反收购的措施

除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股上进行交 易，但一旦触发事件发生，权力就可分离执行。
发行人在权衡利弊后可以以很低的价格赎回权力。
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案例：盛大 新浪攻防术 新浪抛出毒丸计划抵制盛大收购
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（2）修订公司条款
绝大多数条款
公司章程规定了为批准一些像并购这样的重大问题而修订相应 条款时所需要的投票数。
反收购的措施
敌意收购是什么？
并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一书中写道：
“当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头 上盘旋。”
“股票价值低于资产价值、CEO年事已高却无继任者、董事 会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起 别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下， 而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”
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2 预防性反收购措施的种类 (1)毒丸计划(poison pills)
目标公司发行降低企业价值的新证券，减少本公司的吸 引力，分掷出和掷入两种。
(2)修订公司条款(corporate charter amendments) 颁布各种修正条款以加大敌意收购方对管理层控制变更 的难度。
绝大多数条款、错列董事会、公平价格条款、双 重资本化
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在我国，根据《公司法》第112、 115条，股份公司董 事会成员为5一19人，董事任期由公司章程规定，但每 届任期不得超过3年；董事任期届满，连选可以连任； 董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务。
第117条规定：董事会由1／2董事出席可举行，决议经 全体董事的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时， 董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢”式的 反收购活动。
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1 管理者堑壕假说和股东权益假说
反对管理层反收购措施的理由： 攻击者的行动是使管理者保持诚实勤奋的一个因素， 受到攻击者威胁的管理者们会更有效率地管理企业。 管理者采取的这种行为损害了股东财富。
支持管理层反收购措施的理由： 攻击者对企业并没有长期的兴趣，他们只是追求在 短期内获取更多的价值，但却可能牺牲企业数十年 建立起来的基业。反收购行动是为了减少这些短期 股东的利益，保护其他利益相关者的权益。
不足： 发行方赎回优先股时间长 会立即对资产负债表产生负面影响
优先股被作为公司的长期负债
案例 马丁·利普顿的毒丸计划
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第一代毒丸
是由律师马丁利普顿发明的，1983年在百富门 酿酒厂对抗瓷器生产企业雷纳克斯公司收购时第
一次使用，当时百富门认为雷纳克斯的股价被低 估了，提出了每股87美元收购价（而上一年的收 益仅为4.13美元）。
反收购； 员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收
购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景 暗淡而使员工前途渺茫等等）。
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反收购：管理者的考虑
持敌意的经理人可能认为，保持独立符合股东和其他方 面（如职员和本地社区）的最佳利益。
经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。 私下而言，他们抗拒收购的原因可能是担心失去工作、
利普顿建议，雷纳克斯公司向每位普通股东提供
一份优先股股利，当雷纳克斯公司被百富门收购
以后，这份股利将转换成40个百富门公司的股票
，这样一旦收购成功将会稀释雷纳克斯公司持有
公司60%的股权地位。结果这次收购被成功地阻
止。
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第二代毒丸计划：掷出毒丸计划
由于第一代毒丸计划有上述的缺陷，马丁·利普 顿对第一代毒丸计划进行了修订。
股票面向全体股东发行，股东可以把它们换回成普通股。 一般的股东会把它们换成普通股，因为这类股票缺乏流 动性且发放的股利较低。 作为股东的管理者不会将高等投票权的股票换成普通股， 结果是管理层增加了他们在公司的投票权。
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关于双重资本化的法律反应
美国
SEC1988年禁止上市公司发行将减少现有股东投票 权的新类别股票，但允许现存的具有不同投票权的股 票继续交易。在1990年美国联邦法院裁决SEC非法。
地位、权力、威望和其他心理优势。 许多例子中，收购后目标公司管理层的人事变动证明这
并非多虑。
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接受收购：管理者的考虑
经理人接受收购可能是因为收购后给予的待遇更好， 目标公司管理层可能获许有一定程度的自主权。
他们可能获许保持自己的权力和职员，甚至被提升 到母公司的董事局，以此作为他们接受收购和向目 标公司股东诚心诚意作出收购建议的报酬。
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第三代毒丸计划：掷入毒丸计划
掷入毒丸计划： 用来应对收购方不打算100%收购目标企业的情况。 允许权力持有人获取目标公司的股票。
掷入毒丸计划被设计用来稀释目标公司的股权，无论收 购方是否把目标公司并入其自己的公司。
20利实施，一般不需股东同 意。
