委托代理中的经理人最优激励合约

理人的业绩只能用序数测量， 否则锦标
赛机制不会使观测量包含的信息量得到
充分利用， 因为单纯的业绩排序并非反
映经理人努力水平的充足统计量。
从一个委托代理模型来看经理人最
优激励合约
下 面 我 们 将 借 助 经 Ｘｉａｎｍｉｎｇ Ｚｈｏｕ
（ ２００２） 修改过的 Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ 委托—代 理
模型来对经理人最优激励合约进行分析
少额， 努力对经理人来说是更优的选择，
能 够 进 一 步 提 高 自 己 的 效 用 水 平 。当
Ｗ＇＜Ｃ＇ 时 ， 经 理 人 便 不 会 再 选 择 增 加 努 力
了， 因为此时经理人努力的边际工资增
加额小于努力的边际成本减少额， 努力
并非最优选择， 经理人选择努力会导致
自 身 效 用 水 平 的 降 低 。当 Ｗ＇＝Ｃ＇ 时 ， 经 理
ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ·管理视角
委托代理中的经理人最优激励合约
由于现代企业所有权和控制权的分 离， 产生了委托人与代理人之间的委托 代 理 关 系 。Ｍｉｃｈｅａｌ Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｗｉｌｌａｍ·Ｈ． Ｍｅｅｋｌｉｎｇ 于 １９７６ 年 在 论 文《 企 业 理 论： 管 理 行 为 、代 理 成 本 和 其 所 有 权 结 构 》中 将委托—代理关系定义为一种契约关系， 一 个 人 或 更 多 的 人（委 托 人） 聘 用 另 一 个 人 或 更 多 的 人（代 理 人） 代 表 他 们 来 履 行 某些业务， 包括把某些决策权托给代理 人。作为委托人的股东和作为代理人的 经理人员目标函数并不一致，前者追求股 票收益最大化， 后者追求自身效用最大 化，即 他 们 的 人 力 资 本（知 识 、才 能 、社 会 地位） 增值和提供人力资本进行管理活 动所取得的收入最大化。由于信息的不 对称，经理人员有可能利用自己的信息优 势，做出损害股东 利 益 的 决 策 。因 此，委 托 人必须给代理人适当的激励来减少他们 之间的利益分歧，促使代理人在追求自身 效用最大化的同时，能最大限度地促进委 托人的利益。于是近些年来关于经理人 激励的各种理论蓬勃发展。
经理人激励的几种理论 １． 声 誉 激 励 理 论 。Ｆａｍａ（１９８０）提 出 了经理人声誉激励的思想， 认为当经理 人的能力愈高时， 委托人支付给经理人 的报酬就愈高 。因 此 ， 经 理 人 在 过 去 的 工 作历史中， 就有积极性通过努力工作取 得好的成绩来向委托人传递他的高能力 信息， 或者通过好的成绩影响未来委托 人对他的能力的评价， 从而提高未来收 入。并且认为 ， 现 实 中 的 激 励 问 题 并 没 有 委 托—代 理 理 论 中 所 提 到 的 那 么 严 重 ，
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出， 在这里我们假设经理人的努力程度 高时， 获得高产出的概率也会随之增加， 存在“ 单调 似 然 率 特 征 ”条 件 。即 如 果 有 ｎ 种 可 能 的 产 出 水 平 ， 且 !１ ＜"２＜．．．＜#ｎ， 用 $ｉｋ 表示在努力程度下 ｋ 获得第 ｉ 种产 出 水 平 的 概 率（ ｋ＝Ｈ， Ｌ； ｉ＝１， ２， … ， ｎ） ， 其 中 Ｈ 表示工作努力， Ｌ 表示工作不努力， 那么对于 ｉ＜ｊ， 单调似然率特征就意味着：
人的效用达到最高水平， 无论他提高努
力或者减少努力都会导致效用水平的下
降， 他愿 意 一 直 维 持 此 种 努 力 水 平 。股 东
要想令经理人始终愿意在工作中提高自
己的努力水平， 就必须要建立合宜的薪
酬激励合约， 不但要对经理人的努力进
行激励， 而且要对经理人的风险承担进
行激励。在 Ｃ 是凸函数的前提下 ， 股 东 要
数 Ｃ 是努力水平 ｅ 的凸函数， 有 Ｃ＇（ｅ）＞０，
Ｃ＇＇（ｅ）＞０，并且 ｅ＝０ 时， Ｃ＇（０）＝０。
