In_【效率管理】效率资本市场理论与实证研究评述
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∗ 本研究项目由国家科学基金提供资助。我对 Arthur Laffer，Robert Aliber，Ray Ball，Micheal Jensen，James Lorie，Merton Miller，Charles Nelson，Richard Roll，William Talor 和 Ross Watts 提出的意见表示感谢。 + 现就职于 Chicago 大学和计量经济学协会。 1 弱形式和强形式检验之间的区别首先由 Harry Roberts 提出。 金融经济学名著译丛 『 第 １ 页 』
备择方案之一是假定证券的均衡价格（或期望回报）由 “两参数 ”产生的 Sharp[40]-Lintner[24，25]范式。一般来说，资本市场效率的理论模型和实证检验 不需要如此具体，现有的大部分文献都基于市场均衡条件能够（在某种程度上） 用期望回报方式来表述的假设。总体上就像两参数模型一样，这类理论都假定证 券基于相关信息集的均衡条件期望回报是其“风险”的函数，不同理论的区别主要 在于如何定义“风险”。
~ 基于信息集 ? t 的均衡期望回报值 E（rj ,t+1 | Ф ｔ）可以从具体的期望回报理论 来确定。（1）中的条件期望算子隐含着在应用期望回报模型时，信息集都完全用 于确定均衡期望回报。正是在这种意义上，Ф ｔ在形成价格 pjt时得到了“完全反映”。 但是，我们应当注意到尽管表述方式简单，市场均衡条件可以用期望回报表 述的假设把作为纯粹数学概念的期望值提升到了不必包含一般的市场效率概念 的程度。期望回报只是回报分布众多可能的测度方式之一，市场效率本身（即价 格“完全反映”可得信息的一般概念）并没有赋予其特殊的重要性。因此，基于该 假设的检验结果在某种程度上依赖于它的有效性以及市场效率。然而，一些类似 的假设是不可回避的，为了给出效率市场理论的实证性内容必须付出一定的代 价。 市场均衡条件可以用期望回报表示以及均衡期望回报的形成基于（并且“完 全反映”）信息集 ? t 的假设具有实证性的意义— — 它们说明了仅仅依靠 ? t 中的信
本文对效率市场模型的理论和实证研究进行了评述。在对有关理论进行研讨 之后，考察了关于证券价格对三个相关信息子集调整的实证研究。首先，讨论了 弱形式 检验，在该形式下，信息集为历史价格。接下来，考察了半强形式 检验， 重点放在价格是否对其他公开披露的信息（如公布年度盈利、股票拆细等）做出 有效调整。最后，评述了强形式检验，侧重于既定的投资者或群体是否单独拥有 与价格形成有关的任何信息1。我们的结论是：除去少数例外情况，效率市场模 型成立得相当好。
Classical Works in Financial Economics
效率资本市场：理论与实证研究评述
Eugene F. Fama
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
所有这类“期望回报理论”在概念上可以表示如下：
~ E（pj,t+1
|
Ф ｔ）=[
1
+ห้องสมุดไป่ตู้
~ E（rj ,t+1
|
Ф ｔ）]
pj t
（1）
这里 E 是期望值运算符，pjt是证券 j 在时间 t 的价格，pj,t+1 是它在时间 t+1 的价格 （包括中间时期从证券获得的现金收入的再投资）；r j,t+1是单期的百分比回报（pj,t+1 - pjt）/ pjt；Ф ｔ是一个总的符号，表示时期 t 假定“完全反映”在价格中的信息集； 上波符表示 p 和 j,t+1 rj,t+1是时间 t 的随机变量。
效率资本市场：理论与实证研究评述∗
Eugene F. Fama+
原载《金融学杂志》，1970 年 5 月，第 25 卷 第 2 册，第 383-417 页
1、 引 言
资本市场的主要作用是配置经济体中资本存量的所有权。总的来讲，在理想 市场中，价格提供了准确的资源配置信号：也就是一个企业能够做出生产— — 投 资决策，以及在假定任何时期的证券价格都“完全反映”了可得信息的前提下，投 资者能够在代表企业经营所有权的证券之间进行选择的市场。一个价格总是能够 “完全反映”可得信息的市场被称为是“有效率的”。
尽管我们采用从理论到实证研究的方法，从历史观点来看，我们注意到该领 域的实证研究在很大程度上领先于理论的发展。这里给出的理论主要是为了便于 判断哪些实证结果从理论观点来看更加具有关联性。然而，我们或多或少地依照 历史序列的方式对实证研究本身进行评述。
最后，细心的读者会发现在本文的有 些地方没有对 相关的研究进行专题讨 论。我对此表示抱歉：该领域的文献浩如烟海，有所取舍是必然的。不过，只要 梳理出效率市场研究的主线，并准确地描述该领域当前的进展状况，也就达到了 本文的主要目标。
金融经济学名著译丛 『 第 ２ 页 』
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
2、 效 率 市 场 理 论
