银行间债券市场做市商制度
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做市商的价格发现功能不够显著
做市商应努力增强对报价的研究水平，提高报价的水平和 技巧，扭转当前对市场引导不足的局面，积极参与到变幻莫测 的市场中去。目前双边报价商报价从市场表现看往往反应迟钝， 大部分都是在被动报价，缺乏对市场的研判，被点击成交之后 往往消极应付，加重了市场的恐慌气氛。其实，从国外做市商 的成效来看，双边报价能极大的改善市场价格的形成，某一券 种的双边报价可直接影响市场价格，市场其他成员在进行相关 券种交易时，要保证交易成功就必须重视双边报价商的报价。 因此，在利率走势没有扭转的前提下，当市场交易不活跃，人 气不旺，信心不足时做市商应稳定报价，给市场以信心。
知道证券价格被 低估时买入，价 格被高估时卖出。 具有不交易的选 择权
做市商知道 知情交易者 所掌握的信 息比他多。 并且有义务 按其买卖报 价进行交易。
我国银行间债券市场做市商制度 的现状分析
发展
基本内容
特征分析
存在问题
银行间债券市场的主体：
• 四大国有商业银行 • 政策性银行 • 股份制商业银行 • 证券公司 • 保险公司 • 财务公司 • 基金管理公司
2002年4月之前：
金融机构进入银行 问债券市场要通过 人民银行审批。
2002年4月之后：
金融机构要加入银行 间债券市场只要向全国 银行间同业拆借中心提 交有关材料，办理债券 交易联网手续，同时向 中央国债登记结算有限 责任公司提供有关材料， 开立债券托管帐户后就 可以成为银行间债券市 场成员。
完善做市商的考核约束 机制以及竞争机制
进一步完善
做市商信息 报告和信息 披露制度， 提高做市商 报告信息披 露信息的质 量和频率。
建立做市
商的资格 审查和资 信评估制 度。
引入竞争机
制，通过适 当竞争形成 统一价格， 缩小价差幅 度，降低交 易成本，提 高市效率。
建立承销
商、公开 市场交易 商与做市 商的联动 机制。
存货模型
存货模型主要是用存货成本来解释买卖报价价差的决定过 程．它的基木思路是：所有的交易者都根据自己的最优化条件 以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避免破产(持 有的证券和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间 内预期收益为目标来设定买卖报价。
在存货模型中，作为市场中介的做市商在做市时将面临交 易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因 此，在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产， 做市商必须保持一定的证券和现金头寸，以平衡买入指令和卖 出指令之间的这种不平衡性。但是，证券和现金头寸的持有会 给做市商带来一定的成本，为弥补这些成本，做市商设定了买 卖价差。因此，导致买卖报价价差的原因是存在拥有证券和现 金的存货而产生的存货成本，更进一步说，是买卖指令之闯存 在的不平衡性。
从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业 银行不应是主要的投资者。而在我国，由于商业银 行是债券市场目前的主要投资人，这种市场参与者 的同质性，使得这些机构在面对市场波动时所做出 的判断是一致的，供给或需求方向相同，交易当然 不能活跃，而且容易导致市场单向交易趋势的加强。
我国银行间债券市场做市商制度 的基本内容
Demsetz 模型
存货 模型
信息 模型
最早的理论模型—Demsetz模型
Demsetz的《交易成本》(1968)首次分析了交易机制对价格 决定的影响，并提出了一个买卖价差模型。这个模型描述了供 给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程，并且考 虑了交易双方的时间跨度、买卖数量和买卖意愿强弱等因素。
