机构投资者与管理者的利益冲突对企业并购的影响

2006年第1期湖湘论坛

N o 11,2006(总第106期)

H UXIANG FORUM

G eneral N o 1106

・经济论坛・

机构投资者与管理者的利益冲突对企业并购的影响

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汪　忠,曾德明,陈春晖

收稿日期:2005-10-08

3本文系国家社会科学基金项目〔01B JL022〕,教育部人文社科研究“十五”规划项目〔01JD790021〕研究成果。

作者简介:汪忠,男,安徽桐城人,湖南大学工商管理学院讲师、博士研究生,主要研究方向:公司治理、战略管理与绩效评价。

(湖南大学,湖南长沙410082)

摘要:机构投资者与管理者存在着利益冲突,这在企业并购上也会有所表观。本文首先分析企业并购效应及其对机构投

资者与管理者利益的影响,接着提出了相应的策略,最后分析了中国上市公司企业并购的特点并得出一些启示。

关键词:机构投资者;管理者;利益冲突;公司治理;企业并购中图分类号:F8 文献标识码:A 文章编号:1004-3160(2006)01-0070-03

一、引言

企业并购,企业兼并与收购(Mergers 和Acquisitions )的简称,是企业为获得目标企业的控制权,运用可控制的资产去购买目标企业的控制权,并使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。企业并购起源于美国,自19世纪末以来已经历了五次大的浪潮。传统的并购理论主要讨论的是“成本降低型”并购,强调通过规模经济、范围经济、协同效应和节省交易费用的方法,推动兼并后企业成本下降,获得利润增值。事实上,企业并购还存在“利益转移型”,主体涉及股东、管理者、员工和债权人等不同利益方,参与主体试图利用市场不完善性,加强自身讨价还价能力,获取最大限度利益。“利益转移型”并购并不意味着企业价值最大化,在某些情况下甚至以伤害股东利益为代价。

20世纪80年代以前,由于美国企业存在Berle 和Means (1932)所述股东分散化而造成搭便车问题,包括企业并购

决策在内的实际权力被管理者控制,企业并购决策并不一定维护股东利益。20世纪80年代以来,随着环境的变化,以美国为代表的西方国家中机构投资者开始崛起并开始参与公司治理(G illan ,Hartzell ,S tarks ,2003)。机构股东的崛起标志着公司从“两权分离/管理者主导的贝利—米恩斯模式”演变为“两权分离/投资者主导的模式”。机构投资者作为股东利益强有力的代表,改变了股东相对于管理者的弱势地位,开始对企业并购决策活动施加影响。本文主要研究机构投资者与管理者在企业并购中的利益冲突与整合策略,最后结合中国上市公司并购情况进行了分析,并得出一些建议。

二、企业并购对机构投资者与管理者利益的影响

机构投资者以机构法人身份参与投资活动。广义机构投资者包括各种证券中介机构、证券投资基金(投资公司)、

养老基金、社会保险基金、保险公司,还包括各种私人捐款

的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等(Prowse ,

1992)。而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、

证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。滕

瑞、黄亮(2000)、董华春(2003)和类淑志(2004)认为中国机构投资者包括各种法人机构。由于中国上市公司特殊的股权结构和治理方式,本文采用广义机构投资者定义,认为主要包括证券投资基金、证券公司、保险公司、社会保险养老基金和国有企业、国有控股企业、上市公司等三类企业。

Schleifer 和Vishny (1997)指出,在现代公司中股东比其他利益相关者(管理者、员工)更易受到伤害。作为股东利益代表的机构投资者与管理者利益冲突原因主要是由于目标、时间性、敏感性、风险偏好以及权力配置等不同。机构投资者与管理者利益冲突主要表现以下几方面。

11经济利益不同。由于存在代理问题,管理者并购决

策时,可能优先考虑自己的利益,而并非考虑是否为股东带来利益,这特别表现在单纯追求规模的企业并购。Mueller (1990年)认为管理者有扩大企业规模的动机,因为管理者的报酬是公司规模的函数。Firth (1980)发现购并公司管理者在购并后的两年里,平均收入增加了33%;而未发生购并的公司其管理者收入只增加20%。

企业并购对管理者有利并不意味着股东财富的增加。对管理者而言,经营大企业意味着更有收益、权势、声望和地位。企业并购比内部投资更迅速地使企业规模扩大,管理者热衷于通过并购建立企业“帝国大厦”。C omment 和Jarrell (1994)等研究发现,随着公司经营多角化的扩展,股东收益逐渐降低。管理者的投资需求可以通过内、外部融资来满足,进行多元化经营,增加规模但并不增加股东收益。Jensen (1986)认为,处于成熟产业的公司,由于存有丰富自由现金流量,并购企业管理者追求公司规模,使过度投资

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问题尤为突出。Jensen指出,20世纪70年代末80年代初的石油行业中爱克森公司和美孚公司没有把现金分配给股东,而是投资进入商业零售等其它非石油行业,后来因失败使股东蒙受了数亿美元损失。

21风险效应不同。公司管理者由于具有专属知识,一般在现有工作中都要比在其他公司中有更高的劳动生产率,因而获得较高报酬。因此,他们看重自身工作的稳定性以及获取知识和高薪的机会。因为混合兼并会降低行业或公司特定风险,因而管理者会通过并购降低因公司失败而导致失去工作的可能性。