经理人存在如下的线性报酬合约：
Ｗ＝!＋"Ｙ
（２）
其中 # 代表经理人的固定收入或保
险收入， $ 是经理人分享企业产出的份
额， 可理解为股东对经理人的激励强度。
１．风 险 态 度 。设 计 经 理 人 的 报 酬 合 约
想 达 到 以 上 目 的 ， 就 必 须 得 把 Ｗ（Ｙ）设 计
成凸函数的形式， 即 Ｗ＇（Ｙ）＞０， Ｗ＇＇（Ｙ）＞０， 并
且满足：
)* +ｅ
＞０，
,./
＞０。
不过， 股东肯定也要考虑成本—收
益问题， 激 励 经 理 人 是 需 要 成 本 的 。如 果
激励经理人继续努力所要付出的成本大
于或等于经理人提高努力而带来的企业
和讨论。
假定股东与经理人存在单期合约，
产出函数取如下形式：
Ｙ＝Ｆ（ｅ）＋ε
（ １）
ｅ 代表经理人的努力水平， 假定股东
不 能 准 确 观 测 到 经 理 人 的 选 择 ， Ｆ（ｅ）代 表
企业的预期产出， 并且是 ｅ 的凹函数， Ｆ＇ （ｅ）＞０， Ｆ＇＇（ｅ）＜０， Ｆ （０）＝０。ε 是 均 值 为 零 的
首先不得不考虑的一个问题便是股东和
经理人对风险的不同态度。原则上来讲
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管理视角·ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ
不管是股东还是经理人都是厌恶风险 的， 只不过它们的厌恶程度有所不同罢 了。随着企业中非人力资本社会表现形 式的多样化和证券化， 股东可以把非人 力资本越来越快捷地退出企业合约， 在 企业经营中承担的风险越来越小， 与企 业的关系也在逐步弱化。股东厌恶的是 外部市场风险， 但并不厌恶企业自身的 经营风险。对于人力资本所有者的经理 人来说， 当人力资本所有者在将自己的 资本投入到某一特定的行业和企业后， 往往成为一种抵押品， 带有人质的特性 （ 方 竹 兰 ， １９９７） 。社 会 分 工 越 是 发 展 ， 人 力资本的专用性就越强。经理人一旦把 自己的人力资本投入到单个企业中， 经 理人的人力资本就会具有高度的行业专 用性和企业专用性（ 特有的知识技能、尊 重、友情、团队精神等） ， 人力资本的专用 性又加强了经理人退出企业社会分工协 作体系的障 碍 。然 而 ， 股 东 投 资 项 目 可 以 通过投资分散化来进行风险分散， 而经 理人一旦经营企业失败， 便会把其长期 辛苦积累起来的经理人声誉付之东流， 使得经理人在市场中的价值迅速贬值， 甚至最后落个不得不退出经理人市场的 下场。因此 ， 经 理 人 不 但 厌 恶 企 业 经 营 的 外部市场风险， 更加厌恶企业自身经营 的特有风险， 与股东相比， 他更加厌恶风 险 。在 此 ， 为 了 便 于 研 究 问 题 ， 我 们 假 定 股东是风险中性的， 而经理人是风险厌 恶的， 并且具有恒定的绝对风险规避系 数。
结论： 在信息不对称条件下的经理人最
优薪酬激励合约并不代表着经理人会最
大化自己的努力水平， 而只是把自己的
努力程度提高到某一限度之内， 并且 Ｗ
为凸函数只是经理人最优薪酬激励合约
的必要条件， 而非充分条件， 经理人最优
薪酬激励合约是股东和经理人之间相互
博弈的均衡结果。
（ 作者单位： 河南财经学院）
价值增加额， Biblioteka Baidu东是不愿付出这部分成
本 的 。不 难 推 测 ， 当 Ｗ 超 过 某 一 数 值 出
现 Ｗ＇＜Ｃ＇ 时 （ Ｗ 在某一区 间 内 的 凸 度 小
于 Ｃ 的凸度） ， 经理人显然不肯再提高
自己的努力水平， 但是这对股东来说却
是经济的， 因为经理人继续努力意味着
股东的激励成本大于收益。
经过以上分析， 我们可以得到如下
２． 多 种 努 力 与 多 种 产 出 。当 ε 是 均值为零的随机变量时， 则在该模型中， 我们如果固定经理人的努力水平 ｅ， 则对 应固定值的产出 Ｙ 是不惟一的， 应该是 一 个 集 合（ 即 Ｙ∈Ｍ， Ｍ＝｛Ｍ１，Ｍ２…… Ｍｎ｝。 而现实生活中的 ｅ 不可能是恒定不变 的， 它应该是多维的， 因此可供经理人选 择 的 努 力 水 平 ｅ 也 应 该 是 一 个 集 合 。可 见， 经理人可以有不同的努力程度， 每一 个努力水平也对应多个不同的可能性产
