股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
为了更深入地分析这种现象, 下面将进一步从 股权集中程度和控股股东性质两个方面探讨不同股 权结构对 IPO 公司业绩变动的影响。
Fra Baidu bibliotek
收稿日期: 基金项目: 作者简 介:
2004- 03- 12 国家自然科学基金 现代公司治理结构的投资行为优化理论与方法研究 ( 课题主持: 刘星教授) 阶段性研究成果( 7037204) 刘谊 ( 1974 ) , 男, 重 庆市 人, 重庆 大 学经 济 与工 商 管理 学院 会 计系 博 士研 究 生, 研 究 方 向: 财政 与 金 融研 究; 刘 星 ( 1956 ) , 男, 河南镇平人, 重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师, 研究方向: 财务与金融研究。
司进行分组, 再采用多元线性回归的方法分析公司 的经营业绩变动情况, 基本模型为:
Y = + 1 T + ( conV )
( 1)
对各变量的定义如表 1 所示。
表 1 研究变量定义
变量
符号
定义
业绩 年份 行业类别 财务杠杆 成长机会 公司规模
RO A R OE
T
IN D i
D/ A GR OW TH
刘 谊, 刘 星, 刘 斌
( 重庆大学 工商管理学院, 重庆 400044)
摘 要: 按照股权集中程度和第一大股东性质对样本进行分组, 以及利用多元线性回归的方法对样本公
司经营业绩随时间变化的趋势进行的分析 表明, 不同股 权结构 的股票 首次公开 发行( I PO) 公 司业绩 变动存
在差异, 并且, 这一结论可以从公司治理的角度进行 解释。
假设二: 公司股权集中程度越高, 其经营业绩下 降幅度越大。
我国转轨经济的特殊性使得股东的性质也成为 影响公司经营业绩的重要因素。在国有股 一股独 大 的企业中, 由于国有资产的所有者缺位, 以及国 有股不能自由流通, 使所有者对企业缺乏最起码的 监督, 代表国家的控股股东在公司中处于绝对控制
68
第 25 卷 第 130 期 2004 年 7 月
证券与投资
财经理论与实践( 双月刊) THE THEO RY A N D PRA CTICE OF FIN A NCE A ND ECO N OM ICS
V ol. 25 No. 130 Jul 2004
股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析
假设一: IPO 公司的经营业绩在其上市后的几 年里呈持续下降趋势。
公司治理结构是企业行为的重要影响因素, 对 企业经营绩效也产生较大影响, 过高的股权集中度 会形成大股东独占控制权的局面, 使其有能力通过 剥夺中 小 股 东的 利 益 而到 达 自利 的 目 的。虽 然 Shleifer 和 Vishny 认为大股东的存在会带来 利益 趋同效应 , 但是, 从我国证券市场上屡屡曝光的丑 闻来看, 本文更倾向于认同 Demsetz 和 L aport a 提出 的 利益侵占效应 。为取得尽可能多的融资额, 股 权相对集中的发行人在 IPO 之前有调节利润的动 机。由于绝对控股股东在掠夺上市公司财富上的相 对便利, 使得 股权相 对集 中的公 司在 IPO 之 后的 变脸 的现象可能更为严重。在上述个案中, 业绩 下滑的 IPO 公司无一 例外地都存在股权过度集中 的问题, 这样的股权结构造成了上市公司治理机制 失效、内部人控制严重等经营管理方面的缺陷, 使公 司难以取得理想的经营业绩。同时, 股权结构的畸 形也使上市公司在 IPO 前有进行业绩包装的强烈 动机。企业若能获得上市资格, 不但可以在上市时 按高水平的溢价募集到巨额社会资金, 而且只要能 保住配股资格, 就可以年复一年地从市场中不断地 得到 廉价 资金, 而不需要对投资者付出回报。
关键词: IPO 公司; 股权结构; 业绩变动
中图分类号: F830. 9
文献 标识码: A