对完善我国银行间债券市场做市商制度 的几点建议
创造条件解决做市商做 市的动力问题
培育和发 展多层次 的市场体 系
建立完善
的政策法 规，加大 市场监管 力度
完善做市商的考核约束 机制以及竞争机制
创造条件解决做市商做市的动力问题
适当引入“做空”机制，为做市商提供必要的避险工具
1、创新金融衍生工具来合理地规避风险。 2、目前的情况下，建议允许做市商之间在央行备案
X—做市商愿意 买卖证券的均衡 速度。
A—做市商的卖 出报价
B—做市商的买 入报价 AB—做市商之间 的买卖报价价差
意义
以Dcmsetz的研究为标志，早期的文献集中于研究交易系 统的设计和做市商在市场上的作用。做市商在市场上的主要作 用是设定买卖报价，因此买卖报价价差是金融市场微观理论最 早关注的问题并贯穿于金融市场微观结构理论发展的全部过程 之中。在Demsctz之后，有关市场微观结构的研究集中到了做 市商报价行为上。以后的学者根据其强调的做市成本的不同方 面，形成了两种不同的理论：存货模型和信息模型。
做市商在交易方式上缺乏避险机制
目前我国债券市场主要是回购和现券交易，开放式回购交 易还没有得到官方的正式批准，除了远期交易，其它避险工具 迟迟未能推出，没有建立起相应的“做空”机制，在这种情况 下债券盈利只能靠利率走低，但对市场利率有着不同预期的交 易成员却无法通过做多或做空两种不同的持仓方式进行市场博 弈。因此国内债券市场对冲机制的缺陷，反而在市场上加剧了 市场波动的幅度和可能性。这种价格风险会影响做市商资产的 账面价格和持仓成本，进而影响做市商参与做市的信心和能力。
信息模型
信息模型的基本思想是用信息不对称所产生的信息 成本，而不是存货成本来解释市场价差。它的长处 在于，可以考虑市场动态问题，即考察做市商报价 的调整过程，因此，信息模型成为近20年来用于解 释买卖报价价差的主要模型。
Bagehot在论文中第一次区分 了信息模型中的两个基木概念：
知情交易者
不知情交易者
做市商监控和评估机制不健全
目前我国双边报价业务均由商业银行来完成，许多商业银 行长期习惯以投资为目的持有债券，投资类债券，与交易类债 券混合在一起，其做市业务和自营业务不能界定和分离，不能 真实反映做市债券的交易情况。另外，做市商相对于一般交易 者而言拥有绝对信息优势，双方交易地位不对等，比较容易发 生内幕交易和操作市场价格等违规行为．这就很容易损害广大 投资者的利益，严重的还会引发信任危机，导致市场混乱。因 此，对正处于经济转轨和债券市场发展初期的我国来说，对做 市商就必须有强有力的监督和管理。
的前提下先期开展期权、互换等衍生产品交易，提 前化解风险。
落实做市商的权利
做市商的权利体现在：对国债承销、机构市场信 息的垄断权；参与政府市场操作对手方的优先权； 影响财政部等政策部门的参与决策权；享有融资甚 至融券等便利使做市成本降低的优先成本权。
培育和发展多层次的市场体系
国际惯例表明，做市商场外债券市场分为两个层次：一是投资者 与做市商之间的零售市场，二是做市商之间交易对象匿名的批发市场。 我国银行间债券市场做市商不分层次，允许做市商之间点击交易，给 做市商带来较大的报价风险。避免此类风险的办法是细分市场层次， 建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易并禁止做市商之间相互点击 双边报价交易的制度。此外，还可考虑建立做市商间提供匿名相互融 资与融券的补充制度。
银行间债券市场做市商制度
contents
1. 做市商制度的理论基础 2. 我国银行间债券市场做市商制度现状 3. 对完善我国银行间债券市场的建议
做市商制度的理论基础
传统的经济学认为价格是供需平衡的结果，但是，这些理论并 不考虑市场机制在定价和价格波动方面的作用，而是假定存在一 个理想的、无摩擦的市场。然而现实的市场是不完全的，交易并 非无成本和没有摩擦，而且，信息在本质上也不是同质的。交易 机制在定价和价格波动方面起着重要的作用。
