公司理财第九章资本结构理论
公司金融学--9资本结构课件
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
公司金融学--9资本结构
计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
公司金融学--9资本结构
那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
35
公司金融学--9资本结构
➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
公司金融学--9资本结构
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
公司金融学--9资本结构
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
公司理财：资本结构基本概念
资本结构：基本概念一点心得与思考的重点适度负债可以增加公司价值！所谓公司理财就是要确定（1）负债的比例，（2）通过何种渠道与工具进行债务融资。
思考的重点：通过何种机制或者传递什么信号让债权人放心（晚上能睡着觉）地把钱送在您的手上？具体一点：一个企业家才能的人如何让资本家（银行）放心地借款给他？本章目录§1 资本结构问题和馅饼理论§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化§3 财务杠杆和公司价值：一个例子§4 莫迪格利安尼和米勒：命题Ⅱ (无税) §5 税生活中的财务决策：购房与购车的贷款问题购房时，购房人往往贷款，贷款又分两种：公积金贷款与商业贷款。
贷款比例、贷款利率与贷款年限国家都有明文规定。
如果你工作以后买房，你会考虑贷款吗？对于贷款比例、贷款期限与还款方式你有什么考虑？购房之后，房价升值或贬值，对于你的贷款有何影响？如果买车，你会打算贷款吗？生活中的财务决策：您会购买国债吗？财政部每年都发放数千亿的国债，用来弥补财政收入之不足。
国债的形式多种多样，期限不同，利率也不同。
这些国债都让谁买去了，您会买吗？进一步讨论：创业时的筹资渠道自有资本（所有者权益）：寻找合作伙伴（发行股票）创业（风险）基金投资上市发行股票……负债银行贷款亲朋借款父母房子抵押贷款民间借贷（地下钱庄）思考：公司治理：如何保障股东与债权人的利益？股东为什么会买股票？有什么机制保障股东的利益？债权人为什么愿意借款给公司？有哪些机制用来保障债权人的利益？§1 资本结构问题和馅饼理论我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。
因此，公司的价值V是： V＝B+S 如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使馅饼―公司总价值尽可能大的负债-权益比。
§1 资本结构问题和圆饼理论本讨论提出两个重要问题： (1) 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ (2) 使股东利益最大化的负债权益比是多少？§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化教材285页，例15-1 当资本结构从全权益融资(all-equity)转变为存在负债(equity-and-debt)的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。
公司金融第9章 资本结构习题及答案
第九章资本结构一、概念题资本结构最佳资本结构MM理论代理成本权衡理论财务困境成本破产成本优序融资理论自由现金流量二、单项选择题1、最佳资本结构是指（）A每股利润最大时的资本结构B企业风险最小时的资本结构C企业目标资本结构D综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构2、调整企业资金结构并不能（）A降低财务风险B降低经营风险C降低资金成本 D 增强融资弹性3、可以作为比较各种筹资方式优劣的尺度的成本是（）A个别资本成本B边际资本成本C综合资本成本D资本总成本4、在个别资本成本的计算中，不用考虑筹资费用影响因素的是（）A长期借款成本B债券成本C留存收益成本D普通股成本5、下列筹资方式中，资本成本最低的是（）A发行债券B留存收益C发行股票D长期借款6、要使资本结构达到最佳，应使（）达到最低A边际资本成本B债务资本成本C个别资本成本D综合资本成本7、某公司发放的股利为每股5元，股利按5%的比例增长，目前股票的市价为每股50元，则计算出的资本成本为（）A10% B15% C17.5% D13.88%8、通过企业资本结构的调整，可以（）A提高经营风险B降低经营风险C影响财务风险D不影响财务风险9、企业在筹措新的资金时，从理论上而言，应该按（）计算的综合资本成本更为合适A目标价值B账面价值C市场价值D任一价值10、某企业的借入资本和权益资本的比例为1：3，则该企业（）A只有经营风险B只有财务风险C没有风险D既有经营风险又有财务风险三、多项选择题1、企业的资产结构影响资本结构的方式有（）A拥有大量的固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金B拥有较多流动资金的企业，更多依赖流动负债筹集资金C资产适用于抵押贷款的公司举债额较多D以技术研究开发为主的公司负债较少2、负债资金在资本结构中产生的影响是（）A降低企业资金成本B加大企业财务风险C具有财务杠杆作用D分散股东控制权3、下面哪些陈述符合MM资本结构理论的基本内容？（）A按照修正的MM资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关，并且公司债务比例与公司价值成正相关关系。