文章编号: 1003- 7217( 2004) 04- 0066- 06
一、引言
有关股票首次公开发行( Init ial Public Offering, IPO) 问 题的研究出现于 20 世纪 60 年代, 并自 80 年代以来越来越多地引起了各国学者的注意。目前 对于 IPO 的研究主要集中在 IPO 的三种普遍现象 上, 即 IP O 定价过低( IPOs Underpricing ) 、IPO 之后 的长期弱势( Long Run Underperformance of IPOs) 以及 IPO 的热销市场( Hot Issue Market s) 。
资产负债比= 负债/ 总资产 净利润增长率= ( 本年净利润- 上年净利润) / 上年净利润
总资产的自然对数
公式( 1) 中, Y 是 表现 IPO 公司业 绩的变量。 目前, 国内的研究多选用 ROE 为衡量业绩的指标, 它能很好地表现出企业的盈利能力。但同时陈小悦 等人( 2000) 的研究指出, 由于证监会将 ROE 作为公 司 IP O、配股和进行特别处理等的考核指标, 所以, 上市公司对这一指标进行盈余 管理的现象十 分严 重。因此, 这里还选取了 ROA 进行分析, 它以总资 产作为分母, 弥补了 ROE 指标的不足。
SI Z E
资产收益率= 净利润/ 总资产 净资产收益率= 净利润/ 净资产
描述样本公司上市历史的变量。公司上市当年, T = 0; 上市后第一年, T = 1; 余者类推, T = 0 4
描述样本公司行业类别的虚拟变量, i= 1 19 。若样本公司属于电子行业, 则 IN Di= 1, 否则 IN Di= 0, 余者类推
部门和证监会对其股票发行与上市的批准, 企业必 须符合至少连续三年盈利的基本条件; 另一方面, 若 获准发行股票, 企业过去的经营业绩又会直接或间 接影响股票发行的价格。因此, 一旦过去几年的经 营业绩不尽如人意, 强烈希望企业上市的控股股东 就极有可能授意公司管理层对其业绩进行粉饰以达 到上市的要求并尽可能多地募集到资金。当企业获 准上市后, 大股东随即以各种方式大量占用募集来 的资金, 完全置企业的发展于不顾, 而随着财务包装 的逐年释放, 企业实际的业绩水平也逐渐显现出来, 这就造 成了 IP O 公司上 市前后 业绩 的迅速 变脸。 以下, 通过假设进一步加以分析:
公司股份, 所以, 日本的学者还考察了其国内商业银 行通过持股、借贷以及董事任命等方式对于 IPO 公 司绩效变化的影响, 结果发现, 银行持股与公司绩效 之间存在正相关关系( Yonezawa 和 M iy azaki, 1996; Packer, 1995) 。[ 1]
国内也有许多文献对这一现象进行了研究, 但 大多集中在盈余管理方面。Aharorny, Lee 和 Wong ( 2000) 以我 国 B 股 和 H 股 公司 为样 本 研究 公司 IPO 前后经营业绩变动的趋势, 发现总资产收益率 中位数在上市前的两年内逐渐上升并在 IPO 当年 达到最高, 而后逐渐下降。林舒和魏明海( 2000) 借 用了与 Aharorny, L ee 和 Wong 相同的方法对我国 A 股公司 IPO 前后的经营业绩变化进行了研究, 发现 A 股公司的 业绩在 IPO 前两年或前一年处于最高 水平, 此后则显著下降。卢文彬和朱红军( 2001) 以 及许海( 2001) 则直接研究了股权结构与 IPO 公司 绩效变化之间的关系。他们 都借鉴了 Jain 和 Kini ( 1994) 的研究方法, 以刻画样本公司股权结构的不 同变量的中位数为标准, 把样本进行分组对比绩效 变化的差异。卢文彬等 人发现流通股 比例高低对 IPO 公司绩效变动未产生重大影响, 而国有股和法 人股比例则有较大影响。许海则发现管理层持股市 值显著影响 IPO 公司的绩效。
2004 年第 4 期( 总第 130 期)
刘 谊, 刘 星, 刘 斌: 股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析