2.1 期 望 回 报 或 “公 平 游 戏 ”模 型
效率市场价格“完全反映”可得信息的定义表述得过于一般化，不具备可供检 验的实证性含义。为了使模型可以检验，必须进一步给出价格的形成过程。本质 上，我们必须更确切地定义“完全反映”一词的含义。
息，交易系统所产生的期望利润回报可能超过均衡期望利润或回报。因此设
备择方案之一是假定证券的均衡价格（或期望回报）由 “两参数 ”产生的 Sharp[40]-Lintner[24，25]范式。一般来说，资本市场效率的理论模型和实证检验 不需要如此具体，现有的大部分文献都基于市场均衡条件能够（在某种程度上） 用期望回报方式来表述的假设。总体上就像两参数模型一样，这类理论都假定证 券基于相关信息集的均衡条件期望回报是其“风险”的函数，不同理论的区别主要 在于如何定义“风险”。
~ 基于信息集 ? t 的均衡期望回报值 E（rj ,t+1 | Ф ｔ）可以从具体的期望回报理论 来确定。（1）中的条件期望算子隐含着在应用期望回报模型时，信息集都完全用 于确定均衡期望回报。正是在这种意义上，Ф ｔ在形成价格 pjt时得到了“完全反映”。 但是，我们应当注意到尽管表述方式简单，市场均衡条件可以用期望回报表 述的假设把作为纯粹数学概念的期望值提升到了不必包含一般的市场效率概念 的程度。期望回报只是回报分布众多可能的测度方式之一，市场效率本身（即价 格“完全反映”可得信息的一般概念）并没有赋予其特殊的重要性。因此，基于该 假设的检验结果在某种程度上依赖于它的有效性以及市场效率。然而，一些类似 的假设是不可回避的，为了给出效率市场理论的实证性内容必须付出一定的代 价。 市场均衡条件可以用期望回报表示以及均衡期望回报的形成基于（并且“完 全反映”）信息集 ? t 的假设具有实证性的意义— — 它们说明了仅仅依靠 ? t 中的信
本文对效率市场模型的理论和实证研究进行了评述。在对有关理论进行研讨 之后，考察了关于证券价格对三个相关信息子集调整的实证研究。首先，讨论了 弱形式 检验，在该形式下，信息集为历史价格。接下来，考察了半强形式 检验， 重点放在价格是否对其他公开披露的信息（如公布年度盈利、股票拆细等）做出 有效调整。最后，评述了强形式检验，侧重于既定的投资者或群体是否单独拥有 与价格形成有关的任何信息1。我们的结论是：除去少数例外情况，效率市场模 型成立得相当好。
Classical Works in Financial Economics
效率资本市场：理论与实证研究评述
Eugene F. Fama
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
所有这类“期望回报理论”在概念上可以表示如下：
~ E（pj,t+1
|
Ф ｔ）=[
1
+ห้องสมุดไป่ตู้
~ E（rj ,t+1
|
Ф ｔ）]
pj t
（1）
这里 E 是期望值运算符，pjt是证券 j 在时间 t 的价格，pj,t+1 是它在时间 t+1 的价格 （包括中间时期从证券获得的现金收入的再投资）；r j,t+1是单期的百分比回报（pj,t+1 - pjt）/ pjt；Ф ｔ是一个总的符号，表示时期 t 假定“完全反映”在价格中的信息集； 上波符表示 p 和 j,t+1 rj,t+1是时间 t 的随机变量。
效率资本市场：理论与实证研究评述∗
Eugene F. Fama+
原载《金融学杂志》，1970 年 5 月，第 25 卷 第 2 册，第 383-417 页
1、 引 言
资本市场的主要作用是配置经济体中资本存量的所有权。总的来讲，在理想 市场中，价格提供了准确的资源配置信号：也就是一个企业能够做出生产— — 投 资决策，以及在假定任何时期的证券价格都“完全反映”了可得信息的前提下，投 资者能够在代表企业经营所有权的证券之间进行选择的市场。一个价格总是能够 “完全反映”可得信息的市场被称为是“有效率的”。
尽管我们采用从理论到实证研究的方法，从历史观点来看，我们注意到该领 域的实证研究在很大程度上领先于理论的发展。这里给出的理论主要是为了便于 判断哪些实证结果从理论观点来看更加具有关联性。然而，我们或多或少地依照 历史序列的方式对实证研究本身进行评述。
最后，细心的读者会发现在本文的有 些地方没有对 相关的研究进行专题讨 论。我对此表示抱歉：该领域的文献浩如烟海，有所取舍是必然的。不过，只要 梳理出效率市场研究的主线，并准确地描述该领域当前的进展状况，也就达到了 本文的主要目标。
金融经济学名著译丛 『 第 ２ 页 』
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama
2、 效 率 市 场 理 论
2.1 期 望 回 报 或 “公 平 游 戏 ”模 型
效率市场价格“完全反映”可得信息的定义表述得过于一般化，不具备可供检 验的实证性含义。为了使模型可以检验，必须进一步给出价格的形成过程。本质 上，我们必须更确切地定义“完全反映”一词的含义。
息，交易系统所产生的期望利润回报可能超过均衡期望利润或回报。因此设