需求。 由于这种需求为价格的函数，当我们把所 有的个体需求加总起来，得到市场的总需 求时，总需求也为价格的函数。价格的变 动影响对证券的需求，如果在某个价格系 统下，每种证券的总需求正好等于市场的 总供给，证券市场就达到均衡，这时的价 格为均衡价格，回报率为均衡回报率。这 就是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM）的思想。
1
N
N
N
2
1 M jM 1 j 2 M jM 2j NMjM N j
j 1
j 1
j 1
1 M 1 M 2 M 2 M N
1 2
M N M
– 从上式可以看出，每个证券对市场证券组合标 准差的贡献依赖于其与市场证券组合的协方差，
– 当 r f 大于 最小方差时，没有投资者持有正的
数量的市场证券组合，这也与市场均衡矛盾。
所以，当市场达到均衡时，只有 r f 小于最小
方差。在直观上，最小方差证券组合也具有风
险，所以，它的期望回报率当然应该比无风险 利率高。
– 有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系如图 5-1所示。有效证券组合由从 rf 出发，经过M的射线 构成，这条线性有效集称为资本市场线(Capital Market Line，以后我们简称为CML).
理论，即资本资产定价模型（CAPM）。 • CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消
费的资本资产定价模型（CCAPM）。 2. 衍生品定价理论
期货定价理论的分类及发展；期权定价理论的发 展。
第三节 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
资本资产定价模型例题解析
资本资产定价模型例题解析资本资产定价模型（CAPM）是投资基金行业和资产管理行业中最重要的定价模型之一。
有时被称为“财务数学中最重要的模型”和“投资分析的核心模型”。
CAPM模型由弗里德曼贝特福德在1960年提出，预测资产的报酬，因此，也被称为“贝特福德模型”，它的基础是投资者的行为假设：理性的投资者会在预期报酬与资产收益率之间建立一个最佳的投资组合，减少不可抗风险的影响。
本文的目的是通过一个例题来介绍CAPM模型，以及如何使用CAPM来计算股价和投资组合的收益率。
首先，让我们看一下我们所使用的CAPM模型公式：E（Ri）= E（Rf）+i（E（Rm）- E（Rf））这个公式表明，资产i的期望收益率（E（Ri）可以由投资者期望的无风险收益率（E（Rf））与资产i的风险溢价（（E（Rm）- E（Rf）））之和组成。
资产i的风险溢价可以由资产的β估算值来进行乘法获得。
让我们来看一个例题：假设一只股票i的历史收益率表现为16％，市场（总市值权益）的收益率表现为11％，无风险收益率为4％，请根据CAPM模型计算股票i的β估算值。
解：我们首先要计算根据CAPM模型获得股票i的预期收益率：E（Ri）= E（Rf）+βi（E（Rm）- E（Rf））E（Ri）= 4％+βi（11％- 4％）E（Ri）= 4％+βi 7％由于我们知道股票i的历史收益率是16％，我们可以将16％代入到上述公式中：16％= 4％+βi 7％βi= (16％- 4％)÷7％βi= 1.14因此，股票i的β估算值为1.14。
这是如何使用CAPM模型计算股价和投资组合的收益率的一个简单示例。
CAPM模型具有有用的应用，经常用于识别和衡量投资组合中特定资产的风险报酬比率，从而帮助投资者做出合理的投资决策。
然而，CAPM模型有一个严重的局限性，那就是它的假设：它假设所有的投资者都是理性的，都在追求最大的报酬，而这种假设可能不总是成立的。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
8
中南大学商学院
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.2 一般均衡框架
经济
考虑一个代表性投资者禀赋经济,代表性的投资者t
时财富为Wt ,希望使用该财富最大化期望终身总效用， 效用函数中加入了习惯、财富、损失等变量。
均衡
竞争性均衡一方面使得投资者效用最大化,另一方
面使得市场出清。
5
中南大学商学院
10.1 传统资产定价理论回顾
70年代罗斯提出了套利定价模型理论（APT），该 理论认为证券收益率与一组基本因素线性相关，以此 来理解市场中的风险和收益间的均衡关系。
Merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内 最优资产组合模型和资产定价公式，他首次将伊藤积 分引入经济分析，由此开创了连续时间金融分析。
9
中南大学商学院
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.2 一般均衡框架
均衡定价方程
投资者的控制变量则是所持有的资产数量，一般都 是使用预算约束方程将消费替换为状态变量和控制变量, 将下一期的财富替换为控制变量, 得到如下 Euler 方程：
1 Et (Mt 1, R )
% t 1
且通过占有财富，而得到效用。
11
中南大学商学院
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.3 模型的具体讨论
习惯形成模型
习惯形成(Habit Formation ,Habit Persistence)：指投资
者的偏好不但依赖于当前的消费水平，还依赖于习惯， 而习惯与投资者过去的消费水平有关。
Breeden以投资者追求整个生命期的消费效用最大 化为出发点，得到基于消费的资本资产定价模型（ CCAPM），它将效用范畴引入了资产定价模型。
6
中南大学商学院
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.1 模型的特点
基于效用修正的行为资产定价模型主要有以下特点：