67
二、股权结构对 IPO 公司业绩变动的影响分析
( 一) IPO 公司业绩 变脸 与股权结构 IPO 公司上市后业绩迅速 变脸 , 这已成为我 国股市上一个见怪不怪的现象, 其中以红光实业的 案例最为有名。红光公司通过编制虚假利润骗取上 市资格, 并隐瞒重大事项, 挪用募集资金买卖股票, 严重损害了投资者利益。对此, 证监会作出了严厉 的处罚。然而, 这并没有对后来者起到足够的警示 作用, 在随后的几年里, 类似的 变脸 事件频 频发 生。对于业绩下降的原因, 上市公司通常用行业性 衰退、市场竞争激烈、甚至受金融危机的影响等外在 因素来解释, 但这些理由都太过牵强。国内外诸多 学者的研究表明, 公司业绩与股权结构之间存在着 千丝万缕的联系, 那么 IPO 公司上市后的业绩飞速 下滑也极有可能与其股权结构的不完善有关。 我国上市公司目前的股权结构特征主要包括股 权过度集中、相当多的上市公司受国有股东控制、国 有股和法人股不能自由流通等三个方面。这种股权 结构的形成有其特殊的历史背景, 并且对我国证券 市场和上市公司的稳定发展起到过积极的作用, 但 另一方面, 也成为目前我国上市公司一系列 怪异 现象的根源。从目前曝光的这些发生业绩 变脸 公 司的情况看, 其经营业绩的大幅下滑的原因, 一方面 是上市前的恶性财务包装在上市后逐渐释放, 而另 一方面是由于上市后的经营不善造成的, 而两者都 与其股权结构的不合理有着不可分割的联系。红光 实业的国有股比例在总股本中占 34. 62% , 而其它 大股东的持股比例最大的也只有 0. 49% ; 贵糖股份 ( 0833) 的十大股东中, 国有股性质的广西桂糖集团 持股比例达 39. 57% , 而其它九大股东持股 比例之 和也才只有 9. 34% ; 中国服装( 0902) 的第一大股东 中国服装集团公司的持股比例就达 51. 01% ; 沧州大化( 600230) 的十大股东中, 沧州大化集团的 持股比例高达 68. 65% , 而且是唯一持股比 例超过 5% 的股东。这些现象在一定程度上显示出发生 变 脸 现象的 IPO 公司在股权结构上存在一定的相似 性, 但确切的结论还必须通过进一步的实证检验。 ( 二) 假设提出 在我国资本市场, 决定企业获准股票发行许可 的因素很多, 但企业过去经营业绩的优劣无疑是其 中最为重要的因素之一。一方面, 为获得政府主管
财经理论与实践( 双月刊)
2004 年第 4 期
地位, 利用关联方交易或直接占用募集资金对他们 来说易如反掌。因此, 当第一大股东为国有性质时, 其产权主体的缺位将导致委托 代理成本的高昂, 所以, 经营业绩下降的幅度可能会更大。
假设三: 国有控股型 IPO 公司的业绩降幅大于 法人控股型公司。
( 三) 模型构建与样本收集 1 模型构建。根 据股权结构的不同对样本公
IPO 公司股 权结构对 其业 绩的影 响属于 IPO 之后长期弱势的研究范畴, 并且和股权结构影响公 司业绩的研究领域交叉。国外对于股权结构和 IPO 公司业绩之间关系的研究可以 从三个方面加 以归 纳。首 先, 企 业家 ( Ent repreneur ) 持 股比 例对 IPO 公司绩效变化的影响。这里, 企业家 指的是 IPO 之前完全拥有公司, 而 IPO 之后持股比例下降并往 往担任公司经理的个人或家族代表。许多学者研究 了公司经理与股东之 间的利益冲突 ( M cConnell 和 Servaes, 1990; Crasw ell 等, 1997; Short 和 Keasey, 1999; Palia 和 L ichtenberg , 1999) 。其次, 风险资 本 所持股份对于 IPO 公司绩效的影响也有众多研究。 一般认为, 由于风险资本能够在监督经理层方面发 挥重要作用, 因此, 它们的 存在会有助于 IPO 公司 价值 的 增 加, 并 产 生 高 增 长 的 公 司 ( Gorman 和 Sahlman, 1989; Sapienza, 1992; L erner, 1994; Sapien za 等, 1996) 。第三, 由于日本的商业银行普遍持有
