投资者投资行为偏差(行为金融学)

行为金融学前言随着改革开放以来中国经济飞速发展，中国金融市场也蓬勃向上，股票市场的起起伏伏让我们众多投资者心理更是跌宕起伏。

在我国这个风险与机遇并存的股票市场中，我们如何能够消除自身的心理误差，做出正确的投资决策以获得期望的回报，正是我们下文将要着重探讨研究的投资者行为金融学问题。

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，是一门新兴边缘学科，它和演化证券学一道，是演化金融学最引人注目的两大重点研究领域。

它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。

作为传统金融学的有效补充传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。

大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。

比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。

尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。

传统金融理论同样认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。

因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。

但是在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。

传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。

可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。

因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。

传统的经济学通常假定市场行为是由物质动机驱动的，并且人们所做出的经济决策是理性的并且是追求自我利益的必然结果。

这里的理性意味着决策者对所有可得的信息进行系统分析，面对众多选择作出最优的决策。

决策同时也是前瞻性的，也就是说，决策是建立在对将来的所有可能的后果进行慎密的权衡的基础上的。

换言之，传统的西方经济学认为：经济行为是由外在激励决定的。

心理学尤其是认知心理学却认为，决策者个体是一个复杂的系统，这个系统可以有意识地，理性地识别并解释一些可得的信息。

但同时也存在一些难以被意识觉察的因素系统地影响人类的行为。

总体而言，人类的行为是由内在的动机决定的。

行为金融学的主要理论期望理论这个理论的表述为：人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。

一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。

当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。

研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。

他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。

具体来说，某只股票现在是20元，一位投资者是22元买入的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的。

当股价上涨时，18元买入的投资者会坚定地持有，因为对于他来说，只是利润的扩大化；而对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信心不强。

由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。

18元买入的投资者会急于兑现利润，因为他害怕利润会化为乌有，同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。

但对于22元买入的投资者来说，持股不卖或是继续买入可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。

所以，其反而会寻找各种有利的信息，以增强自己持股的信心。

大多数投资者更愿意冒风险去避免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。

在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。

换句话说：在面临确信有赚钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在面临确信要赔钱时，多数投资者成为了风险的承受者。

在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。

后悔理论我们有很多投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。

在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。

由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。

所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。

投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买入时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。

有研究者认为：投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。

另一些研究者认为：投资者的从众行为和追随常识，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。

许多投资者认为：买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且买了它，即使股价下跌也没什么。

大家都错了，所以我错了也没什么!而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票，如果买人之后它就下跌，自己就很难合理地解释当时买它的理由。

此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票，主要原因也是因为如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。

害怕后悔也反映了投资者对自我的一种期望。

Hersh Shefrin和Meir Statman在一个研究中发现：投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求自豪的动机在起作用。

害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。

他们称这种现象为卖出效应。

他们发现：当投资者持有两只股票，股票A获利20 ，而股票B亏损20% ，此时又有一个新的投资机会，而投资者由于没有别的钱，必需先卖掉一只股票时，多数投资者往往卖掉股票A 而不是股票B。

因为卖出股票B会对从前的买人决策后悔，而卖出股票A 会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。

研究现状行为金融学在借鉴行为科学、心理学以及社会学的研究成果的基础上，初步形成了以金融活动当事人的心理因素为基本特征的理论体系。

到目前为止，研究者们已经总结出投资者决策时的一些心理特点和其决策行为的一般特征：1、投资者的心理特征对于投资者心理特征主要有四个观点：①过度自信：高估自己的判断力，过分自信。

心理学研究发现，当人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%。

②损失厌恶：趋利避害是人类行为的主要动机之一，而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。

马克维茨首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。

③追求时尚和从众心理：位置消费理论告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。

可见，人们的相互影响对各人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。

因此，在金融投资领域，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。

④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。

即使决策结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式仍然优于其它决策方式。

2、决策行为的一般特征1994年，经济学家开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。

到目前为止，一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认，并将它们作为对决策者的基本假设：①决策者的偏好是多样的、可变的，他们的偏好经常在决策过程中才形成；②决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策程序或技术；③决策者追求满意方案而不一定是最优方案。

尽管这些对于决策特征的研究还处于尝试性阶段，而且它们之间相互作用的特点和对市场的影响并不十分明确。

但一些实证研究表明，投资者决策行为特征与市场中的有关投资特性是相关的：股票价格的过度波动性和价格中的泡沫；投资者中存在追随领导者和从众行为；对风险的高估；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资；投资者对现金股利的不同偏好；对时间性分散投资组合（通过不同期限的投资组合来分散风险）的不同态度；等等。

行为金融学揭示了新古典传统的经济学和金融学的一个根本性缺陷——完全理性假设，这使得行为金融学得到高度关注。

与标准金融学不同，行为金融学认为市场中的参与者不是完全理性的，他们只是准理性人或者有限理性人，他们在进行风险决策时并不依照贝叶斯规则进行，而是采用简单而有效的直观推断法。

在多数情况下，这些直观推断法是有效的，但其中往往包含一些系统性误差，这些误差在有些情况下，成为影响全局的错误。

在这种情况下，市场选择的结果是不确定的，其机制常常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来。

行为金融学的应用选择基金经理将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，合理引导投资者的行为。

对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。

对于机构投资者，要提高其投资管理水平。

例如，行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。

开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。

投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。

另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

资本市场与机构投资者的发展使得投资基金逐渐成为资本市场中的主要投资机构，以共同基金、养老基金以及对冲基金等众多投资基金为主体的投资机构已经成为市场中最重要的投资主体。

投资基金地位的上升也使得投资基金逐渐成为居民投资者的重要投资对象，因此如何在众多投资基金中确定投资对象就成为众多学者研究的课题。

投资基金经理是投资基金的管理层，是基金投资策略的确定者和实施者。

投资基金的选择在很大程度上就是对基金经理的选择。

基金经理层的专业学识与心理素质也成为选择基金时的重要考虑因素。

对于基金经理的选择以前主要是以传统的有效市场理论和信息理论为指导，但是随着金融理论的发展，行为金融学理论在这个领域显示出越来越重要的意义和作用。