摩根士丹利蒙牛对赌协议

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【创业投资管理】案例讨论题目

案例讨论（1）之风险资本风险投资：是天使还是魔鬼——蒙牛的融资之路案例概要：1999年，牛根生离开伊利，注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”，并迅速走上了高速发展之路。

随着企业的不断发展壮大、市场份额的快速增长，到了2002年，资金短缺成为制约蒙牛跨越发展的最大障碍。

此时，高速发展的蒙牛已引起了顶级国际风险投资者的关注。

本案例回顾了蒙牛在快速发展期的融资过程，着重梳理在此期间蒙牛与摩根等三大风险资本的合作与博弈，再现了蒙牛引入风险资本的过程以及该过程的“得”与“失”，呈现了一个真实的企业风险融资实践。

0 引言2002年，蒙牛已经经过了3个发展年头，作为企业创始人的牛根生是喜忧参半。

喜的是蒙牛经受住了初创期的种种考验与煎熬，企业经营已初具规模：在1999～2002这三年间，蒙牛的总资产从1000多万增长到近10亿元；年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元；在全国乳制品企业排名中，也从119位上升到第4位。

忧的是牛根生知道现有的业绩还远远不够，已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。

当前蒙牛正是小有成就、呈现良好成长势头的时候，生产资金的短缺却使蒙牛面临着坐失崛起良机的局面。

正在牛根生领导下的蒙牛对资金投入遍寻无门的时候，摩根士丹利与鼎晖投资通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。

见了面之后摩根等机构劝其放弃正在筹划的到香港二板市场上市的计划，引入风险投资机构，利用风险资本帮助企业成长与规范化，待蒙牛发展到了一定程度再帮助其在香港主板上市。

摩根士丹利这等国际顶级投行的出现，无疑使蒙牛乳业以及牛根生团队看到了一条迥异于同类企业的发展道路。

摩根士丹利这个名字给蒙牛带来的不单是现金和希望，更多的是国际资本力量的专业精神的震撼和冲击。

“他们在投资我们之前已经把我们研究了个底儿掉，而事先我们根本就不知道，他们光资料就积累了这么一沓子！”蒙牛副总裁孙先红之后和外界透露：“他们还请了可口可乐的专家给我们做快速消费品的营销战略策划与培训。

摩根斯坦利在华发展情况

摩根斯坦利在华发展情况Morgan Stanley in China小组成员：陈江宁周迅李昆仑2012.4.18目录一．摩根斯坦利中国简介二．摩根斯坦利在中国的主要业务三．摩根斯坦利在华发展案例四．参考文献一．摩根斯坦利（中国）介绍摩根士丹利国际银行(中国)有限公司是摩根士丹利集团的子公司摩根士丹利国际银行有限公司(Morgan Stanley Bank International Limited)的全资附属机构。

该银行的前身为珠海南通银行，其于2007年6月正式改名。

原银行于1984年经中国人民银行批准成立，是首家在中国注册及总部设在内地的外资法人银行，也是珠海经济特区的第一家外资银行。

二十多年来，银行本着专业、创新、灵活和务实的服务宗旨竭诚为各界客户提供全面及一流的银行服务，致力成为珠三角地区客户的财务伙伴。

自2006年9月29日起，摩根士丹利国际银行(中国)有限公司成为了摩根士丹利集团的一员。

摩根士丹利是一家全球领先的国际性金融服务公司，业务范围涵盖投资银行、证券、投资管理以及财富管理。

公司在全球33个国家设有超过600家办事处，公司员工竭诚为各地企业、政府机关、事业机构和个人投资者提供服务。

摩根士丹利国际银行(中国)将一如既往，为已有的客户提供一流的银行服务，并希望在未来几年，凭借摩根士丹利在产品开发和客户服务上的专业资源，进一步扩大业务领域。

目前，摩根士丹利国际银行(中国)有限公司的注册资本为人民币十亿元。

银行可依法经营以下外汇业务：存款；短期、中期和长期贷款；票据承兑与贴现；政府债券、金融债券和其它除股票之外的外币证券；信用证服务及担保；国内外结算；外汇交易及代理交易；外币兑换；银行同业拆借；银行卡服务；保险箱服务；信用调查与咨询服务；保险代理服务；其它经中国银行业监督管理委员会批准的业务。