Fra Baidu bibliotek
收稿日期: 基金项目: 作者简 介:
2004- 03- 12 国家自然科学基金 现代公司治理结构的投资行为优化理论与方法研究 ( 课题主持: 刘星教授) 阶段性研究成果( 7037204) 刘谊 ( 1974 ) , 男, 重 庆市 人, 重庆 大 学经 济 与工 商 管理 学院 会 计系 博 士研 究 生, 研 究 方 向: 财政 与 金 融研 究; 刘 星 ( 1956 ) , 男, 河南镇平人, 重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师, 研究方向: 财务与金融研究。
司进行分组, 再采用多元线性回归的方法分析公司 的经营业绩变动情况, 基本模型为:
Y = + 1 T + ( conV )
( 1)
对各变量的定义如表 1 所示。
表 1 研究变量定义
变量
符号
定义
业绩 年份 行业类别 财务杠杆 成长机会 公司规模
RO A R OE
T
IN D i
D/ A GR OW TH
刘 谊, 刘 星, 刘 斌
( 重庆大学 工商管理学院, 重庆 400044)
摘 要: 按照股权集中程度和第一大股东性质对样本进行分组, 以及利用多元线性回归的方法对样本公
司经营业绩随时间变化的趋势进行的分析 表明, 不同股 权结构 的股票 首次公开 发行( I PO) 公 司业绩 变动存
在差异, 并且, 这一结论可以从公司治理的角度进行 解释。
假设二: 公司股权集中程度越高, 其经营业绩下 降幅度越大。
我国转轨经济的特殊性使得股东的性质也成为 影响公司经营业绩的重要因素。在国有股 一股独 大 的企业中, 由于国有资产的所有者缺位, 以及国 有股不能自由流通, 使所有者对企业缺乏最起码的 监督, 代表国家的控股股东在公司中处于绝对控制
68
第 25 卷 第 130 期 2004 年 7 月
证券与投资
财经理论与实践( 双月刊) THE THEO RY A N D PRA CTICE OF FIN A NCE A ND ECO N OM ICS
V ol. 25 No. 130 Jul 2004
股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析
假设一: IPO 公司的经营业绩在其上市后的几 年里呈持续下降趋势。
公司治理结构是企业行为的重要影响因素, 对 企业经营绩效也产生较大影响, 过高的股权集中度 会形成大股东独占控制权的局面, 使其有能力通过 剥夺中 小 股 东的 利 益 而到 达 自利 的 目 的。虽 然 Shleifer 和 Vishny 认为大股东的存在会带来 利益 趋同效应 , 但是, 从我国证券市场上屡屡曝光的丑 闻来看, 本文更倾向于认同 Demsetz 和 L aport a 提出 的 利益侵占效应 。为取得尽可能多的融资额, 股 权相对集中的发行人在 IPO 之前有调节利润的动 机。由于绝对控股股东在掠夺上市公司财富上的相 对便利, 使得 股权相 对集 中的公 司在 IPO 之 后的 变脸 的现象可能更为严重。在上述个案中, 业绩 下滑的 IPO 公司无一 例外地都存在股权过度集中 的问题, 这样的股权结构造成了上市公司治理机制 失效、内部人控制严重等经营管理方面的缺陷, 使公 司难以取得理想的经营业绩。同时, 股权结构的畸 形也使上市公司在 IPO 前有进行业绩包装的强烈 动机。企业若能获得上市资格, 不但可以在上市时 按高水平的溢价募集到巨额社会资金, 而且只要能 保住配股资格, 就可以年复一年地从市场中不断地 得到 廉价 资金, 而不需要对投资者付出回报。
关键词: IPO 公司; 股权结构; 业绩变动
中图分类号: F830. 9
文献 标识码: A
文章编号: 1003- 7217( 2004) 04- 0066- 06
一、引言