Demsetz认为，在任何时点上，市场上都存在供给和需求 两种来源，如果想立即购买的需求者没有能够立即实现其交易 或者交易量不能满足其交易需求，那么市场上的供给者就可以 报出更高的卖价；如果想立即出售的供给者找不到合适的交易 对手来立即完成交，那么供给者就会给出更低的报价以促成成 交。因此，买卖双方供求之间的不平衡是买卖报价价差产生的 原因。
我国银行间债券市场做市商制度 存在的问题
做市商制度在设计上有失公平性 做市商在交易方式上缺乏避险机制
做市商的价格发现功能不够显著 做市商监控和评估机制不健全
做市商制度在设计上有失公平性
做市商之所以积极参与市场的报价，一个重要原因就是因 为它本身是一个真正的商业性盈利机构。由于我国做市商处于 初步发展阶段，监管部门制定较多的规定理所当然，但自从我 国双边报价制度建立以来，双边报价商所承担的权利义务并不 对等。目前双边报价商承担着较多的义务，缺乏相关配套措施 支持报价商的报价行为，使报价商在获益极小的情况下，过多 地承担做市义务和风险，这就会降低其做市商的积极性和创造 性，导致报价行为偏离目标。此外，国内目前缺乏投资渠道， 债券投资总体上需求旺盛，债券发行量无法满足承销商自身投 资的需求，因此部分做市商缺乏做市的内在动力。
2000年初
首次提出双边 报价商的概念
2007年
2001年
中国人民银行批准中国 工商银行、中国建设银 行、中国农业银行、中 国银行等九家商业银行 为全国银行间债券市场 的双边报价商，开展双 边报价业务。
中国人民银行制定并公
布了《全国银行间债券 市场做市商管理规定》， 规定自2007年2月1日起 施行。
建立完善的政策法规，加大市场监管力度
目前我国涉及银行间债券市场做市商方面的法规还很少，在不少 领域甚至是空白，这对我们进一步规范和发展银行问债券市场的做市 商制度是一个严重的障碍。对此，我们可以充分借鉴国外较为成热的 相关法规，对申请成为做市商的程序和资格、做市商的权利和义务、 做市商的具体操作细则、做市商违背规则的处罚做市商风险的控制等 做出详尽的规定，使我国的做市商制度在起步阶段就有法可依，走上 规范发展的道路。同时中央银行应建立相应机构对做市商的经营进行 全程监控以防做市商舞弊。
做市商的价格发现功能不够显著
做市商应努力增强对报价的研究水平，提高报价的水平和 技巧，扭转当前对市场引导不足的局面，积极参与到变幻莫测 的市场中去。目前双边报价商报价从市场表现看往往反应迟钝， 大部分都是在被动报价，缺乏对市场的研判，被点击成交之后 往往消极应付，加重了市场的恐慌气氛。其实，从国外做市商 的成效来看，双边报价能极大的改善市场价格的形成，某一券 种的双边报价可直接影响市场价格，市场其他成员在进行相关 券种交易时，要保证交易成功就必须重视双边报价商的报价。 因此，在利率走势没有扭转的前提下，当市场交易不活跃，人 气不旺，信心不足时做市商应稳定报价，给市场以信心。
知道证券价格被 低估时买入，价 格被高估时卖出。 具有不交易的选 择权
做市商知道 知情交易者 所掌握的信 息比他多。 并且有义务 按其买卖报 价进行交易。
我国银行间债券市场做市商制度 的现状分析
发展
基本内容
特征分析
存在问题
银行间债券市场的主体：
• 四大国有商业银行 • 政策性银行 • 股份制商业银行 • 证券公司 • 保险公司 • 财务公司 • 基金管理公司
2002年4月之前：
金融机构进入银行 问债券市场要通过 人民银行审批。
2002年4月之后：
金融机构要加入银行 间债券市场只要向全国 银行间同业拆借中心提 交有关材料，办理债券 交易联网手续，同时向 中央国债登记结算有限 责任公司提供有关材料， 开立债券托管帐户后就 可以成为银行间债券市 场成员。
完善做市商的考核约束 机制以及竞争机制
进一步完善
做市商信息 报告和信息 披露制度， 提高做市商 报告信息披 露信息的质 量和频率。
建立做市
商的资格 审查和资 信评估制 度。
引入竞争机
制，通过适 当竞争形成 统一价格， 缩小价差幅 度，降低交 易成本，提 高市效率。
建立承销
商、公开 市场交易 商与做市 商的联动 机制。
存货模型
