文献综述

文献综述

关于资产证券化风险管理的研究主要基于两类理论来进行,一种是资产证券化理论,另

一种是风险管理理论。西方关于资产证券化的理论大致有减少信息不对称理论、风险隔离理论、公司资本结构优化理论、成本诱导理论。

1、国外研究现状

(1)在减少信息不对称理论中,ClaireA.Hin(1996)指出,资产证券化有助于解决投融资市场信息不对称问题。一些中小型公司,由于成立时间不长,尚未建立起较高的信用等级,或者经营的是风险较大的行业,或者是其进入的新行业管理法规尚模糊不清,评估这些公司的成本非常大等种种原因。潜在的投资者因为无法获得其拟投资公司的完整信息,担心那些未被披露信息对其造成损失,因而不愿意向这些公司投资。从而导致这些公司的融资成本非常高,甚至无法通过资本市场融资。而通过资产证券化,发起人把具有预期收益的资产转移给SPV,由SPV用这些资产来发行证券,投资者决定是否投资证券取决于应收账款价值,而应收账款价值的评估一般由信用评级中介机构、信用增级机构承担,投资者又比较倾向于相信这些评估机构,故他们不必直接关注发起人本身的信用。袖”ePassmoreandRogerSParks(1996)认为现实中市场信息是不完全对称的,银行相对于没有政府背景的资产证券化企业是拥有信息优势,故银行会进行明显的道德故意行为,而没有政府背景的资产证券化企业也会进行逆向选择。要解决银行及企业的上述问题,WaynePassmoreandRogerSParks(1996)提出了提高贷款支持证券的收益率的办法,同时,他们认为信贷资产证券化能够给贷款者带来好处,即资产证券化后,高违约风险的借款者可从银行得到贷款,此外,低违约风险的借款者及高筛选成本的高违约借款者也可从贷款中获益。也有学者认为信贷资产证券化过程中的信用评级技术使得银行相对于没有政府背景的证券化企业,其信息优势会变弱。EdwardM.hcobucci(2003)从隐蔽行动和隐蔽信息两个角度分析了公司里信息不对称引致资产证券化的动因。他认为,在“隐蔽行动”结构中,资产证券化能通过强化激励等手段,使管理代理问题得以控制。将那些相对管理工作不敏感的现金流进行证券化,使每项激励源更高效益地聚焦于相应的现金流。另外,资产证券化将未来持续的现金流入票据化为总现金流入,强化了管理支出的监控。在“隐藏信息”结构中,资产证券化能被解释为两类不对称信息:在内部投资者和外部投资者之间关于非证券化资产价值的信息、或者内部人员和局外人之间关于资产证券化价值的信息。在两种隐藏信息理论中,资产证券化在市场趋势驱使下,去适应热衷追求于资产价值的投资者。信息不对称不处于由一个公司拥有的两种资产之间,根据上述理论,市场仅通过这两种所有权的分离来达到有效配置,因此资产证券化是追求资产回报的投资者对信息不对称的反应。

(2)在成本诱导理论中,StevenL.Schwarcz(1994)认为,资本市场的平均利息率要低于中小企业贷款的利息率。在使用资产证券化之前,一些企业主要通过担保或者无担保贷款的方式取得资金,而出现资产证券化之后他们可以通过SPV从资本市场上获取资金,只要资产证券化节约的利率比它的成本高,这种从担保融资方式向资本市场融资方式的转变就可以使企业获得到收益。在资产证券化中,资产被真实出售给远离破产的SPV,一般情况下,发起人的破产并不会影响到资产支持证券的清偿。既然风险隔离机制己把资产支持证券的风险与发起人风险隔离开来,投资者就没必要全面监督发起人的财务状况了。虽然对作为服务者或收款代理人的发起人需要监督,但这些风险可以由信用加强者或流动性便利的提供者来承担,这就大大节约了监督成本,从而使得资产证券化的利息低于担保融资的利息。Shane A. Johnso“(2000)提出是否证券化取决于证券化的收益与成本的权衡,其成本主要是机会成本,即放弃非证券化债权带来的利润所导致的成本。证券化能有效解决资本约束,流动性约束等问题,如果一个机构没有面临资本约束或流动性约束,并且不存在由于集中化所致的巨大的贷款资产风险,证券化的收益不一定明显,但这种理论受到了部分学者的质疑。LoisR.LuPica(1998)同意证券化对发起人具有诸多益处的观点,但他指出,发起人从证券化中获得的收益是以他人的损失为代价,并认为资