有关股票首次公开发行( Init ial Public Offering, IPO) 问 题的研究出现于 20 世纪 60 年代, 并自 80 年代以来越来越多地引起了各国学者的注意。目前 对于 IPO 的研究主要集中在 IPO 的三种普遍现象 上, 即 IP O 定价过低( IPOs Underpricing ) 、IPO 之后 的长期弱势( Long Run Underperformance of IPOs) 以及 IPO 的热销市场( Hot Issue Market s) 。
资产负债比= 负债/ 总资产 净利润增长率= ( 本年净利润- 上年净利润) / 上年净利润
总资产的自然对数
公式( 1) 中, Y 是 表现 IPO 公司业 绩的变量。 目前, 国内的研究多选用 ROE 为衡量业绩的指标, 它能很好地表现出企业的盈利能力。但同时陈小悦 等人( 2000) 的研究指出, 由于证监会将 ROE 作为公 司 IP O、配股和进行特别处理等的考核指标, 所以, 上市公司对这一指标进行盈余 管理的现象十 分严 重。因此, 这里还选取了 ROA 进行分析, 它以总资 产作为分母, 弥补了 ROE 指标的不足。
SI Z E
资产收益率= 净利润/ 总资产 净资产收益率= 净利润/ 净资产
描述样本公司上市历史的变量。公司上市当年, T = 0; 上市后第一年, T = 1; 余者类推, T = 0 4
描述样本公司行业类别的虚拟变量, i= 1 19 。若样本公司属于电子行业, 则 IN Di= 1, 否则 IN Di= 0, 余者类推
部门和证监会对其股票发行与上市的批准, 企业必 须符合至少连续三年盈利的基本条件; 另一方面, 若 获准发行股票, 企业过去的经营业绩又会直接或间 接影响股票发行的价格。因此, 一旦过去几年的经 营业绩不尽如人意, 强烈希望企业上市的控股股东 就极有可能授意公司管理层对其业绩进行粉饰以达 到上市的要求并尽可能多地募集到资金。当企业获 准上市后, 大股东随即以各种方式大量占用募集来 的资金, 完全置企业的发展于不顾, 而随着财务包装 的逐年释放, 企业实际的业绩水平也逐渐显现出来, 这就造 成了 IP O 公司上 市前后 业绩 的迅速 变脸。 以下, 通过假设进一步加以分析:
公司股份, 所以, 日本的学者还考察了其国内商业银 行通过持股、借贷以及董事任命等方式对于 IPO 公 司绩效变化的影响, 结果发现, 银行持股与公司绩效 之间存在正相关关系( Yonezawa 和 M iy azaki, 1996; Packer, 1995) 。[ 1]
国内也有许多文献对这一现象进行了研究, 但 大多集中在盈余管理方面。Aharorny, Lee 和 Wong ( 2000) 以我 国 B 股 和 H 股 公司 为样 本 研究 公司 IPO 前后经营业绩变动的趋势, 发现总资产收益率 中位数在上市前的两年内逐渐上升并在 IPO 当年 达到最高, 而后逐渐下降。林舒和魏明海( 2000) 借 用了与 Aharorny, L ee 和 Wong 相同的方法对我国 A 股公司 IPO 前后的经营业绩变化进行了研究, 发现 A 股公司的 业绩在 IPO 前两年或前一年处于最高 水平, 此后则显著下降。卢文彬和朱红军( 2001) 以 及许海( 2001) 则直接研究了股权结构与 IPO 公司 绩效变化之间的关系。他们 都借鉴了 Jain 和 Kini ( 1994) 的研究方法, 以刻画样本公司股权结构的不 同变量的中位数为标准, 把样本进行分组对比绩效 变化的差异。卢文彬等 人发现流通股 比例高低对 IPO 公司绩效变动未产生重大影响, 而国有股和法 人股比例则有较大影响。许海则发现管理层持股市 值显著影响 IPO 公司的绩效。
2004 年第 4 期( 总第 130 期)
刘 谊, 刘 星, 刘 斌: 股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析
67
二、股权结构对 IPO 公司业绩变动的影响分析
