上市公司新股发行定价问题研究

上市公司新股发行定价问题研究

随着中国资本市场的快速发展，越来越多的中国企业开始了市场化融资的步伐，在中国证券市场的实践过程中，新股发行的定价是最具争议的话题之一。，卖家希望价格越高越好，而买家则四处打探底价是多少，以便能以最低的价格买到这支股票。如果现实情况真的就是那么简单的话，仅仅根据经济学的平衡理论，就能解决供需双方的价格问题。然而，现实中的中国股票市场，存在整个体系非市场化的种种缺陷，加上供需双方的信息严重不对称，导致新股发行定价受到诸多因素的影响，本文就将这一热点问题作为研究重点。

1. 新股发行定价中的利益相关者

IPO时，由于交易的双方之间利益不同,存在较多的利益冲突。IPO价格不仅涉及到的各方市场参与者的切身利益, 也会影响上市后该股票在二级市场的交易价格，如果定价过低, 导致认购不足，不仅承销商面临包销风险，发行人也无法募集到所需资金。

在成熟的资本市场上，股票的市场化价格是几个交易方博弈的结果：对投资者（买方）来说，发行价格越低，越对其有利。当然，投资者这一目标的实现既受到发行人的制约，也会受到一级市场上其他投资者的制约，因为即使发行人同意较低的发行价，如果市场上有很多投资者都看好这家公司，该公司的新股就会有非常大的需求，投资者的蜂拥而来将使每个投资者能够认购到该新股的概率大大减少。

证券承销商（国外称为投资银行，国内称为证券公司，以下简称为承销商）在新股发行定价过程中也发挥着重要的作用。对于承销商来说，保证新股的顺利发行，并且最大限度的让发行人满意，是其在新股定价过程中积极活动的主要动机，因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行价格。要确定这个合理的发行价格，定价技术并不是最重要的，因为在定价过程中，用数学公式计算得出的参考价格，发行人和承销商是知道的，但如果这个参考价格低于发行人的预期，发行人肯定是不满意的，所以发行人希望能够借助承销商的包装，让这个发行价达到甚至超过自己的预期，这也是承销商的主要价值所在。

2.IPO 溢价的概念及中国目前的现实情况

长期以来，中国A 股IPO 定价有一个重要现象，即“溢价现象”及由此带来的超额收益问题。发行人会由于各种原因降低发行价，于是新股上市首日一般会有比较大的涨幅。当然，海外各国的新股上市当天也大都会一定的涨幅，问题是这些国家的平均涨幅都在可接受的范围内，例

如，法国:4.2%；美国: 15.8%，马来西亚:80.3%，但中国却高达164.9%，再加上发行当天是没有涨跌幅限制的，暴涨的空间就非常大。上述这些问题的根源其实就在于新股发行的定价合理与否。

IPO溢价（Initial PublicOffering Under-pricing）,又称新股发行首日溢价水平，

是指一只股票在首次公开发行后第一个交易日的收盘价格远高于发行价格的情况（或股票发行价格与二级市场合理均衡价格存在的差价）。这使得申购新股可以获得无风险的超额收益。按照市场有效假说（EMH）原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。因为超额收益一旦被观察到，活跃的套利行为将立刻使之消失。可是实证研究基本上都确认了新股上市超额收益的长期普遍存在，IPO 溢价现象普遍存在于世界各国的股票市场，溢价幅度从5%-80%不等。

这种高溢价现象导致了很多热衷于打新股机构投资者并不是抱着长期投资的目的，只要能买到新股，即使上市第一天就抛掉，也能赚取了超额回报，这种现象助长了中国资本市场的投机行为。以中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化4只新股的中签率计算，4 只新股的平均中签率为0.5011%，平均首日上市涨幅为110%，参与网上申购的投资者可从每只新股获得0.42%的收益，假设一年参与48 次这样的申购，则折算出来的新股申购平均收益率将达到20%以

上。如此高的收益率助推了市场投机情绪，进一步吸引更多的投机资金疯狂流入一级市场。

3.IPO 定价的影响因素任何商品的价格决定都是供需双方信息交汇的结果，这在完全竞争市场中表现尤为典型。尽管新股发行市场不是一个完全竞争市场，但新股发行中的供给方（股票发行人和代表发行人利益的承销商）和需求方（投资者）仍须遵循价格由供需双方信息交汇决定的原则。也正是因为新股发行市场是一个非完全竞争市场，因而新股发行定价的信息沟通机制是非常特殊的，诸如研究报告、招股书的非正式版和正式版、预路演、路演、机构投资者的下单报价、发行人或承销商提供的新股发行各个阶段的价格区间(包括公司估值的价格区间、预路演的价格区间和路演的价格区间)以及这些区间的上下调整、承销商的簿记档等等都是对于IPO 定价起着关键作用的重要信息。

在新股发行市场中，发行人的信息、机构投资者的信息、以及表现市场大势的共同信息对IPO 定价都起着重要作用。新股发行人有信息披露的义务，相对而言，怎样发掘出需求方尤其是机构投资者的真实信息就显得非常重要，因此在新股发行定价理论模型中，信息揭示和激励机制就成为学者研究的主题之一，但鲜有实际证据或操作细节来揭示机构投资者是怎样与发行人或承销商互通信息、怎样报价，以及他们认为影响新股发行股份配售的因素是哪些。

Professor Benveniste 和Spindt (1989)最早通过建立模型研究了累积订单询价机制中

的“自主决定权”与信息揭示的作用。他们认为，承销商可以通过使用“自主决定权”来降低平均溢价水平并增加发行的总收入。在路演过程中，承销商收集到了机构投资者对该股票的“兴趣暗示”，那么承销商就可以不分配或者只分配很小的一部分股票给那些出价很保守的投资者，这就降低了那些信息富有者故意隐藏或扭曲积极信息的可能性，因为这样做有可能被排除在配售之外。

而那些出价较高的投资者和愿意显示出积极信息的信息富有者则会得到更多的配售。因此，为了保证投资者能够“讲真话”，承销商必须使配售的股票产生溢价。如果承销商不在“桌面上留下一定量的钱”(leftmoney on the table), 就失去了诱导机构投资者显示真实信息的激励机制。毫无疑问，这个机制不仅能降低发行风险、保证发行成功，还能使承销商选择以合适的价格来为IPO 定价；同时，也使得发行者可以选择较为理想的股东结构。

4.中国A股IPO两轮询价制的实际情况

中国目前实行的IPO 两轮询价制与累计订单定价方式的结构虽然相似，但实质内容相距甚远。中国询价制不允许承销商在询价区间外设定发行价格，承销商也没有差别配股的权利。这样一方面导致首轮了询价投资者认购价格普遍偏低，各个机构提交较低的认购价格进入到二轮询价；在二轮询价里面，因为确保了可以得到无差别的配股，各投资者便以区间内高端价格申购以期能拿到更多的股票，从而能获得最多的超额收益。同时，面对极大规模的超额认购，