存货模型主要是用存货成本来解释买卖报价价差的决定过 程．它的基木思路是：所有的交易者都根据自己的最优化条件 以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避免破产(持 有的证券和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间 内预期收益为目标来设定买卖报价。
在存货模型中，作为市场中介的做市商在做市时将面临交 易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因 此，在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产， 做市商必须保持一定的证券和现金头寸，以平衡买入指令和卖 出指令之间的这种不平衡性。但是，证券和现金头寸的持有会 给做市商带来一定的成本，为弥补这些成本，做市商设定了买 卖价差。因此，导致买卖报价价差的原因是存在拥有证券和现 金的存货而产生的存货成本，更进一步说，是买卖指令之闯存 在的不平衡性。
从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业 银行不应是主要的投资者。而在我国，由于商业银 行是债券市场目前的主要投资人，这种市场参与者 的同质性，使得这些机构在面对市场波动时所做出 的判断是一致的，供给或需求方向相同，交易当然 不能活跃，而且容易导致市场单向交易趋势的加强。
我国银行间债券市场做市商制度 的基本内容
Demsetz 模型
存货 模型
信息 模型
最早的理论模型—Demsetz模型
Demsetz的《交易成本》(1968)首次分析了交易机制对价格 决定的影响，并提出了一个买卖价差模型。这个模型描述了供 给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程，并且考 虑了交易双方的时间跨度、买卖数量和买卖意愿强弱等因素。
对完善我国银行间债券市场做市商制度 的几点建议
创造条件解决做市商做 市的动力问题
培育和发 展多层次 的市场体 系
建立完善
的政策法 规，加大 市场监管 力度
完善做市商的考核约束 机制以及竞争机制
创造条件解决做市商做市的动力问题
适当引入“做空”机制，为做市商提供必要的避险工具
1、创新金融衍生工具来合理地规避风险。 2、目前的情况下，建议允许做市商之间在央行备案
X—做市商愿意 买卖证券的均衡 速度。
A—做市商的卖 出报价
B—做市商的买 入报价 AB—做市商之间 的买卖报价价差
意义
以Dcmsetz的研究为标志，早期的文献集中于研究交易系 统的设计和做市商在市场上的作用。做市商在市场上的主要作 用是设定买卖报价，因此买卖报价价差是金融市场微观理论最 早关注的问题并贯穿于金融市场微观结构理论发展的全部过程 之中。在Demsctz之后，有关市场微观结构的研究集中到了做 市商报价行为上。以后的学者根据其强调的做市成本的不同方 面，形成了两种不同的理论：存货模型和信息模型。
做市商在交易方式上缺乏避险机制
目前我国债券市场主要是回购和现券交易，开放式回购交 易还没有得到官方的正式批准，除了远期交易，其它避险工具 迟迟未能推出，没有建立起相应的“做空”机制，在这种情况 下债券盈利只能靠利率走低，但对市场利率有着不同预期的交 易成员却无法通过做多或做空两种不同的持仓方式进行市场博 弈。因此国内债券市场对冲机制的缺陷，反而在市场上加剧了 市场波动的幅度和可能性。这种价格风险会影响做市商资产的 账面价格和持仓成本，进而影响做市商参与做市的信心和能力。
信息模型
信息模型的基本思想是用信息不对称所产生的信息 成本，而不是存货成本来解释市场价差。它的长处 在于，可以考虑市场动态问题，即考察做市商报价 的调整过程，因此，信息模型成为近20年来用于解 释买卖报价价差的主要模型。
Bagehot在论文中第一次区分 了信息模型中的两个基木概念：
知情交易者
不知情交易者
做市商监控和评估机制不健全