( 一) IPO 公司业绩 变脸 与股权结构 IPO 公司上市后业绩迅速 变脸 , 这已成为我 国股市上一个见怪不怪的现象, 其中以红光实业的 案例最为有名。红光公司通过编制虚假利润骗取上 市资格, 并隐瞒重大事项, 挪用募集资金买卖股票, 严重损害了投资者利益。对此, 证监会作出了严厉 的处罚。然而, 这并没有对后来者起到足够的警示 作用, 在随后的几年里, 类似的 变脸 事件频 频发 生。对于业绩下降的原因, 上市公司通常用行业性 衰退、市场竞争激烈、甚至受金融危机的影响等外在 因素来解释, 但这些理由都太过牵强。国内外诸多 学者的研究表明, 公司业绩与股权结构之间存在着 千丝万缕的联系, 那么 IPO 公司上市后的业绩飞速 下滑也极有可能与其股权结构的不完善有关。 我国上市公司目前的股权结构特征主要包括股 权过度集中、相当多的上市公司受国有股东控制、国 有股和法人股不能自由流通等三个方面。这种股权 结构的形成有其特殊的历史背景, 并且对我国证券 市场和上市公司的稳定发展起到过积极的作用, 但 另一方面, 也成为目前我国上市公司一系列 怪异 现象的根源。从目前曝光的这些发生业绩 变脸 公 司的情况看, 其经营业绩的大幅下滑的原因, 一方面 是上市前的恶性财务包装在上市后逐渐释放, 而另 一方面是由于上市后的经营不善造成的, 而两者都 与其股权结构的不合理有着不可分割的联系。红光 实业的国有股比例在总股本中占 34. 62% , 而其它 大股东的持股比例最大的也只有 0. 49% ; 贵糖股份 ( 0833) 的十大股东中, 国有股性质的广西桂糖集团 持股比例达 39. 57% , 而其它九大股东持股 比例之 和也才只有 9. 34% ; 中国服装( 0902) 的第一大股东 中国服装集团公司的持股比例就达 51. 01% ; 沧州大化( 600230) 的十大股东中, 沧州大化集团的 持股比例高达 68. 65% , 而且是唯一持股比 例超过 5% 的股东。这些现象在一定程度上显示出发生 变 脸 现象的 IPO 公司在股权结构上存在一定的相似 性, 但确切的结论还必须通过进一步的实证检验。 ( 二) 假设提出 在我国资本市场, 决定企业获准股票发行许可 的因素很多, 但企业过去经营业绩的优劣无疑是其 中最为重要的因素之一。一方面, 为获得政府主管
财经理论与实践( 双月刊)
2004 年第 4 期
地位, 利用关联方交易或直接占用募集资金对他们 来说易如反掌。因此, 当第一大股东为国有性质时, 其产权主体的缺位将导致委托 代理成本的高昂, 所以, 经营业绩下降的幅度可能会更大。
假设三: 国有控股型 IPO 公司的业绩降幅大于 法人控股型公司。
( 三) 模型构建与样本收集 1 模型构建。根 据股权结构的不同对样本公
IPO 公司股 权结构对 其业 绩的影 响属于 IPO 之后长期弱势的研究范畴, 并且和股权结构影响公 司业绩的研究领域交叉。国外对于股权结构和 IPO 公司业绩之间关系的研究可以 从三个方面加 以归 纳。首 先, 企 业家 ( Ent repreneur ) 持 股比 例对 IPO 公司绩效变化的影响。这里, 企业家 指的是 IPO 之前完全拥有公司, 而 IPO 之后持股比例下降并往 往担任公司经理的个人或家族代表。许多学者研究 了公司经理与股东之 间的利益冲突 ( M cConnell 和 Servaes, 1990; Crasw ell 等, 1997; Short 和 Keasey, 1999; Palia 和 L ichtenberg , 1999) 。其次, 风险资 本 所持股份对于 IPO 公司绩效的影响也有众多研究。 一般认为, 由于风险资本能够在监督经理层方面发 挥重要作用, 因此, 它们的 存在会有助于 IPO 公司 价值 的 增 加, 并 产 生 高 增 长 的 公 司 ( Gorman 和 Sahlman, 1989; Sapienza, 1992; L erner, 1994; Sapien za 等, 1996) 。第三, 由于日本的商业银行普遍持有