MM理论资本结构理论
29
精品课件
1、税收利益
我们首先在MM无税模型的基础上 引进公司所得税。看其对公司价值的 影响。
30
精品课件
MM的公司税模型 命题1：
负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于 公司税率乘以负债额：
VLVuTD
即当引入公司税以后，负债企业的价值会超 过无负债企业的价值。从公式中可知，负债 越多，这个差异越大，所以当负债达到100％ 时，企业价值最大。
也减少了负债和风险。无论如何你都会从出售L 的股票和购买U的股票交易中受益。
22Biblioteka 精品课件问题：如果别人也认识到这样的机会 ，会出现什么情况呢？
23
精品课件
在一个完全竞争的市场体系中，套利机 会一旦被发现，投资者马上就会利用这 种无风险的套利机会来赚取利润。随着 套利者的参与，市场的供求状况将随之 而改变，套利空间也将逐渐减少直至消 失，结果就形成了各种资产的均衡价格 。
8
精品课件
二、几点结论：
1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本； 2、负债筹资具有财务杠杆作用，如前所述； 3、负债筹资会加大企业的财务风险；
“ 财务风险 ”是指由于财务杠杆的作用，增加了破产机会 或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。由于 借债而引起的这两种风险，都叫作财务风险。
（1）企业为了取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利 息等固定费用的负担；
0 .1 0
19
精品课件
企业U的市场总价值：
V u D u S u 0 9 0 0 0 0 0 0 9 0 0 0 0 0 0
企业L的股票价值：
S L 9 0 0 0 0 0 0 0 .0 .1 7 0 5 (4 0 0 0 0 0 0 ) 6 0 0 0 0 0 0
财务管理第9章 资本结构：理论与运用
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
18
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
Leverage increases the risk and return to stockholders
由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成 本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企 业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本 市场上这种现象也会发生。
值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值， 而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
35
破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后
VL
EBIT (1 Tc ) Ra
Tc Rd D Rd
VU
Tc D
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
22
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
D/S
23
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
资本结构的代理理论 自由现金流理论
管理者的隧道理论
债务－产品市场理论
30
资本结构理论
Durand (1952)
净收益理论 净营运收益说 传统说
无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958)
放松假设
引入最新经济 学分析方法
税差学派
第九章 资本结构
过度投资问题
投资不足问题
含 义
是指因企业采用不盈利项目或 高风险项目而产生的损害股东 以及债权人的利益并降低企业 价值的现象。
是指因企业放弃净现值为正的 投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。
（三）优序融资理论
基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选 择债务融资，最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时 ，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债 券），不足时再考虑权益融资。
单选题 1分
在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序 融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （ ）。（2015年）
相关结论 债务与权益比例成比例的风险报酬