摩根士丹利于1994年2月在上海设立首家代表处, 后于同年8月在北京设立第二家代表处。

主要从事投资银行业务,包括企业融资和协助客户通过发行股票及债券筹集资金、并购咨询及房地产投资服务；股票研究及私募股本投资。

蒙牛私募股权投资上市案例分析

蒙牛私募股权投资上市案例分析2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。

尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。

一、案例简述（一）蒙牛为何选择PE融资据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。

除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。

他们也尝试过民间融资。

不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。

2002年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。

为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。

这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。

见了面之后，摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。

众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。

摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

（二）外资进入蒙牛进程2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings 和其全资子公司MS Dairy Holdings，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。

2002年9月23日，蒙牛在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。

蒙牛与对赌协议

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体的不少争论。

正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、蒙牛公司香港上市的资本运作1998年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但拥有远见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到，要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的治理结构至关重要，因此就有了以后的蒙牛与摩根斯坦利合作创造的上市神化。

1999年8月18日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构十分简单，其中，发起人占73.5％，其他股东占26.5％。

但是，要想在海外成功上市，首先要有资金让公司运转起来。

然而过于僵硬的原始股权结构，对注入大量资金及资本运作将产生桎梏。

蒙牛在风险投资团队的指导下，自2002年起逐步改变股权结构，先后在避税地注册了4个壳公司，分别为英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司，其中金牛和银牛公司的股东主要是发起人、投资者、业务联系人和职员等，通过这种方式，蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联络员的权益都被悉数转移到两家公司。

透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。

开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。

这样，蒙牛不但可对风险进行一定程度的分离，更重要的是，可以在不同情况下根据需要灵活运用两个平台吸收外部资金。

2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0.001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份。

根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1票投票权。

次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而首轮引入的3家海外战略投资者———摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B 类股票，总注资约25973712美元。

甘肃现首起PE对赌协议无效案例

甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。

商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。

然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。

对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。

多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。

如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。

作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。

然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。

带刺的玫瑰同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。

典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。

2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。

2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。

2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。

实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。

2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。

蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。

读懂中国企业融资三大热门交易结构：对赌、Earn-out、锁箱计价

正确的交易结构，带来上市公司和经营团队的共赢。

对任何企业而言，每次融资都会遇到这样的问题：可以选择哪些交易结构？哪种交易结构更适合企业？选定的交易结构有哪些风险？以前用这种交易结构的企业现在如何？本文将从交易本身入手，剖析当前资本市场热门的3种交易结构：对赌、Earn-out、锁箱计价，解开融资交易结构背后的内涵、特征、适用与风险。

对赌实际上，对赌来源于摩根士丹利等境外投资机构，投资蒙牛时签订的合同条款。

读懂中国企业融资三大热门交易结构：对赌、Earn-out、锁箱计价■文/李晓丹，本刊特约撰稿伴随蒙牛业绩对赌案带来的双赢，对赌这种估值调整机制，逐渐被投融资领域的投资者和企业家所熟知，开始被广泛适用于投融资领域。

1. 对赌第一案：蒙牛案蒙牛成立于1999年，注册资金仅100万元。

得益于创始人牛根生的超前顶层设计，蒙牛当年净收入达到3 700万元，从成立之初的同业排名1 000余名跃至119名。

但是，当时的中国资本市场很难融到资，没办法的蒙牛引入了海外PE投资机构“摩根士丹利、鼎晖、英联”。

通过将控制权和收益权分离，保证了蒙牛管理层对蒙牛的控制地位，但同时，管理层因为股权被稀释，丧失了一部分收益权。

此时，第一次对赌条款出现了。

双方约定，2003年蒙牛的利润达到目标要求，则可以将蒙牛高管手中的A类股票以1:10的比例兑换B类股票。

这样大家享有的投票权和收益权就会平衡，相对控制权依然掌握在蒙牛管理层手中。

2003年蒙牛业绩表现非凡，对赌条款中蒙牛管理层胜出。

同年，摩根士丹利等投资机构对蒙牛进行了二次增资。

对赌协议

对赌协议（V AM）大解析以及案例解读一个企业接受了风险投资商的注资，不仅仅是风险投资商有风险，企业当然也有风险。

比如很多风险投资商会在注资之前和企业签订对赌协议，对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

而签订对赌协议的目的就是降低自身的风险，相对地，这也是企业的风险。

因为投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来有效保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。