1.此类模型的研究角度从CCAPM模型出发,逐步引入 各种行为因素,比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损 失厌恶、嫉妒等； 2.这类模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分
习惯形成模型将习惯形成引进代表性投资者的效用函
数，习惯越大,投资者从当期消费品所得到的效用水平就 越小。习惯形成可解释消费者总是对近期消费水平的变 化敏感，而忽视消费的绝对水平。
第10章 行为资产定价理论
传统资产定价理论回顾
基于效用函数修正的行为资产定价模型
1 1 4 2
3
基于投资者异质性的行为资产定价模型
4
基于市场反应的“市场先生”
巴菲特眼中的金融市场：
“不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期资产的真实 价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我们把自己看成是商业 分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚至不是证券分析师，就是这 样。” 你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人的家伙。 对你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会出现并确定一个价 格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。 虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市场先生的 报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的精神疾病。在他感 到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在那种情况下，他确定一个很 高的买卖价格，因为他害怕你会占有他的利益并夺走他即将到手都的收益。在 其他时间里，他会感到悲观，只能看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这 些场合，他会制定一个极低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。
析框架。
7
中南大学商学院
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.2 一般均衡框架
在行为资产定价模型的一般均衡模型中 , 不但投资
者效用最大化,而且各个市场都必须达到均衡。
因此，投资者的最优决策行为,不但决定了他的消费水 平和资产持有的投资组合,而且决定了各个资产的价格。 也即,在一般均衡模型中,资产的价格(或者收益率)是内生 的。
4
中南大学商学院
10.1 传统资产定价理论回顾
Arrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场上 的一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基础。
Markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的风 险，创立了一个完整的均值——方差分析框架，标志 着现代金融理论的开端。
Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在 投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列假定的 基础上建立了以一般均衡框架中的理性预期为基础的 投资者行为模型——资本资产定价模型(CAPM)
2
中南大学商学院
引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格：他并不 会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣，明天他就会回来给你 一个新的报价。交易会严格地按照你的选择进行。在这些条件下，他的 行为愈是狂躁、抑郁，你就会越有可能从中获益。
案例思考:
1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不是证券分析师？这
间接说明什么因素在决定金融资产的价格波动？ 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法治愈的精神疾病”， 这种精神疾病具体指的是什么，它是如何产生的呢？ 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地影响资产价格的呢？
3
中南大学商学院
10.1 传统资产定价理论回顾
在上世纪的最后二十年里，资产定价理论和实 证的发展基本上贯穿这样一个研究范式，在无套利的 假定之下，任何金融资产的背后蕴含着一个随机贴现 因子，将任何可能的未来支付通过适当的状态价格进 行加权形成当前的市场价格，这种定价方式可以视之 为Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市场上的应用。
Rt 1表示各个资产的收益率 其中，
%
10
中南大学商学院
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.3 模型的具体讨论
财富偏好模型
财富偏好（Preference for Wealth）：投资者积累财富
不仅是为了获取财富所带来的消费品,而且是为了财富本身 所带来的满足感。 在财富偏好的模型中，除了消费之外，投资者的财富也 是效用函数中的变量。投资者不但通过享受其消费品，而