在公而言，经理人可能认为由合意的收购者接管目 标公司是最佳选择。
实际上，要让私心脱离无私的动机是很难的。
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股东的考虑
从目标公司股东观点看来，反收购可能百感交集。 虽然抗拒提高了收购溢价和回报，但也降低了敌意
收购成功的机会。
因此，对于目标公司股东，最理想的过程是给经理 人足够的动力加以反击，直至取得最大收购溢价， 同时又不损收购的成功机会。
稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票 价格使得公司容易成为收购的目标，预防性的反收购 措施就是致力于改变这些特征。
1 早期预警系统：监控股权和交易模式 分析股东构成
雇员的忠诚度 机构投资者的趋利性 严密监控股份交易
突然的、未预期的交易量的增长可能是买家积累股 份的一个信号。
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这些是我国法律关于收购价格的主要规定。它表明“二 步报价”在我国是不合法的。
我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公 平对待。
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（2）修订公司条款
双重资本化： 对股权进行重组，把其分成两类具有不同投票权的股票。 发行另外一类股票，其投票权高于现有的股票。这种有 高级投票权的股票每份可以有10票或100票的权利。
公平价格条款迫使购买方为第二步收购支付与第一步收购同 样的价格。
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我国《证券法》第85和88条规定：“收购要约中提出 的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”； “采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不 得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收 购公司的股票。”
当购买者提出报价时，公平价格条款就被激活。
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当目标公司收到二步标价股权收购时，公平价格条款是最有 效的。
二步标价股权收购：
出价方以某一价格购买51%的股份，附带条件较吸引人， 比如全现金支付；
第一步使收购方获得了控制权；
第二步对他们来说其价值就要低得多了，因此对剩余股 份的收购就只愿意支付较低的价格，附带的条件也缺少 吸引力，比如以价值不确定的证券形式支付。
修订后的毒丸计划提供一种权力，在公司被收 购时，准许持有人以一个较低的价格购买公司 的股票。
这个权力是对公司发行股票的购买权，允许持 有者在特殊时期以特定的价格购买一定数量的 股票。
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掷出毒丸计划允许持有人获得收购方的股票。
权力的分配：作为股利分配给股东，当触发条 件具备时就会被激活。
理论应用： 反收购的措施可以通过出价程序最大化股东的 利益。 管理层可以声明，在他们没有获得确保股东利 益的出价之前是不会撤销防御措施的。
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反收购措施是符合管理者堑壕假说还是股东权益假说？
考察的角度： 如果反收购措施的实行损害了股东利益，则为管理 者堑壕假说。 如果股东财富在反收购措施实行后增加了，则为股 东权益假说。
绝大多数条款规定，与其他事情相比，批准一项并购需要得到 更大比例的投票，通常是2/3或80%，极端情况下需要95%。
通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影 响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。
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我国《公司法》中的超多数规定
我国《公司法》规定（第106条）"股东大会作出决议， 必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东 大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会 的股东所持表决权的2／3以上通过。"
考虑到货币的时间成本，购买者一般是不愿意为获得 目标公司的控制权而等上两年的。
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比如，A公司有12位董事，B公司收购到A公司“足量” 股权后召开股东大会改选A公司董事会。
但根据A公司章程，每年只能1／4，即只能改选3位董 事。
这样在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事 会，原来的董事依然还有9位在董事会中，这意味着B 公司依然不能控制A公司。
我国《公司法》第130条规定：“股份的发行实行公开、 公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利。同次发 行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位 或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。” 这表明，在我国，发行如上所述的特种股票或定向发行 优惠股是不合法的。
(3)金色降落伞(golden parachute) 目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公 司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支 付其巨额退休金。这种措施不如前两者。
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（1）毒丸计划 第一代毒丸计划：优先股计划
公司提供给每一个普通股股东一份优先股计划，当公司 被收购方收购时，此优先股计划赋予普通股股东将股份 转为收购方股票的权利。
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