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基金的换手率有多重要？

Morningstar Russel Kinnel：director of mutual fund research

编译：晨星（中国）研究中心廖佳

换手率意味着什么？如何测量换手率？换手率能向我们展示什么？又如何能透露基金的投资策略？有不少投资者在挑选基金的过程中，会使用股票换手率这一指标，这一指标到底有多重要？

旧的计算公式

美国证监会SEC不仅对于基金公司如何计算换手率有明确规定，并且算法也不时更新。换手率的算法是用某财政年度内平均净资产除以买入金额之和与卖出金额之和的孰低值。于是，100%的换手率意味着基金经理换手的股票总价值与投资组合的总价值相等。但这并不意味着在这一年中，该基金经理持有的所有的股票都不超过一年。他可以持有一半的资产不换手，而另一半资产完全换了两次。

美国证监会采用或者买入或者卖出的价格来计算是为了防止双重计价。然而，选用买入或者卖出中两者较小的一个而非取两者平均的作法也会造成一些有机可乘的漏洞。例如，一直基金在某年已有大量的资金流入或者流出，那么基金经理可能会因此买入更多或者卖出更多。在这种情况下，换手率就会被大大低估。

债券型基金的问题就更为复杂。因为到期债券等同于卖出债券，所以对于大多数持有的债券在一年以内的短期债券型基金而言，它的高达近100%的换手率往往仅仅是由于债券到期必须买入新的债券导致的。

换手率的测算及结果

从2000年开始，以5年为一个滚动周期测试基金在随后的时期里存活和战胜同类的概率。例如，40%的5年战胜率意味着，在该类别中有40%的基金超越同类。相对于战胜率为20%的另一类别基金，显然前者表现要好于后者。这样做的目的是通过真实的历史数据来看其对基金表现的影响，而非用今天的数据往后推演。值得注意的是，虽然在换手率的测算中，我们采用扣除费用前的回报进行考察，但是这样势必使得测试结果偏向指数基金。众所周知，费用极低的基金以指数基金居多，并且这些基金的换手率通常而言也较低。

结果显示，换手率虽然也有一定的预判效果，但是和费用、星级、基金经理持基量相比，换手率这一指标显得有些迟钝、不敏锐。在费率这个指标上，基金的回报排名显然和费率高低的排名成反比，但是这种逻辑在换手率中并不凑效。

我们发现，换手率处于最高五分之一的基金，其回报和战胜率会出现暴跌，其他五分之四之间的差别并不明显。从基金类型来看，换手率对股票型基金有一些预判作用。然而，对于平衡型基金来说，低换手率甚至会对基金表现造成负面影响，而对债券基金来说，换手率似乎没有任何积极的或是负面的影响。

在战胜率方面，换手率处于最低五分之一的美国股票型基金的优势仅仅略高于换手率接近同类平均的基金。换手率最低五分之一的基金战胜同类的概率为38%，接下来的五分之一战胜同类的概率为38%，中间五分之一基金战胜率为37%，后五分之四的战胜率为36%，然而换手率最高的五分之一的基金战胜率则跌到了31%。此外数据还显示，换手率处于最高五分之一中规模较大的基金的交易费用通常会更为高昂。下表告诉

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我们每种类型基金换手率最高的五分之一数值。

对于非美国市场股票型基金来说，换手率对基金的影响则稍大一些。换手率最低的五分之一同类战胜率为43%，而换手率处于中间五分之一或是平均值的基金的战胜率为36%，换手率最高的五分之一换手率为29%。

再来看看未扣除费用的基金总回报。对于美国股票基金来说，换手率对回报并没有指导意义，然而对国外股票却能起到作用。在过去以五年为周期的滚动期里，换手率最低的五分之一美国股票型基金的未扣除费用回报为4.6%，接下来其他的五分之一的数据非常接近：4.7%，4.5%，4.5%，4.1%。

在国际股票型基金方面的差别比较明显。换手率最低的五分之一获得了8.4%的回报，接下来的五分之一获得了7.8%的回报，中间五分之一回报为7.4%，换手率处于五分之四的回报率为6.8%，换手率最高的五分之一回报为6.6%。

此外，不论从同类战胜率还是未扣除费用回报来看，换手率对平衡型基金和债券基金的影响都不明显。

换手率与基金投资策略

换手率对于理解基金的投资策略也是有用的。对于入门者来说，它告诉你基金经理真正考虑的投资周期有多长。基金经理可能宣称自己着眼于长期投资，但是如果换手率达到100%，你就可以知道他其实看重的是接下来几个季度中盈利报告的价值。这就是为什么在趋势性基金中高换手率比较常见。

你也许会惊奇的发现，一只基金持有市值最多的股票并没有发生大变化，但是换手率却很高。这也许是基金经理仅仅对其中一小部分的资产进行了多次交易。有很大一部分换手率是因为股票达到基金经理认为的合理价格或是目标价后被卖出，然后当股票再次偏离较多时再买进。

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