第五章 最优资本结构

长期债券
债券的种类 债券的发行价格：平价、溢价、折价 债券的信用等级 债券的特点
权益类、负债类筹资方式的比较
收益的固定性不同 索偿权的顺序不同 管理权限不同 税收优惠不同
混合类筹资方式——优先股
优先股的种类 优先股的特点
混合类筹资方式—— 可转换公司债券
个别资本成本的计算
2.股权资本成本 （1）普通股成本 当公司预期每年支付等额的普通股股利时
D Ks V0 1 f
当公司预期支付的普通股股利每年按相同 的速度增长时
D1 Ks g V0 1 f
采用资本资产定价模型法，普通股资金成 本为
Ks RF RM RF
综合资本成本中资本价值的选择
在测算企业综合资本成本时，资本结构或 者各种资本在全部资本中所占的比例起着 决定作用。 企业各种资本的比例取决于各种资本价值 的确定。 各种资本价值的确定基础主要有三种选择： 账面价值、市场价值、目标价值
按账面价值确定资本比例
通过资产负债表可以提供以账面价值为基 础的资本结构资料。 优点：使用账面价值确定各种资本的比例， 易于取得资料，容易计算 缺点：账面价值可能不符合市场价值
资金种类
新筹资额 45000元以内
资本成本 3% 5% 7% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
长期借款
45000-90000元 90000元以上 200000元以内
长期债券
200000-400000元 400000元以上 300000元以内
普通股
300000-600000元 600000元以上
普通股
普通股是股份有限公司发行的无特别权力 的股份 记名股和不记名股 面值股票和无面值股票 国家股、法人股、个人股 A股、B股、H股、N股 普通股筹资的优缺点
留存收益
留存收益通常也被称为内源融资，是指公 司将税后利润的一部分以保留盈余的方式 流下来使用。 留存收益的优缺点
不同销售水平上的DOL是不相同的，这一 点在计算DOL时应特别注意。 下表列出了在不同销售水平下的EBIT和 DOL。假设单价为50元，单位变动成本为 25元，固定成本总额为100000元。
销售量（件） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10000
个别资本成本的计算
（2）优先股成本
D Kp P0 1 f
个别资本成本的计算
(3)留存收益成本
D1 D K E 或K E g P0 P0
加权平均资本成本WACC
WACC Wi Ki
i 1
n
例题
某公司现有长期资本总额10000万元，其 中长期借款2000万元，长期负债3500万元， 优先股1000万元，普通股3000万元，留存 收益500万元，各种长期资本成本率分别 为4％， 6％， 10％， 14％， 13％。试计 算公司的综合资本成本。
第二节 杠杆价值
杠杆是一把双刃剑,它在增大企业风险的同 时,也可能使企业获得超过其资产和负债固 定成本的收益,从而增加企业或股东的额外 收益。
经营杠杆
经营杠杆利益与风险 经营杠杆的概念：又称营业杠杆或营运杠杆，是指 企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用 经营杠杆利益：是指在企业扩大营业总额的条件下， 单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利 润 经营杠杆风险：是指在企业经营活动中利用营业杠 杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作 用，当营业总额下降时，营业利润下降的更快
可转换公司债券的要素 1.标的股票 2.转换价格 3.转换比率 4.转换期 5.赎回条款 6.回售条款 7.强制性转换条款
可转换债券的优缺点
混合类筹资方式——认股权证
认股权证是由股份公司发行的，允许其持 有人在指定的时期内以确认的价格直接向 股份公司购买普通股的一种权力证书。 看涨期权的一种 要素：认股数量、认股价格、认股期限 基本特征 优缺点
经营杠杆系数
EBIT DOL EBIT
Q Q Q( P V ) DOLQ Q( P V ) F S VC DOLS S VC F
当销售量变动时，虽然不会改变固定成本 总额，但会降低或提高单位产品的固定成 本，从而提高或降低单位产品利润，使息 税前利润变动率大于销售量变动率。 固定成本的存在是销售量变动1个百分点 产生了大于1个百分点的息税前利润变动 率。
筹资突破点的计算
资金种类 目标资本结构 新筹资额 45000元以内 长期借款 15% 45000-90000元 90000元以上 200000元以内 长期债券 25% 200000-400000元 400000元以上 300000元以内 普通股 60% 300000-600000元 600000元以上 资本成本 3% 5% 7% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 500000元 1000000元 800000元 1600000元 筹资突破点 300000元 600000元
影响营业杠杆系数的因素
销售量 与DOL呈反向变化 售价 单位变动成本 与DOL呈反向变化 固定成本
经营杠杆系数
1.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系 数说明了销售额增长（减少）引起利润增 长（减少）的幅度 2.在固定成本不变的情况下，销售额越大， 经营杠杆系数越小，经营风险越小 3.企业一般可以通过增加销售额，降低产 品单位变动成本、降低固定成本的措施使 经营杠杆系数下降，降低经营风险
筹资总额在50万元-60万元
资金种 类 长期借 款 长期债 券 普通股
目标资本 结构 15% 25% 60%
资本成本
5% 10% 14%
加权平均资 本成本 0.75% 2.50% 8.40% 11.65%
练习