产证券化是无效率的。

(3)在风险隔离理论中,ChristoPherWFrost(1997)指出,资产证券化的风险隔离机制的有利于破产和重整风险的隔离,从而避免了破产和重整程序的无效率。假设担保制度是有效率的,那么在一定程度上,资产证券化与担保制度所至效果几乎相当。它们都是把债权人受偿的可能性与特定财产相联系,从以前以企业整体财产为基础的融资转向以特定资产为基础的融资(Asset·BasedFinancing),但这种相似性是建立在债权实现无成本的基础上的,而现实中债权的实现需要成本。尽管担保制度赋予担保权人对担保财产享有优先受偿权,但是在企业破产或者重整时,这种权利的行使必须受到破产法的约束,而这种约束常常造成了担保权人的损失,特别是那些担保财产的价值低于债权数额的人无法从破产和重整计划造成的拖延中获得足够补偿。资产证券化代替担保制度的出现,就是为了弥补破产法上的这些缺陷。当然,破产和重整程度的无效率不仅仅体现为破产和重整程序的人为拖延以及债权的非足额补偿,而且还表现为债务人的“过度投资”倾向使债权人承担了也许并不应该承担的风险。BenvenisteandBerger(1987)指出,通过进行证券化使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,能够实现帕累托改善。James通过分析研究,从“投资不足”(Underinvestment)的角度也得出同样的结果,但需要将安全资产置于表外,将风险高的资产置于表内,因为向投资于资产负债表的投资者(存款者)支付的利率是固定利率,若将安全资产置于表内,就会导致与固定利率的利息支付不均衡。证券化商品被认为是一种为了缓和存在于投资者和银行之间的这种博弈关系而设计的,当外部融资成本高时,银行的风险就高,但通过将安全资产进行证券化,就能够以相对低的成本融资。

(4)在公司资本结构优化理论中,JureSkarabot(2001)指出,资产证券化是一种用于投资与风险管理目的的金融创新,但资产的证券化没有解释清楚公司为什么要证券化其资产,也没有研究证券化是否有益于公司建立理想的法人结构。JureSk盯abot(2001)认为,每个公司发行自己的债权和证券,并通过确定一个理想的资本结构以使公司总价值最大化。该模型通过对公司结构、公司总价值等进行分析,证实了资产证券化是优化公司资本结构的有效手段之一。更多的学者综合性地解释资产证券化的动因。Bharat.A.Jain(2000)认为发起人能够方便地出售其资产以及增强资金提供能力,而投资者则因此也可获得高收益、流动性与多样化的证券。WahdA.Chan 加ah(2002)从法律角度研究了证券化的原因,包括破产隔离目的、通过考察美国这一创始国和英、法、意、日等继受国的资产证券化法律实践,阐述了资产证券化操作中的主要法律问题,包括与资产转让、税收处理、资产担保证券发行和交易、国际运作以及银行参与资产证券化活动等相关的法律问题,以及与法律相关的风险问题,归纳出具有一般性的资产证券化操作法律机理。在外国法制考察的基础上,作者分析了中国资产证券化的既有实践操作和所进行的理论探讨,关键考察了中国开展资产证券化活动的法制环境,提出了中国开展资产证券化活动的法律框架构想。彭冰(2001)在《资产证券化的法律解释》中则专门研究了资产证券化的风险隔离机制在美国的法律制度问题,包括风险隔离机制中的资产转移、SPV构造、实践困境与负外部性问题,最后考察了资产证券化的风险隔离机制在中国的适用性问题。显然,两者选择的研究角度是截然不同的。陈裘逸、张保华(2003)认为真实出售不等于资产证券化,而只是资产证券化过程中实现风险隔离的一种方式,且不是唯一方式。

整个国内的研究多为是对国外研究的介绍,而且主要都集中于银行是否该进行资产证券化,怎样进行证券化来进行研究,单独对信贷资产证券化风险管理研究的文献较少。税收目的、提升资产的回报率、减少资本成本、提供资金来源、资产负债匹配等。Roeve:WAlexande:(1998) 认为,资产证券化相对于银行或公司债务等资金来源,有许多优势,如降低融资成本,增加流动性。此外,Jon。S(1962)指出银行信贷资产证券化影响银行的关键是提高其流动性。Black, garbade,andsilbe:(1981)等人认为政府对证券的保证,提高了这些证券的流动性。Greenbaum and Thakor (1987)认为银行通过证券化资产,表明其信贷良好的质量。Hessands而th(1988)