（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得
税税率。
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
单选题 1分
根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时， （ ）。（2013年）
A 债务资本成本上升 B 加权平均资本成本上升 C 加权平均资本成本不变 D 股权资本成本上升
形 的高风险投资中获利。说明股 股东与债权人之间存在利益冲 东有动机投资于净现值为负的 突，股东就缺乏积极性选择该
高风险项目，并伴随着风险从 项目进行投资。
股东向债权人的转移。
2.代理收益
债务的代理收益具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业 绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50 万股新股。企业所得税税率为25%。
(完整版)罗斯《公司理财》重点知识整理
第一章导论1. 公司目标：为所有者创造价值公司价值在于其产生现金流能力。
2. 财务管理的目标：最大化现有股票的每股现值。
3. 公司理财可以看做对一下几个问题进行研究：1. 资本预算：公司应该投资什么样的长期资产。
2. 资本结构：公司如何筹集所需要的资金。
3. 净运营资本管理：如何管理短期经营活动产生的现金流。
4. 公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权，永续经营。
缺点：公司税对股东的双重课税。
第二章会计报表与现金流量资产 = 负债 + 所有者权益（非现金项目有折旧、递延税款）EBIT（经营性净利润） = 净销售额 - 产品成本 - 折旧EBITDA = EBIT + 折旧及摊销现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量 - 资本性支出 - 净运营资本增加额 = CF(B) + CF(S)经营性现金流量OCF = 息税前利润 + 折旧 - 税资本性输出 = 固定资产增加额 + 折旧净运营资本 = 流动资产 - 流动负债第三章财务报表分析与财务模型1. 短期偿债能力指标（流动性指标）流动比率 = 流动资产/流动负债（一般情况大于一）速动比率 = (流动资产 - 存货)/流动负债（酸性实验比率）现金比率 = 现金/流动负债流动性比率是短期债权人关心的，越高越好；但对公司而言，高流动性比率意味着流动性好，或者现金等短期资产运用效率低下。
对于一家拥有强大借款能力的公司，看似较低的流动性比率可能并非坏的信号2. 长期偿债能力指标（财务杠杆指标）负债比率 = (总资产 - 总权益)/总资产 or (长期负债 + 流动负债)/总资产权益乘数 = 总资产/总权益 = 1 + 负债权益比利息倍数 = EBIT/利息现金对利息的保障倍数(Cash coverage radio) = EBITDA/利息3. 资产管理或资金周转指标存货周转率 = 产品销售成本/存货存货周转天数= 365天/存货周转率应收账款周转率 = （赊）销售额/应收账款总资产周转率 = 销售额/总资产 = 1/资本密集度4. 盈利性指标销售利润率 = 净利润/销售额资产收益率ROA = 净利润/总资产权益收益率ROE = 净利润/总权益5. 市场价值度量指标市盈率 = 每股价格/每股收益EPS 其中EPS = 净利润/发行股票数市值面值比 = 每股市场价值/每股账面价值企业价值EV = 公司市值 + 有息负债市值 - 现金EV乘数 = EV/EBITDA6. 杜邦恒等式ROE = 销售利润率（经营效率）x总资产周转率（资产运用效率）x权益乘数（财杠）ROA = 销售利润率x总资产周转率7. 销售百分比法假设项目随销售额变动而成比例变动，目的在于提出一个生成预测财务报表的快速实用方法。
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
注册会计师(财务管理)第九章资本结构
第一节资本结构理论1、代理理论下影响有负债企业价值的因素有（）。
A.利息抵税的现值B.债务的代理收益C.财务困境成本D.债务的代理成本【答案】ABCD【解析】因为代理理论下：V L=V U+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+ PV（债务的代理收益）。
2、根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。
A.2050B.2000C.2130D.2060【答案】A【解析】根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。
3、根据权衡理论，下列各项中会影响企业价值的有（）。
A.债务利息抵税B.财务困境成本C.债务代理成本D.债务代理收益【答案】AB【解析】权衡理论下，有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税现值-财务困境成本现值，所以选项A、B正确，选项C、D影响代理理论下的有负债企业价值。
4、根据无税MM理论，当企业负债的比例提高时，下列说法正确的有（）。
A.权益资本成本上升B.加权平均资本成本上升C.加权平均资本成本不变D.债务资本成本上升【答案】AC【解析】在不考虑所得税的情况下，负债比例提高，财务风险加大，股东要求的收益率提高，所以权益资本成本上升，因此，选项 A 正确。