目前我国双边报价业务均由商业银行来完成，许多商业银 行长期习惯以投资为目的持有债券，投资类债券，与交易类债 券混合在一起，其做市业务和自营业务不能界定和分离，不能 真实反映做市债券的交易情况。另外，做市商相对于一般交易 者而言拥有绝对信息优势，双方交易地位不对等，比较容易发 生内幕交易和操作市场价格等违规行为．这就很容易损害广大 投资者的利益，严重的还会引发信任危机，导致市场混乱。因 此，对正处于经济转轨和债券市场发展初期的我国来说，对做 市商就必须有强有力的监督和管理。
的前提下先期开展期权、互换等衍生产品交易，提 前化解风险。
落实做市商的权利
做市商的权利体现在：对国债承销、机构市场信 息的垄断权；参与政府市场操作对手方的优先权； 影响财政部等政策部门的参与决策权；享有融资甚 至融券等便利使做市成本降低的优先成本权。
培育和发展多层次的市场体系
国际惯例表明，做市商场外债券市场分为两个层次：一是投资者 与做市商之间的零售市场，二是做市商之间交易对象匿名的批发市场。 我国银行间债券市场做市商不分层次，允许做市商之间点击交易，给 做市商带来较大的报价风险。避免此类风险的办法是细分市场层次， 建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易并禁止做市商之间相互点击 双边报价交易的制度。此外，还可考虑建立做市商间提供匿名相互融 资与融券的补充制度。
银行间债券市场做市商制度
contents
1. 做市商制度的理论基础 2. 我国银行间债券市场做市商制度现状 3. 对完善我国银行间债券市场的建议
做市商制度的理论基础
传统的经济学认为价格是供需平衡的结果，但是，这些理论并 不考虑市场机制在定价和价格波动方面的作用，而是假定存在一 个理想的、无摩擦的市场。然而现实的市场是不完全的，交易并 非无成本和没有摩擦，而且，信息在本质上也不是同质的。交易 机制在定价和价格波动方面起着重要的作用。
Demsetz认为，在任何时点上，市场上都存在供给和需求 两种来源，如果想立即购买的需求者没有能够立即实现其交易 或者交易量不能满足其交易需求，那么市场上的供给者就可以 报出更高的卖价；如果想立即出售的供给者找不到合适的交易 对手来立即完成交，那么供给者就会给出更低的报价以促成成 交。因此，买卖双方供求之间的不平衡是买卖报价价差产生的 原因。
我国银行间债券市场做市商制度 存在的问题
做市商制度在设计上有失公平性 做市商在交易方式上缺乏避险机制
做市商的价格发现功能不够显著 做市商监控和评估机制不健全
做市商制度在设计上有失公平性
做市商之所以积极参与市场的报价，一个重要原因就是因 为它本身是一个真正的商业性盈利机构。由于我国做市商处于 初步发展阶段，监管部门制定较多的规定理所当然，但自从我 国双边报价制度建立以来，双边报价商所承担的权利义务并不 对等。目前双边报价商承担着较多的义务，缺乏相关配套措施 支持报价商的报价行为，使报价商在获益极小的情况下，过多 地承担做市义务和风险，这就会降低其做市商的积极性和创造 性，导致报价行为偏离目标。此外，国内目前缺乏投资渠道， 债券投资总体上需求旺盛，债券发行量无法满足承销商自身投 资的需求，因此部分做市商缺乏做市的内在动力。
2000年初
首次提出双边 报价商的概念
2007年
2001年
中国人民银行批准中国 工商银行、中国建设银 行、中国农业银行、中 国银行等九家商业银行 为全国银行间债券市场 的双边报价商，开展双 边报价业务。
中国人民银行制定并公
布了《全国银行间债券 市场做市商管理规定》， 规定自2007年2月1日起 施行。
建立完善的政策法规，加大市场监管力度
目前我国涉及银行间债券市场做市商方面的法规还很少，在不少 领域甚至是空白，这对我们进一步规范和发展银行问债券市场的做市 商制度是一个严重的障碍。对此，我们可以充分借鉴国外较为成热的 相关法规，对申请成为做市商的程序和资格、做市商的权利和义务、 做市商的具体操作细则、做市商违背规则的处罚做市商风险的控制等 做出详尽的规定，使我国的做市商制度在起步阶段就有法可依，走上 规范发展的道路。同时中央银行应建立相应机构对做市商的经营进行 全程监控以防做市商舞弊。