第10章 公司资产重组与并购
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
第十章
公司资产重组与并购
本章主要内容
第一节 第二节 第三节 第四节 公司资产重组 并购的诱因和类型 并购一般程序 管理层收购与反收购
1
第一节 公司资产重组
一、资产重组的概念 1、公司生产经营的有形资源和无形资产 2、人力资源 3、组织资源 二、资产重组的分类 1、上市前重组和上市后重组 2、内部重组和外部重组 3、扩张性重组和收缩性重组
p9
第三节 并购一般程序
一、聘请中介机构
投资银行在参与并购操作之前要和客户签订一份契约书，
契约书不是正Fra Baidu bibliotek合同，但它明确了合作双方的责任、权利和 义务。
契约书包括以下内容。 1.投资银行的服务性质和内容。
2.费用安排。
3.免责事项。
4.终结条款。
p 10
第三节 并购一般程序
预审的目的是为并购对象价值评估提供 帮助，了解影响公司经营状况和公司价值的 积极与消极因素。审查的重点是财务与法律 方面的情况。 1．财务审查。 2．法律审查。
p 12
第三节 并购一般程序
四、目标公司的估价和出价策略 （一）目标公司估价 1．在财务和法律审查的基础上进一步明确公司的各项特征，作为评估目标公司
p 13
第三节 并购一般程序
五、支付方式选择 （一）不同支付方式的优势和不足 1．现金。 2．普通股。
3．优先股。
（二）综合证券 要约收购是以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工
具共同作为对价即是综合支付方式。它可以集合不同支付工具的优势，
弥补单一支付工具的不足。能否使各种支付工具组合起来以扬长补短 的关键是审时度势，调整不同支付工具的比例。
p 14
第三节 并购一般程序
六、规划目标公司接洽和意向书签订 （一）与目标公司接洽 与目标公司接洽的具体方式和过程颇具艺术性，收购公司及投资 银行对此应予妥善规划。善意收购、敌意收购和狗熊拥抱三种收购过程 对目标公司的态度不同，决定了接洽方式不同，此处不再赘述。
（二）意向书签订 若并购双方初次接洽时对并购的主要内容达成共识，双方即签订 意向书，此后向社会公告。意向书不是法律文书，而是一种承诺，它关 系企业形象，因此对双方都有约束力。
二、物色并购目标 （一）商业调查 （二）评估并购的风险 1．财务风险。指举债融资，影响收购公司经营性资金，债务率超过公司偿债能力。 2．经营风险。指未预见到并购完成后经营环境的变化，或并购后使公司规模过大，产生 规模不经济。 3．多付风险。指过高的收购价格使收购公司此后难以取得满意的投资收益。
我国《上市公司收购管理办法》规定，上市公司高管和员工或者其所控制
或委托的法人与其他组织，拟对本公司进行管理层收购，必须符合以下条件： 1．该上市公司具备健全且运行良好的组织机构及有效的内控制度； 2．公司董事会成员中独立董事的比例达到或超过1/2； 3．公司应聘请具有证券、期货从业资格的资产评估报告； 4．本次收购应当经董事会非关联董事做出决定，且取得2/3以上独立董事同意 后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数 通过； 5．独立董事发表意见前，应聘请独立财务顾问就本次收购提出意见，独立董 事和财务顾问的意见应一并予以公告。
p2
三、公司资产重组的若干形式
（一）资产托管：以契约形式将原公司资产的全部或其中一部分让渡给 受托方，受托方有条件地接受委托方的委托管理和经营其资产，以便使 受托公司资产保值增值的行为。企业托管未改变或暂时未改变既有产权， 属于直接的资产重组。 （二）买壳和借壳上市
1．买壳上市。买壳上市是指非上市公司收购上市公司股权，控股上市公
中持有与母公司等比例的股权，但对资产控制权已经分离，新公司成为可以独
立决策的法人实体，可以实行与母公司一致或不一致的经营策略。
2．资产剥离（Divestiture）。指公司将资产卖给已有的外部第三方，出售方 获得现金或其他形式的资产。一般情况下资产剥离不产生新的实体。不良资产 剥离是公司上市前重组经常见到的现象。