这些都是企业面临的风险，其中比较典型的就是永乐，就是对赌协议带来其被迫被收购的厄运。

当然也有因为对赌协议而成功的案例，比如蒙牛。

更多的相关方面的只是也可以参考：06年，蒙牛豪赌摩根士利丹获利超十亿，“对赌协议”美名远扬。

然而，永乐对赌摩根士丹利一败涂地，太子奶对赌导致创始人丢失控制权，“对赌协议”又被视为“邪恶之剑”。

最近，证监会明令创业板拒绝对赌协议，又将其推上了风口浪尖。

那对赌协议究竟是天使，还是魔鬼呢？（一）对赌协议定义对赌协议的涵义对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

目前，对赌协议在我国资本市场逐渐开始了尝试。

在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用，在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

（二）对赌协议范围：对赌协议及其应用探讨高风险下的激励：对赌协议及其应用探讨赌协议是一种非凡的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。

【对赌协议范本】对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱

【对赌协议范本】对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱来源：理财周报对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款。

这是理财周报(微信公众号money-week)记者为你总结出的对赌协议中常见的18种条款。

对赌协议，这是PE、Vc投资的潜规则。

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。

反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

作为“舶来品”，对赌在引进()中国后，却已然变味。

企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。

于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、Vc签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

18条，我们将逐条解析。

财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。

因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司a，在20XX年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺20XX年净利润不低于5500万元，且20XX年和20XX年度净利润同比增长率均达到25%以上。

结果，由于a公司在20XX年底向证监会提交上市申请，PE机构在20XX 年11月就以a公司预测20XX年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于20XX年引进PE机构，承诺20XX-20XX年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。

最终，B公司20XX年和20XX年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。

蒙牛经典的融资案例

蒙牛经典的融资案例第一篇：蒙牛经典的融资案例蒙牛融资1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。

失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。

包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富、往绩彪炳。

900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。

蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万元的销售收入。

过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以223%的年复合增长率上升。

2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。

根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。

有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。

当初牛根生为凑900万元历尽了千辛万苦。

2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。

当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却是被顶级国际投资人相中的。

今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他们不愧是最精明的“猎狗”。

牛根生当然没有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。

点评：用自己的钱滋养自己的梦常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。

这其实非常的困难，简单地说难在三个方面：技术或点子的可行性以及创业者的执行能力尚未在实践中得到验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人与创业团队难以就剩余索取权分配达成共识。

所以不论中外，创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。

什么是对赌协议？

什么是对赌协议？
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其实与赌博无关，是在企业未来盈利能力有一定的不确定性时，通过设置一定的条款，尽可能实现投资交易的合理和公平，因此称其英文直译名称“估值调整机制”更能体现其本质含义。

对赌协议是投资方与融资方在达成融资协议时，由于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定条件出现，融资方可以行使一种权利；而如果约定条件未出现，则投资方行使一种权利。

对赌协议实际上是期权的一种形式，既可以保护投资者方的利益，也对融资方起着一定的激励作用。

对赌协议不仅在投、融资时会被用到，也经常被应用到企业的兼、并购和股权改制当中。

对赌协议的一个经典应用案例是摩根士丹利等机构投资蒙牛。

2003年摩根士丹利等机构投资者与蒙牛签署了类似于可转债的“可换股文据”，未来换股价格为每股0.74港元，“可换股文据”实质上是看涨期权，其价值根本在于蒙牛未来的业绩。