%ｉＬ ! ’ｊＬ &ｉＨ (ｊＨ 分子表示低努力时获得某产出水平 的概率， 分母则表示高努力时获得该产 出水平的概率， 于是整个分式的值越大 表示这一产出水平更加可能是由低努力 导致的。因此我们可以知道经理人努力 水平越高， 则企业高产出的概率越大。 ３． 经 理 人 最 优 激 励 合 约 。在 模 型 中 由 于 Ｕ＇（Ｗ－ Ｃ）＞０，Ｕ＇＇（Ｗ－ Ｃ）＜０， 我 们 可 以 看 出经理人的效用函数为凹函数， 而且 Ｕ 是由 Ｗ 和 Ｃ 两部分共同决定的。一方 面， 经理人提高自身的努力水平， 从而使 高 Ｙ 值的概率大大增加， 进而增加高 Ｗ 值的概率。另 一 方 面 ， 经 理 人 努 力 工 作 也 意味着他可能失去更多的闲暇时间， 把 更多的精力 、知 识 投 入 到 工 作 之 中 ， 这 个 过程会导致 Ｃ 的增加。经理人努力结果 的不确定性也会导致 Ｃ 的增加： 经理人 提高努力， 由于受外部不确定性因素 ε 的影响， 并不一定会导致 Ｙ 值的增加， 只 是意味着 Ｙ 值增加的可能性大一些， 当 产出风险比较大或经理人有较高风险厌 恶水平的时候， 提高努力会迅速降低经 理人的效用水平。从上面的分析我们可 以看出， 要想让经理人努力工作， 不但要 给其努力补偿， 而且还要给其风险补偿。 Ｃ＇（ｅ）＞０，Ｃ＇＇（ｅ）＞０，则 Ｃ 为 凸 函 数 ， 经 理 人 努 力 的 边 际 成 本 是 递 增 的 ； 而 Ｆ＇（ｅ）＞０， Ｆ＇＇（ｅ）＜０， 则 说 明 Ｆ 是 凹 函 数 ， 又 因 为 Ｆ 和 Ｗ 是线形关系， 则 Ｗ 也应该是凹函数。 当 Ｗ＇＞Ｃ＇ 时 ， 对 于 经 理 人 来 说 ， 努 力 要 比 不努力更划算， 因为此时经理人努力的 边际工资增加额大于努力的边际成本减
文 ／ 马寅杰
“ 时间”可 以 解 决 问 题 。他 强 调 经 理 人 市 场 对 经 理 人 行 为 的 约 束 。Ｒａｄｎｅｒ（１９８１）和 Ｒｕｂｂｉｎｓｔｅｉｎ （１９７９） 的工作也证明如果委 托—代理关系是重复的无限次博弈， 则 当双方都有足够的耐心时 （ 即贴现因子 足够大） ， 帕累托一阶最优风险分摊与激 励都可同时实现。 ２． 棘 轮 效 应 理 论 。魏 茨 曼（ １９８０） 在对前苏联计划经济制度的研究时， 提 出了“ 棘 轮 效 应 ”的 概 念 。认 为 从 激 励 角 度看， 委托人支付给予经理人的报酬只 有与经理人的能力和努力水平相关时， 才会 产 生 激 励 效 应（ 或 甄 别 功 能 ） 。激 励 经理人一个实际需要解决的问题是如何 设计 对 经 理 人 业 绩 进 行 评 估 的“ 标 准 ”。 当经理人的业绩高于这个标准时， 就可 以认为经理人的能力或努力水平是“ 较 高 ”的 ， 从 而 经 理 人 越 努 力 ， 企 业 的“ 标 准”可能被委托人不断向上调整， 导致努 力生产的经理人反而受到惩罚， 而聪明 的企业经理会通过隐瞒生产能力的方法 来对付委托人。 ３． 锦 标 赛 理 论 。Ｌａｚｅａｒ ａｎｄ Ｒｏｓｅｎ （１９８１） 提出锦标赛理论， 认为经理人的报 酬多少只与他在所有经理人中的排序有 关， 与他 的 绝 对 努 力 程 度 不 直 接 相 关 。该 理论认为， 当经理人的业绩之间存在相 关性时， 即经理人受到共同的不确定性 因素影响时， 通过锦标赛机制可以剔除 更多的不确定因素， 从而使委托人对经 理 人 努 力 水 平 有 更 为 准 确 的 判 断 。而 Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ（ １９８２） 却认为： 除非经理人面 临的不确定因素是完全相关的， 或者经
随机变量， 它用来衡量企业产出的风险。
Ｕ 代表经理人的效用水平， 其来源
于 经 理 人 的 净 报 酬 即 Ｗ－ Ｃ， Ｗ 代 表 经 理
人的工资报酬， Ｃ 代表经理人的努力成 本 ， 且 Ｕ 是 净 报 酬 Ｗ－ Ｃ 的 凹 函 数 ， 有 Ｕ＇
（Ｗ－ Ｃ）＞０，Ｕ＇＇ （Ｗ－ Ｃ）＜０，Ｕ＇ （０）→＋∞。成 本 函