在不考虑所得税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，因此，选项B不是答案，选项C正确。
根据MM理论的假设条件可知，债务资本成本与负债比例无关，所以，选项D 不是答案。
5、根据有税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标不会发生变化的是（）。
A.股权资本成本B.加权平均资本成本C.债务资本成本D.企业价值【答案】C【解析】股权资本成本和企业价值都会随着债务比重增加而上升；加权平均资本成本会随着债务比重增加而下降；债务资本成本不会随着债务比重变化而变化。
资本结构理论
D/S 从：
公司 原始 价值
B
D/S
（3） 结论：公司存在最佳资本结构，B点即为最佳结构点
•
路漫漫其悠远
三、莫迪林尼（Modigliani）—米勒(Miller)模型
从１９５８年起，以投资者行为理论为基础，逐步 建立起了一整套被称之为ＭＭ模型的资本结构理论。
• (1)1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构 无关理论。1958莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与 米勒(Merton ler)教授的《资本成本、公司理财与 投资理论》(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment)
这是假设： 负债的增加，既不增加债权人的风险，也不增加权益人的风险；
资本结构的变化：负债成本不变，权益成本不变。 因此，公司可最大限度地利用负债资本，不断降低公司的资本成本。
从：
可以得出
公司价值（V）与加权平均资本成本（Kd）成反比。
当： Kd
最小时，V
最大
A点是公司的最佳资本结构点
2、营业净利法
（1）概念——加权平均资本成本Ｋa是固定不变的,因为,如果公司增加成本较低
•
路漫漫其悠远
１、ＭＭ模型的基本假设
⑴公司的股票和债券都在完全资本市场上交易，即①股 票和债券的交易没有手续费和佣金；②投资者随时可 以取得借款，并且与公司负债利率一样；
②负债成本可分为两大部分:
显示成本
利率
隐示成本
负债增加时导致的权益成本的增加
（4） 结论：
无最佳资本结构
Ka固定不变，（D/S不管怎么变，也就是 结构不管怎么变）
第9章 资本结构《公司金融学》PPT课件
• 1。债务资本成本的计量
• Kd=I（1-T）/Q（1-F）×100％ • 2。权益资本成本的计量
• 优先股：Kp=Dp/Pp（1-F）×100％ • 普通股：Kc=Dc/Pc（1-F）×100％ + G • 留存收益的资本成本计量与普通股类似，
只不过不需要考虑发行费用。
2023/5/28
9
资本成本
无风险收益率 风险溢酬
• （4）筹资规模 • 项目投资所需的筹资数额
2023/5/28
资本成本
7
资本成本
• （二）个别资本成本的计量 • 尽管企业组织的资本来源多种多样，但
是，大体上可以分为债务筹资和股权筹 资两大类。 • 不同类型的资金来源，其资本成本的计 量有所不同。
2023/5/28
8
资本成本
本的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）即：
• WACC=∑KjWj • 如何确定各类资本来源在资本总额所占的比重
是计量企业综合资本成本的关键。
• 1。以各类资本账面价值为基础
• 2。以各类资本的市场价值为基础
• 3。以目标资本结构各类资本比重为基础
2023/5/28
13
资本结构
• （一）确定可行资本结构的数量方法
• 企业组织筹资的目标就要使得企业组织的综合资本成 本最低。
• 可行资本结构就使得企业组织综合资本成本最低的各 种资金来源的比例关系。
• 之所以用“可行资本结构”而不是用“最优（佳）资 本结构”是因为公司理财实践难以穷尽所有的筹资方
2023/5/28
3
资本成本
• （1）资本成本是资本使用者向资本所有者和 中介人支付或承担的资金占用费和资金筹集费。
《资本结构理论》课件
优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。
第 九 章 资本成本和资本结构(财务成本管理应试指南)重难点及习题讲解
第九章资本成本和资本结构考情分析本章主要讲述资本成本、财务杠杆和资本结构等问题。
各种题型都可能出现，历年平均考分为8分左右。
最近三年本章考试题型、分值分布主要考点1.资本成本概念及其决定因素2.资本成本计算3.杠杆系数计算4.资本结构理论5.融资的每股收益分析6.最佳资本结构【知识点1】资本成本一、资本成本的定义1.资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。
也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。
2.在数量上资本成本等于各项资本来源的资本成本的加权平均数。
二、决定资本成本高低的因素1.总体经济环境：通过影响无风险报酬率而影响资本成本；2.证券市场条件：通过影响风险报酬率而影响资本成本；3.企业内部的经营和融资状况：也是通过影响风险报酬率而影响资本成本；4.项目融资规模：融资规模大，资本成本较高。
【例】下列说法正确的是（）。