因此摩根士丹利等机构投资者在投资蒙牛时，与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

双方约定从2003年至2006年，蒙牛的年复合增长率不得低于50%。

若。

对赌协议最全案例

【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。

在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。

快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。

在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。

2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。

其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。

开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。

毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。

2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。

一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。

此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。

2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。

此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3523.4万美元。

这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。

“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。

不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

蒙牛对赌案例

2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份为32.68%(49%*66.7%)。
CHC：3141007美元认购5923股
11.0% 5.9%
开曼群岛公司
100%
毛里求斯公司
66.7%蒙牛来自果：“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。在三家投资机构进入前，金牛、银牛的股东组成与“ 内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司在海外上市铺平了道路。
2003年底：蒙牛的销售收入从2002年底的16.7亿元增至40.7亿元，增144%；税后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%
对赌协议Valuation Adjustment Mechanism(VAM):
“对赌协议”是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。所以，对赌协议其实是期权的一种形式，由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
Win Win
对赌协议本身的作用是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了投资者和资金需求者十足的动力与信心。对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌的结果一定导致双赢。永乐电器就是对赌协议的典型受害者。融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等签订时间：2005

摩根士丹利蒙牛对赌协议

摩根士丹利蒙牛对赌协议(期权合同)摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999 年1 月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100 万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。

2001 年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。

2002 年6 月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。

2002 年9 月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。

同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。

金牛和银牛各以1 美元的价格收购了开曼公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。

同年10 月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597 万美元（折合人民币约2.1 亿元）,取得该公司90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003 年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74 港元／股。

通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523 万美元,折合人民币2.9 亿元。

“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。

不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

双方约定,从2003 年～2006 年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。

若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000 万～7000 万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004 年6 月,蒙牛业绩增长达到预期目标。

管理层对赌协议

管理层对赌协议（原创版）目录1.管理层对赌协议的概念与定义2.管理层对赌协议的主要类型3.管理层对赌协议的作用与优势4.管理层对赌协议的风险与挑战5.管理层对赌协议的案例分析6.管理层对赌协议的启示与建议正文一、管理层对赌协议的概念与定义管理层对赌协议，又称为业绩对赌协议，是一种在企业融资、并购或激励等场景中，投资方与企业管理层之间达成的一种约定。

这种约定的基础是双方对企业未来业绩的预期，如果企业在约定期间内未能达到预设的业绩目标，管理层需要按照约定向投资方支付一定的经济利益作为补偿。

反之，如果企业达到了业绩目标，投资方将给予管理层一定的奖励。

二、管理层对赌协议的主要类型管理层对赌协议主要有以下几种类型：1.股权对赌：投资方与企业管理层约定，如果企业未能达到约定的业绩目标，投资方将获得更多的股权作为补偿；反之，如果达到了业绩目标，管理层将获得更多的股权作为奖励。

2.现金对赌：投资方与企业管理层约定，如果企业未能达到约定的业绩目标，管理层需要向投资方支付一定数额的现金作为补偿；反之，如果达到了业绩目标，投资方将支付一定数额的现金作为奖励。

3.业绩目标对赌：投资方与企业管理层约定，如果企业未能达到约定的业绩目标，管理层需要承担一定的业绩补偿责任；反之，如果达到了业绩目标，管理层将获得一定的业绩奖励。

三、管理层对赌协议的作用与优势1.降低投资风险：通过管理层对赌协议，投资方可以在一定程度上降低投资风险，保证自身投资回报的稳定性。

2.激励企业管理层：管理层对赌协议可以激发企业管理层提高企业经营业绩的积极性和创造力，从而提高企业的市场竞争力。

3.优化资源配置：管理层对赌协议可以促使企业内部优化资源配置，提高资源利用效率，提升企业价值。

四、管理层对赌协议的风险与挑战1.业绩预测不确定性：管理层对赌协议的基础是企业未来业绩的预期，而这种预期存在很大的不确定性，可能导致协议的不公平性。

2.管理层压力过大：管理层对赌协议可能给企业管理层带来过大的压力，导致管理层过于关注短期业绩，忽视企业长期发展。

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM )

成熟士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。 2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92 港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器 2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月 24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。