企业并购对主并公司与被并公司的管理者有不同的影响。对主并公司管理者来讲,通过并购增加报酬与职务安全感,使管理者能够最大限度地发挥其自身的效用。对于被并公司管理者来说,被并可能意味着丧失权力、地位和创新自由。为了达到免除收购威胁之目的,管理者会采取并购方式,使企业规模增加到不被并购的程度。对并购企业的管理者来说,其与股东关心企业利润相比,更关心自身职位的稳定性。他们通过并购来扩大企业规模,借此来提高职位的保障程度。特别是,当主并企业和被并企业的现金流量没有明显的高度相关时,风险分散化的目的就会达到。

但是,风险分散化对股东并不重要。在功能健全的市场中,股东可通过构筑包括两个以上公司股份在内的投资组合,,这也许比并购的成本更低。因此,股东自行其事的风险分散化会比选择企业从事风险分散化活动更高明。

31效应目标不同。机构投资者作为股东,将公司的股权看作一种投资,希望在一定风险水平下的股东财富最大化作为效应目标。因此,机构投资者是作为股东角度来衡量其效应目标,其主要指标表现为:(1)股东满意度方面的指标:净收益和每股收益额、剩余收益、市场价值、经济增加值(E VA);(2)股东获利能力方面的指标:投资报酬率(RO1)和销售利润率(ROS)、市场价值比率———市盈率、净资产倍率、股东对经营者的控制能力。因此,机构投资者作为股东对企业并购的态度是只要增加企业价值和增进股东价值。

对并购企业的管理者来说,其追求的不仅仅是经济收益。他们还会考虑社会地位、控制权以及心理满足等。因此,管理者在并购企业中,可能接受不盈利的投资项目,扩大所控制的资产规模从而提高自己的收益和社会地位,满足一种“个人王国”的欲望(Jensen,1986)。因而,管理者具有十分强烈的动机实施反兼并策略,保护非效率或非增长最大化的企业免于被兼并,这损害了股东权益与社会效率(Walkling,1985)。

三、机构投资者在企业并购上的策略选择

(一)发展积极监督管理者的机构股东,培育制衡管理者力量

Myeong和Hyeon等(1998)认为集中股权结构与公司绩效正相关。机构投资者作为股东代表,优化了企业所有权结构,有利于改进公司绩效。但是,机构投资者由于性质不同,其参与公司治理的动机、方式等也有所区别。根据机构投资者目标、行为方式和对风险压力的敏感程度不同,一般分为压力敏感型机构、压力抵抗型机构以及压力不确定型机构。其中压力抵抗型投资者(如养老金基金和共同基金)积极参与公司治理,积极作用于企业并购决策。公司要特别吸引那些长期聚焦于公司的机构投资者、积极参与公司治理的机构投资者和提供稳定的信贷业务的机构投资者。

随着机构投资者的崛起,1992年前后,美国著名大公司如美国通用汽车公司、美国捷达、西屋公司和康柏电脑公司通过权力机构解雇了声名显赫的超级总裁。据调查,由于机构投资者积极参与,董事会对管理者的制约出现“硬化”趋势。在被调查的美国1188家企业中,有25%的企业在1992年以来出现了总裁的“非自愿离职”现象。机构投资者作为制衡管理者在企业并购决策自利行为中的重要力量,对包括企业并购在内的管理者决策进行监督,有效地解决了“搭便车问题”,提高了监管效率(S tapledon,1994,Smith,1996)。

(二)构建监督管理者采取有效并购策略的权力结构

科学有效的公司权力结构有利于监督管理者采取有效并购策略。Pearce和Z ahra(1991年)对财富500强公司中的139家进行了考察发现,用每股收益来衡量,董事会战略决策参与程度与公司绩效正相关,外部董事更好地代表股东的利益(Weisbach,1988)。在监督作用上,董事会监督公司管理层,确保企业的经营与制定的政策、程序和计划相一致,达到要求的经营标准;在决策作用上,董事会为公司未来制定战略和政策,确定公司发展方向(Adams,1999)。

有效的公司权力结构可以缓解管理者在企业并购决策上的机会主义行为。机构投资者通过拥有的企业股权在股东大会和董事会等权力机构中行使选举权和表决权,即在任免董事会成员、管理者、审计人员以及有关公司的合并、增资以及新股发行等事项的审批或者否决过程中体现所有权的意志,“用手投票”对管理者企业并购决策进行监督。

(三)建立健全管理者的考评制度

美国等西方国家企业管理者的业绩考核,是市场评价,通过企业财务指标和非财务指标考核经营业绩,来对管理者进行严格而科学的绩效评价。管理者严格而科学的绩效评价考核主体是董事会等权力机构,业绩评价系统对管理者动机具有重要的导向和治理作用,系统应包括:(1)利润指标。综合利润指标,可以揭示管理者经营能力及努力程度,使其行为符合股东财富最大化目标。(2)股价水平。在市场有效的情况下,股价波动是管理者行为的重要度量,更具综合性。它在考虑现期利润的基础上还考虑了未来收益情况而使管理者的短期行为难以掩盖,弥补了利润指标的不足。另外,股价高低还有利于投资者将不同企业的现期和未来收益进行横向比较,衡量不同管理者的能力和努力程度。(3)直接的行为度量。它通过机构投资者等股东对管理者某些行为观察而判断其能力和努力程度。其优点是直接性,没有扭曲因素。

(四)设置科学的管理者薪酬体系,使其与机构股东在企业并购决策中利益趋同

科学的管理者薪酬体系可以减轻管理者与机构投资者在企业并购决策上的利益冲突。Baker、Jensen和Murphy (1988)认为报酬水平决定了管理者是否工作,而报酬结构则决定管理者的努力程度。除了直接工资报酬外,机构投资者还可采用红利、股权、期权等形式使其薪酬与公司的业绩

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