p 19
三、管理层收购的运作模式
p8
三、并购的类型
（三）善意收购、敌意收购和狗熊拥抱 1．善意收购。收购公司私下向目标公司提出资产控制权要求后，双方通过 协商签订协议，明确收购的条件，依协议条件转让资产控制权。
2．敌意收购。收购公司事先不与目标公司管理层沟通，也不做警示，事先
往往秘密收购目标公司一定比例的权益股份，然后在公开市场上对目标公司 进行要约收购。要约价格通常会比目标公司股价高出20%～50%。 3．狗熊拥抱。介于善意收购与恶意收购之间。在收购行动展开之前，收购 公司会与目标公司管理层沟通，或做出警示，向其施加压力，希望能以协议 收购方式完成收购，此后收购公司会向对方发起收购行为。依据收购行为与 善意收购和恶意收购的接近程度，又可将狗熊拥抱分为温和的、较强烈的和 凶悍的三种方式。 （1）温和的狗熊拥抱。 （2）较强烈的狗熊拥抱。 （3）凶悍的狗熊拥抱。
p 17
二、管理层收购
（一）管理层收购的含义 管理层收购（MBO）是指管理层收购自己管理的目标公司的杠杆收购。管理层
熟知自身所管理的公司的实际价值和发展前景。当收购方提出的交易价格过低
时，管理层会向本公司股东以更高的价格发出收购要约，进行杠杆收购。
（二）中国管理层收购的特殊含义 由于历史背景、市场环境等方面区别很大，中国的管理层收购与国际通行的管 理层收购在诸多方面存在差异。 1．历史背景不同。 2．收购主体不同。
杠杆收购通常是溢价收购。收购公司之所以愿意溢价收购是基于三个原因：一个原
因是市场弱有效，目标公司管理不善或股市低迷使目标公司股价低于公司实际价值； 另一个原因是公司退市降低了代理成本，提高了管理效率，加速折旧产生节税效应 从而使目标公司升值；再一个原因是收购方从目标公司债权人那里获得了财富。
3．股权划出（Equity Carve-outs）。指母公司设立一新公司后，将自己的部 分资产转移到新公司中，然后母公司向母公司的股东或非母公司的股东出售新
公司的股权，新公司成为法人实体。股权划出后母公司出售股权可以得到现金，
同时产生新的法人实体，这是股权划出与分立和资产剥离的区别。
（四）构建企业系
4．信息风险。指因与目标公司信息不对称，因此在不能知己知彼的情况下发动并购。
5．法律风险。指并购行动受到法规阻碍，使并购失败。 （三）选择适度交易规模 （四）并购目标的选择
1．商业因素。
2．财务因素。 3．并购目标公司的可能性。
p 11
第三节 并购一般程序
三、目标公司预审
上市公司向集团公司内部或外部非上市公司定向增发新股，非上市方以
自身的资产作为对价，注入上市公司，成为上市公司的控股股东。
p3
（三）公司分拆：将资产以不同形式转让出去，使母公司规模收缩的行为。
1．分立（Spin-offs）。指母公司将其资产和负债转移到一家或数家新设立的 公司。新公司的股权在母公司的股东之间按比例分配，母公司的股东在新公司
3、收购（Acquisition）是一家公司收购另一家公司的部分或全部资产所有权
的行为。收购的目的是控股被收购方，或与被收购方合并，或将其重组使其增 值然后出售，或将其由上市公司变成少数投资者控股的非上市公司。 并购行为中的并购方称为收购公司（Acquiring firm）、兼并公司 （Merging firm），被收购方被称为目标公司（Target Company）、被收购公 司（Acquired firm）。
价值的依据。
2．主要的评估方法 （1）现金流折现法（DCF）。 （2）市场法，指以公开市场上交易的有类似特征的股票的价格作为参照系，评 估目标公司价值的方法。 （3）资产基准法，是将公司个别资产和负债作为计算其当前价值的基础的方法。 3．出价策略
（1）确定出价上下限。
（2）首次接洽与要约价格的确定。 （3）协商和修正价格。
p4
第二节 并购的诱因和类型
一、并购的概念 1、并购（Merger and Acquisition）是兼并与收购的简称，是公司扩张性资产
重组的主要手段。
2、兼并是两家或两家以上公司合并，合并后一家公司得以存续而另一家公司消 失，因而兼并与我国《公司法》的“吸收合并”类似。 与兼并相近的另一概念为合并（Consolidation），指两家或两家以上公司 合并后原公司全部消失，新设立的公司支配原两家或两家以上公司的资产，合 并前的两家或两家以上公司的规模相近，合并与我国《公司法》的“新设合并” 类似。