[参见《应试指南》第202页例1]A.资本成本是一种机会成本B.通货膨胀影响资本成本C.证券的流动性影响资本成本D.融资规模不影响资本成本[答疑编号11090101：针对该题提问]【答案】ABC【解析】资本成本是一种机会成本，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率，所以，A的说法正确；资本成本=投资者要求的收益率=无风险收益率＋风险收益率，无风险报酬率=纯利率＋通货膨胀补偿率，通货膨胀会影响无风险利率，进一步影响资本成本，所以，B的说法正确；如果证券的流动性不好，流动性风险会加大，投资者要求的收益率就会提高，因此，证券的流动性影响资本成本，所以，C的说法正确；融资规模大，资本成本较高，所以，D的说法不正确。
【延伸思考】投资规模不影响什么（投资组合的标准差）?（以前的一道多选题）【例】下列关于资本成本的说法中，正确的有（）。
（2000年）A.资本成本的本质是企业为筹集和使用资金而实际付出的代价B.企业的加权平均资本成本由资本市场和企业经营者共同决定C.资本成本的计算主要以年度的相对比率为计量单位D.资本成本可以视为项目投资或使用资金的机会成本[答疑编号11090102：针对该题提问]【答案】CD联系：放弃现金折扣成本＝折扣率/（1-折扣率）×360/（信用期－折扣期）【解析】资本成本是一种机会成本，所以A错误；资本成本的高低受到总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及融资规模等的影响，所以B的表述不全面。
《公司理财》罗斯 第09专题 资本结构
【两个问题】：
1、公司的股东为什么会关注公司整体价值的最大化？——
体价值最大化的目标难道是一致的？
2、怎样的负债-权益比率可以使股东利益最大化？
2，企业价值的最大化和股东利益的最大化
，财务杠杆，EPS和股东权益报酬率
财务杠杆对每股收益（EPS）的影响Think：是不是讲负债是有益的？
（2）自制杠杆
（3）MM命题I（无税）——资本结构无关论（4）MM命题II（无税）
（5）R0，Rb，Rs，Rwacc的关系
MM定理（有税）★★（1）税盾现值
（2）MM命题I（有税）【推导】：
【相关结论】:
杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值
税盾随负债的增加而增加，公司可以通过负债取代权益而提高总现金流和公司价【补充相关结论1】
【补充相关结论2】Rwacc与Rs，Bb无关
推论公式：
，财务困境成本★
（1）什么导致了公司价值下降？是破产的风险，还是破产发生的成本？
（2）财务困境成本的种类
【注】此处代理成本，是指面临财务困境时，股东选择利己策略损害债权人的利益（3）能否降低债务成本？
第一，保护性条款
【强调】在最优资本结构处，对应着Rwacc最小（5）信号
（6）重提馅饼理论
（2）与权衡理论的比较
（2）权益现金流量法（FTE）（3）加权平均资本成本法（WACC）
（4）APV、FTE、WACC方法的比较（5）有杠杆情况下，三种资本预算方法
，杠杆公司的资本预算方法举例
（1）APV法举例
【强调】：对于折旧的抵税作用带来的增量现金流，应该按照rf折现；而收入减支出获得的现金流，应该按照r0贴现。
第九章 资本结构
☆相关指标假定：
Q——产品销售数量
P——单位产品价格
V——单位变动成本
F——固定成本总额
MC=(P-V)——单位边际贡献
EBIT——息税前收益
I——利息费用
T——所得税税率
D——优先股股息
N——普通股股数
EPS
——普通股每股收益
Q
EBIT
经营杠杆
◎当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。
经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本
而产生的
V P Q V P Q DOL )
()(−=
−=
)
1/(T D I EBIT EBIT
DFL −−−=
式：
1.资本结构与公司价值
)(00010%
10500
%205005001万元=+−=+−==
b SL W L K I K I EBIT K EBIT V
（三）MM 含公司税理论
★资产
替代问题
在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理一、前言资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。
从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。
二、资本结构理论发展（一）早期资本结构理论1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1、净收益理论。
核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
2、净营业收益理论。
核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。
从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
3、传统折中理论。
核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
（二）现代资本结构理论[1]经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。
1、最初的MM理论美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。
