利用美林的投资时钟理论进行资产配置

利用美林的投资时钟理论进行资产配置

美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来验证了投资时钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。

（求索评注：美林时钟的问题在于没有指针。而且你是在预测多变量的宏观经济。你根本不知道每一个阶段之间的界限在哪？所以配置上便很难适时切换。参考1998年亚洲金融危机的案例，其实是一个w形反转，原因是2001年的9.11事件是一个突发事件，导致了经济的二次探底。所以无论是V还是W形反转，你事前是不可能知道的。从现在的迹象看，大家都预测本次反转是V形反转，但其实也存在w形反转的可能。可以说未来几年是经济复苏和衰退相杂的阶段。2008年是经济衰退，有谁在2009年上半年认为2009年不是经济衰退的持续？而是经济复苏。而应该重配股票，一直持有，估计在从1600涨到3000点之间，都已经卖出好几次了，可见判断转折点之难，时钟应用的局限性也在此。）美国不同资产类收益率

1.所有资产中股票的表现最好，年均实际回报率达到6.1%，相比债券收益率，存在约

2.5%的股权风险溢价。

2.债券的收益率高出现金2%，反映了债券的久期风险和一点违约风险。

3.大宗商品的收益率高出预期。

4.1.5%的现金实际回报率是平均实际利率。

比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序：

Ⅰ衰退：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品（利率下降）

Ⅱ复苏：股票>债券>现金>大宗商品（利率下降，后保持平稳）

Ⅲ过热：大宗商品>股票>现金/债券（利率上升）Ⅳ滞胀：大宗商品>现金/债券>股票（利率上升）

（求索评注：看一下每类资产表现你便知道，是最后一名变成了第一名。原因可能是估值因素，而不是时钟因素。如果估值合理，即使时钟到了，也不会有什么好的表现，中国股市2002年到2005年是经济复苏阶段，但却是熊市，是因为股市高估。）

美国行业收益排行

（求索评注：在每个阶段的优良表现有多少是因为估值因素？）

●复苏阶段

收益率居前5行业

康乐及酒店业 7.4

（求索评注：举一个例子来说，假设2009年是经济复苏年，香港上市的锦江酒店在2008年经济衰退时最低跌到了0.3倍PB。如果你能判断出2009年是经济复苏年，应该配置酒店业股票。现在股价1.2倍左右PB。翻了4倍。但其实是因为估值因素，不是因为经济复苏的因素。如果之前锦江酒店的PB合理，如是1倍，则很难超越大盘）

汽车零配件 7.2

软件与计算机服务 5.1

零售，一般 3.9

地产 3.8

收益率居后5行业

钢铁及其他金属 -5.5

（求索评注：2009年香港钢铁股的表现远超大盘，因为估值因素，最低跌到过0.3倍PB以下，后在国家4万亿投资刺激下涨到了2倍PB，翻了将近10倍。所以说经济复苏时钢铁表现不好是不一定的，关键要看估值）烟草 -6.9

健康 -7.1

投资公司 -8.6

采矿 -16.0

●过热阶段

收益率居前的5行业

电气设备 4.8

IT 硬件 4.5

钢铁及其他金属 4.2

石油和天然气 4.2

（求索评注：看一看巴菲特买中石油时，中石油的估值就知道了，股价表现好的大部分原因是因为估值）

工程机械 4.1

收益率居后5行业

建筑、建材 -5.9

家庭用品及纺织品 -7.5

采矿 -8.9

零售，一般 -10.1

投资公司 -13.6

●衰退阶段

收益率居前5行业

零售，一般 24.8

房地产 20.1

家庭用品及纺织品 20.1

专业及其他财务 17.1

饮料 17

收益率居后5行业

IT 硬件 -8

钢铁及其他金属 -9.5

电信 -10.2

石油与天然气 -12.8

燃气输配 -26.8

●滞胀阶段

收益率居前5行业

烟草 20.6

燃气输配 18.8

石油与天然气 14.7

采矿 12.4

医药与生物技术 11.6

收益率居后5行业

支援服务 -10

投资公司 -11.5

房地产 -11.8

汽车零配件 -12.2

IT 硬件 -14

而经济周期内各阶段各种投资品种的收益率如下表所示

表1 美国各类型资产在不同经济周期阶段的实际总回报率（%）

阶段债券股票商品现金衰退9.8 6.4 -11.9 3.3 复苏7.0 19.9 -7.9 2.1 过热0.2 6 19.7 1.2 滞胀-1.9 -11.7 28.6 -0.3 平均 3.5 6.1 5.8 1.5

数据来源：Merrill lynch

根据美林的投资时钟概念对国内的股市、债市、期市之间的相关性进行了研究，具体来说，股市选择沪深300 指数，其代表性较强；债市选择上证国债指数；商品期货市场方面，简单构造了一个指数，包括铜、天然橡胶、大豆三种商品的一个等权重组合。数据区间为2003年1 月到2008 年9 月。

表2 国内三个指数之间的相关系数

股票债券商品

股票 1.00

债券0.55 1.00

商品0.70 0.85 1.00

从表中我们发现，债券与股票的相关系数最低为0.55，也就是债券与股票同涨同跌的可能性最小，可以有效的分散投资风险，而对股票与商品选择，可根据经济所处的不同阶段，进行投资比例的调整。

求索评注：

（结论：根据估值高低来做配置的效果比根据时钟的效果要好的多。美林的统计的某一个阶段表现优良的板块，很多是因为在上一个阶段的低估值导致的结果。时钟仅仅是催化剂而已。就是说是价值实现的时点。在这个点上出现了价值回归。（低估值+时钟）会达到惊人的投资业绩。但投资实践中很难把握一个没有指针的时钟。所以只根据估值来操作是一种理性的行为。当然如果你有那种把握时钟的能力当然会更佳。只不过这样的人少之又少。只根据时钟而不依据估值会导致投机，看巴菲特中石油案例，其在2003年买入时，投行都推荐卖出。因为未到经济过热阶段，不应配置石油天然气，巴菲特在2007年卖出时，投行们在推荐买入，因为经济过热应配置石油天然气。但结果如何？巴菲特主要是根据估值来操作的中石油。结果却比依据时钟来配置要好的多。当然美林时钟也是有用的，美林时钟给我们的启示在于我们可以多关注被市场忽略的低估值的板块，来进行逆向投资。因为根据时钟的统计下一阶段的热点就是现在的冷门）