已知某公司的目标资本结构是长期债务30%，优 先股10%，普通股60%，长期债务筹资额在10万 以下时成本率为5%，10-30万之间时是6%，30 万以上是9%；优先股筹资额在5万以下时成本率 为10%，5-40万之间时是12%，40万以上是15%； 普通股筹资额在20万以下时成本率为11%，2050万之间时是12%，50万以上是14%； 请问若该公司打算追加筹资额为60万、200万、 450万时分别的边际资本成本率分别是多少？
第一节 资本成本
资本：长期资本，包括股权资本和长期债 券资本 资本成本是企业筹资付出的代价。例如， 向银行支付的借款利息或向股东支付的股 利 从投资者的角度看，资本成本是投资者要 求的必要报酬率或最低报酬
资本成本的内容
从绝对量的构成看，包括资金占用费和筹 资费用。 资金占用费：是指企业在生产经营和对外 投资活动中因使用资本而付出的费用，如 利息、股利，是资金成本的主要内容，属 于变动性费用。 资金占用费是经常性的，并随使用资本数 量、时期变动。
第五章 最优资本结构
本章要点
1.公司资本结构的概念和目的 2.公司资本结构的主要因素 3.资本成本的测算 4.杠杆价值 5.资本结构理论 6.最优资本结构的决策方法
筹资方式概述
权益类筹资方式 普通股 留存收益 负债类筹资方式 长期借款 债券 混合类筹资方式 优先股 可转换公司债券 认股权证
筹资费用：指企业在筹资活动中为获得资 本而付出的费用，如借款手续费、发行费 用。 筹资费用是一次支付的，应作为对筹资额 的遗项扣除。
企业筹集使用资金所负担的费用同筹集资 金净额的比，称为资金成本率。
D D K 或K PF P 1 f
在上述公式中，分母P-F至少有以下三层含义： 1.筹资费用是一次性费用，不同于经常性的用资 费用，不能用(D+F)/P来代替 2.筹资费用是在筹资时支付的，可视为筹资数量 的扣减额，即筹资净额为P-F 3.用分式D/(P-F)而不用D/P表明资金成本同利息 率或股利在含义和数量上的区别
按市场价值确定资本比例
指债券和股票等以现行资本市场价格为基 础确定其资本比例。 优点：反映了公司现实的资本结构和综合 成本水平，有利于决策 缺点：证券的市场价格处于经常的变动之 中不容易选定
按目标价值确定资本比例
指证券和股票等以公司预计的未来目标市 场价值确定资本比例 优点：能够体现期望的目标资本结构要求 缺点：目标价值难以客观确定
个别资本成本的计算
1.债务成本 企业实际负担的借款利息=长期借款年利 息×（1-所得税税率） (1)长期借款资金成本的计算公式
L I L 1 T KL L 1 f L
(2)债券资本成本的测量
B I B 1 T KB B 1 f B
财务杠杆
财务杠杆利益与风险 财务杠杆：又称筹资杠杆，是指企业在筹资活 动中对资本成本固定的债权资本的利用 财务杠杆利益：又称融资杠杆利益，是指企业 利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来 的额外收益 财务风险：是指企业在经营活动中与筹资有关 的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆 可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险
边际资本成本
当追加筹资时个别资金成本随筹资规模增 大而变化时 1.计算筹资突破点 2.计算边际资本成本 例5-10
案例
某企业拥有长期资金400万元，其中长期 借款60万元，资本成本3%；长期债券100 万元，资本成本10%；普通股240万元， 资本成本13%。平均资本成本率为10.75%。 由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。 经分析，认为筹集新资金后仍应保持现在 的资本结构。随筹资的增加各种资本成本 变化如下表
资金成本与资金的时间价值的联系和区别 联系 区别
资本成本率的种类
个别资本成本率：各种长期资本的成本率 综合资本成本率：全部长期资本的成本率 边际资本成本率：企业追加长期资本的成 本率
资本成本的作用
选择筹资方式，进行资本结构决策和选择 追加筹资方案的依据 是评价投资项目，比较投资方案和进行托 资决策的标准 可以作为评价企业整个经营业绩的基准
财务杠杆是两步利润放大过程的第二步， 第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息 税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆 将前一步导致的息税前利润变动对每股收 益变动的影响进一步放大。
EBIT（元） -100000 -75000 -50000 -25000 0 25000 50000 75000 100000 150000
经营杠杆系数 0.00 -0.33 -1.00 -3.00 无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67
从上表可以看出，销售量相对于盈亏平衡 点销售量（4000）越远，公司的息税前利 润或亏损的绝对值就越大，用DOL衡量的 息税前利润对销售量的敏感程度就越低。 当销售量越过盈亏ຫໍສະໝຸດ Baidu衡点增长时，DOL趋 于1（大于1），这意味着当销售量超过盈 亏平衡点时，固定成本的存在对EBIT带来 的放大效应逐渐减小。
财务杠杆系数
EPS DFL EPS
EBIT EBIT EBIT DFL EBIT I
经营杠杆是由于公司固定成本的存在而产生的， 而财务杠杆则来自于固定的筹资成本。 如果一个公司的筹资成本包含固定的债务资本 （如从银行借款、签订长期筹资租赁合同、发 行公司债券）以及股权资本（优先股等），从 而使得EBIT的某个变化引起普通股每股收益更 大的变化时，就被认为是在使用财务杠杆。
长期借款
长期借款是指企业向银行等金融机构以及 向其他单位借入的、期限在1年以上的各 种借款。 长期借款的种类 取得长期借款的条件 长期借款的保护性条款
长期借款
偿还方式：定期付息、到期一次性偿还本 金；定期等额偿还；平时逐期偿还小额本 息、期末偿还余下大额部分 长期借款的特点：筹资速度快、借款弹性 大、借款成本低