核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
2、修正的MM 理论1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。
核心思想：在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[3]。
公司资本结构理论
MM理论MM理论是指两位美国学者莫迪格利尼（Frabco Modigliani）和(Mertor Miller)提出的理论。
米勒教授是世界知名的美国芝加哥大学商学院财务学教授，在财务理论方面卓有建树，出版了八部著作。
他早期一直致力于财务理论的研究，后期因工作关系，其研究范围还涉及证券及期权交易的监管问题，不过他最突出的贡献是在资本结构理论方面。
他与另一位财务专家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）通过大量的分析研究，于1956年在美国计量经济学会年会上发表了著名论文《资本成本、公司财务及投资理论》（The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment），此文经修改后发表于《美国经济评论》1958年6月期上，该文提出：公司价值取决于投资组合，而与资本结构和股息政策无关（称之为“MM理论”），1961年又与莫迪格莱尼合作发表了《股利政策、增长及股份估价》（Dividend Policy， Growth and the V aluation of Shares）一文，进一步阐述并发展了这一理论，并因此而获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
米勒博士（ler），2006年6月3日因癌症在芝加哥逝世，享年77岁。
米勒教授1923年生于美国波士顿，中学就读于波士顿拉丁学校，1940年进入哈佛大学学习，3年后获哈佛大学文学学士学位。
二战期间，米勒先后任职于美国财政部税务研究部和联邦储备委员会研究及统计部。
1949年进入约翰霍普金斯大学学习，1952年获经济学博士学位，其后任教于伦敦经济学院和卡内基——米伦大学，1961年开始任教于芝加哥大学商学院，直至1993年退休，在此期间，米勒于1983年至1985年还曾兼任芝加哥交易所理事，1990年以后，米勒还一直担任着芝加哥商品交易所理事。
1958年，莫迪利安尼（Franco Modigliani）和米勒（Robert Miller）在《资本成本，公司金融和投资理论》一文中，提出了著名的MM理论，在学术界引起了极大的震动，而其中最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说它的所谓理想环境。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
经济衰退 预期
EBIT 利息 净收入
$1,000 0
$1,000
$2,000 0
$2,000
EPS
$2.50
$5.00
ROA
5%
10通在外股票数量 = 400 股
经济扩张 $3,000 0 $3,000 $7.50 15% 15%
9-9 假设资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
9-0
Chapter 9
资本结构理论CoⅠrporate Finance
Ross • Westerfield • Jaffe
9
Seventh Edition
9-1 本章要点
• 理解财务杠杆对企业盈利的影响。 • 理解自制财务杠杆。 • 理解无税的资本结构理论。 • 理解有税的资本结构理论。 • 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。
• 自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：
VL = VU
9-19 MM 命题 I (无税)
杠杆公司的股东收入：EBIT rBB 债券持有人收入：rB B 因此，所有证券持有者的现金流是： （EBIT rBB） rBB 这个现金流的现值是VL，即杠杆企业的价值。 显然：（EBIT rBB） rBB EBIT 这个现金流的现值是VU，即无杠杆企业的价值。 所以：VL VU，即杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值。
– 完全竞争； – 企业和投资者可以相同的利率借贷； – 可以平等地获得所有相关信息； – 没有交易成本； – 没有税收。
9-14 自制财务杠杆范例
• 例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与 我们直接购买杠杆企业的股票相同。
9-2 本章概览
16.1 资本结构问题和馅饼理论 16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 16.4 MM定理Ⅰ（无税） 16.5 MM定理Ⅱ（无税） 16.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
9-3 16.1 资本结构问题和馅饼理论
• 公司价值定义为负债和所有者权益者之和：
• 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结 构的改变才有益于公司股东。
