中国白酒行业市场投资价值分析

白酒类上市公司投资价值分析报告

报告要点：

➢目前中国白酒行业处于产业成熟期的中后期，产量已连续五年下滑，今后可能进一步下滑，但空间不大。

➢中国白酒行业市场集中度较低，但集中度提高趋势明显，产业资源越来越向少数优势企业集中。

➢上市公司在行业内具有明显的代表性。

➢受消费税政策变更影响，2001年白酒板块上市公司业绩下滑明显，主要财务指标均有所下降。

➢消费税政策不利影响在2002年仍会加剧，所得税政策影响又雪上加霜，预期该板块2002年业绩仍会继续下滑，尤其是中报业绩难以乐观。

➢板块内上市公司主业发展及产业外拓展机会前景差别较大。主业发展比较有前景的是：贵州茅台、五粮液、全兴股份、湘酒鬼；产业拓展有机会的包括：长兴实业、全兴股份、湘酒鬼、古井贡、伊力特。投资方面，重点关注贵州茅台、五粮液、湘酒鬼、古井贡、伊力特、泸州老窖；

规避宁城老窖。

➢通过五粮液与贵州茅台对比，两公司中长线均具有投资价值，但五粮液受税收政策变更影响相对大一些。

一、行业发展概述

1、行业进入成熟期的中后期，成长性不佳。自1996年全国白酒产量达到历史最高点801万吨以后，受居民消费习惯改变、大量替代品的出现以及国家限制性产业政策的影响，白酒产量出现了连续五年的下滑，目前已经达到了酿酒协会制定的2005年550万吨的目标产量。今后几年白酒产量仍有可能下滑，但空间不大。

注：从1998年之后，国家对于产值在500万元以下的白酒生产企业的产量不再进行统计。根据行业统计测算，产值在500万元以下的企业产量合计在120万吨左右。

2、白酒行业市场集中度低，行业内企业亏损面较大。据不完全统计，不包括完全是家庭作坊式的生产，现有白酒企业3.7万余家，其中国家统计局统计的年销售收入500万元以上的1999年为1334家，2000年为1182家。估计全行业至少有一半以上的企业处于亏本经营状态。

2.1、以产量衡量，中国白酒行业市场结构属于分散竞争型。

2001年全国白酒行业产量最大企业排行榜

2.2、以销售收入衡量，中国白酒产业市场集中度有明显提高，但市场结构仍属于低集中竞争型。

2001年全国白酒行业销售收入最大企业排行榜

注：此表中销售收入与企业排名是2001年数据，但C4与C8为2000年数据。

2.3、以利税衡量，中国白酒行业市场集中度进一步提高，属于寡占Ⅴ型。

2001年全国白酒行业利税最大企业排行榜

2.4、产业集中度的次序：利税>销售收入>产量，说明优势白酒企业产品价格与主营业务利润率要大大好于其他企业。

3、从发展趋势来看，中国白酒行业市场集中度正不断提高，产业资源向优势企业集中的趋势越来越明显。这也说明，处于成熟期的传统产业内，企业同样可以通过扩大市场份额而获得高成长。

1998-2001前八大厂商的销售收入与利税增长情况

4、上市公司具有非常强的行业代表性。从2001年销售收入位于前八名的大企业来看，除了剑南春不是上市公司之外，其他七家公司都是上市公司或上市公司的母公司，14家白酒上市公司中有11家列于产业销售额与利税的前20名之列。

二、上市公司2001年年报简评

为了保证业绩的可比性，本部分的业绩对比分析不包括2001年新发行上市的贵州茅台，有关该公司的情况见第四部分的专题分析。这样，该板块包括13家上市公司。

1、2001年，白酒行业上市公司规模扩张较快，平均总股本、流通股本与总资产较2000年均有较明显增加。其中主要是五粮液在2001年进行了大比例的股本扩张。

2、受国家消费税政策变更的影响，2001年白酒业上市公司在销售收入增长的情况下，主营业务税金及附加大幅度增加，毛利率下降明显，净资产收益率、平均净利润与每股收益下降幅度均较大。13家公司中，只有湘酒鬼（000799；+74.3%）、五粮液（000858；+5.6%）与山西汾酒（600809；+164.5%）三家净利润正增长；业绩明显下滑的公司达8家之多，包括：泸洲老窖（000568；-47.5%）、古井贡（000596；-54.4%）、长兴实业（000827；-286.2%）、皇台酒业（000995；-86.4%）、宁城老窖（600159；-190.9%）、金牛实业（600199；-55.6%）、沱牌曲酒（600702；69.9%）、兰陵陈香（600735；-35.2%）。

注：表中数据都是上市公司加权平均值，以下各表如无特殊说明同样如此

3、总体而言，白酒行业上市公司财务状况相对稳健，现金流量比较充足。但2001年该行业短期与长期偿债能力均有所下降。

4、2001年白酒行业上市公司主要资产营运能力指标均有所下滑。

白酒上市公司营运能力下滑

三、行业2002年展望与板块投资机会浅析

1、受白酒市场容量继续下滑、消费税政策变更以及所得税优惠政策取消的不利影响，2002年白酒行业上市公司整体业绩难以乐观，尤其是中报业绩仍可能出现较大幅度下滑。整个行业板块在二级市场很难掀起业绩浪，有所表现的机会微乎其微。操作上只能重点关注市场竞争能力强，业绩有望稳定增长的绩优股或蓝筹股；此外，成功开辟或介入第二产业的酒业公司也值得重点关注。

2、为了适应市场需求趋势以及减少消费税政策变动对主业的不利影响，白酒上市公司纷纷调整产品结构、提高利润率较高的高档酒的比例，无疑会加剧高档白酒的市场竞争程度。这也将在一定程度上对贵州茅台、湘酒鬼当高档白酒生产厂商构成一定的挑战。

3、以市盈率与市净率作为衡量指标，板块内值得重点关注的上市公司包括：五粮液、贵州茅台、全兴股份、湘酒鬼与沱牌曲酒。

白酒上市公司市盈率、市净率比较

（以2002年4月26日收盘价计算）

注：因五粮液4月18日实施10送1股转赠2股派0.25元，故其股价采用除权前4月17日的收盘价。

四、个股主业成长性与产业拓展分析

鉴于白酒产业处于行业周期的衰退期特征，大部分白酒上市公司一方面在巩固、调整主业产品结构的同时，也在利用主业的现金流优势，积极需求介入一些新兴产业。如果这些白酒企业真的能够成功介入成长性行业，无疑会提升这些企业的投资价值。为此，在评估白酒类上市公司主营业务成长性同时，还需要充分评估这些公司产业外拓展的潜力与机会，这样才能作到对该类上市公司发展前景的充分把握。以下对相关公司进行简要分析并提出投资建议。

泸州老窖（000568）：目前公司主营业务收入中白酒占95%以上，泸州老窖系列产品具有一定的市场竞争力，但未来几年主业增长形势并不十分乐观。公司奉行“一业为主，相关多元化”方针，2001年