9-5
16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化
• 企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的， 股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。
• 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股 东利益的资本结构。
• 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。
9-15 自制财务杠杆范例
经济衰退 预期 经济扩张
无杠杆公司的EPS
$2.50 $5.00 $7.50
40股的利润 利息 净利润 ROE（净利润/ $1,200)
$100 $64 $36 3.0%
$200 $64
$136 11.3%
$300 $64
$236 19.7%
9-16 自制财务杠杆范例
• 例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企 业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相 同。
例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑 发行债务以回购部分股票。
资产 负债 权益 负债权益比 利率 流通在外股票 股价
当前 $20,000
$0 $20,000
0.00 n/a 400 $50
假设 $20,000 $8000 $12,000 2/3 8% 240 $50
9-8 当前资本结构下的EPS与ROE
S1：无杠杆时公司发行在外的股票数量； S2：有杠杆时公司发行在外的股票数量。
9-12
16.4 MM定理Ⅰ（无税） • MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。 • MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公
司的价值。
参阅330～331
9-13 MM理论的假设条件
• 相同的预期 • 相同的经营风险 • 永久的现金流 • 完全的资本市场：
参阅P325～326
9-6
16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子
• 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收 益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即 提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当 EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财 务杠杆。
参阅P326～330
9-7 财务杠杆、EPS和ROE
V=B+S
• 如果公司管理层的目标是尽可能使
公司增值，那么公司应选择使馅饼
即公司总价值最大化的 负债/权益比。
SB
公司价值
9-4 资本结构问题
• 这里提出两个重要问题: 问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大 化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益 最大化的策略？ 问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多 少？即最优的资本结构是什么？
9-20 16. 4 MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
• MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固 定不变，与资本结构无关。
• MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的
提高而上升。 参阅P331
9-17
自制财务杠杆范例
杠杆企业的EPS 24股的利润
衰退 $1.50
$36
预期 $5.67 $136
扩张 $9.83 $236
ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%
9-18 MM 定理 I （无税）
• 我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆 头寸或无杠杆头寸。
举债
8.00
6.00 盈亏平衡点
4.00 2.00
无债
举债有 利
0.00
(2.00) 举债1,0不00 利
2,000
3,000
EBIT （不考虑税金）
9-11
财务杠杆和EPS
盈亏平衡点的计算：
EBIT EBIT-B r
S1
S2
EBIT S1 B r S1 -S2
EBIT：税息前收益；
B：债务额；
r：利率；
EBIT 利息 净收入
$1,000 640
$360
$2,000 640
$1,360
$3,000 640
$2,360
EPS
$1.50
$5.67
$9.83
ROA
1.8%
6.8% 11.8%
ROE
3.0% 11.3%
流通在外股票数量= 240 股
19.7%
9-10 财务杠杆和EPS
EPS
12.00 10.00