p 16
第四节 管理层收购与反收购
一、杠杆收购
杠杆收购：借助公司的财务杠杆完成收购，其实质是举债收购，债务以目标公司资 产作为担保，以目标公司未来现金流作为偿债的资金来源。 杠杆收购有以下特点： 1、收购后目标公司股权过于集中，可能由上市公众公司变为私人公司 2、收购后目标公司负债率高企，其资本结构变化为优先债、从属债和自有资金三个 层次。 3、明显提高收购方的净资产收益率，杠杆收购是举债收购，债务利息具有税盾作用 4、杠杆收购完成后收购方会借助资产重组迅速提高销售收入、税后净利，加大公司 现金流，公司升值后再次上市或出售套现。
p6
三、并购的类型
（一）要约收购和协议收购 1．要约收购。要约收购也称标购，公开收购。
收购公司和一致行动人向某上市目标公司所 有股东发出收购要约，收购其手中所持股份 的收购叫做要约收购。 2．协议收购。协议收购也称作直接收购，属 于非要约收购范畴。指收购活动当事人通过 协商，商定收购的各个条件，使收购公司拥 有目标公司权益的行为。
p7
三、并购的类型
（二）直接收购与间接收购 1．直接收购。收购公司直接购买目标上市公
司股份，不是通过投资关系、协议或其他安 排导致其拥有目标上市公司股份的收购行为 称作直接收购。 2．间接收购。不直接购买目标上市公司股份， 通过投资关系、投资协议或其他安排导致其 拥有目标上市公司已发行股份的收购行为称 作间接收购。
3．收购后的持股比例不同。
4．激励性质不同。 5．资金来源不同。
p 18
（三）中国国有企业管理层持股的规定 2006年1月国务院国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》 肯定了可以通过增资扩股持有本企业股权，但也作了严格限定，规定管理层投 资总量不得达到控股或相对控股数量。 （四）中国上市公司管理层收购的规定
司之后，再由上市公司收购非上市公司的资产，将非上市公司的主体注 入上市公司，实现非上市公司作为上市公司实际控制人间接上市的目的。
2．借壳上市。借壳上市有两种做法。一种做法是将集团公司或大型企业
的某个子公司或某部分资产重组，使其达到上市条件后上市，然后上市 公司向母公司配发新股，母公司将其资产注入上市公司。另一种做法是
意向书由收购方签署，是给卖方股东的一种信函，由卖方的管理 层或卖方股东合签。信函中包括了交易形式、交易价格、保护性条款、 特殊安排、中介费用及中断费。
p 15
第三节 并购一般程序
七、签署并购协议 谈判进行到双方总体上都能接受时，双方在中介 机构辅助下开始准备涉及诸种交易条件的并购协议 及其附件。并购协议包括陈述和担保、保证条款、 结盘条件、赔偿条件四种关键事项。 八、并购后的整合 整合的内容包括改组董事会和管理层以改造公司 治理结构，使不同企业的文化相互融合；调整员工， 设计或调整激励与约束机制；调整公司的经营战略， 使之适应并购后的新形势，做好公司外部公关工作。 其中，人员调整是整合的关键之处。
p5
二、并购的诱因
（一）追求协同效应 1．经营协同效应：利用规模经济；优势互补； 节约交易费用。 2．财务协同效应：使融资成本降低，融资能 力上升；降低资本需求量；依法避税；充分利用收 购公司的现金流。 （二）推动公司成长 （三）实现公司战略性目标 1．分散经营领域，平抑收益波动。 2．实现公司战略转移。 3．获取关键技术。
公司资产重组与并购
本章主要内容
第一节 第二节 第三节 第四节 公司资产重组 并购的诱因和类型 并购一般程序 管理层收购与反收购
1
第一节 公司资产重组
一、资产重组的概念 1、公司生产经营的有形资源和无形资产 2、人力资源 3、组织资源 二、资产重组的分类 1、上市前重组和上市后重组 2、内部重组和外部重组 3、扩张性重组和收缩性重组
p9
第三节 并购一般程序
一、聘请中介机构
投资银行在参与并购操作之前要和客户签订一份契约书，
契约书不是正Fra Baidu bibliotek合同，但它明确了合作双方的责任、权利和 义务。
契约书包括以下内容。 1.投资银行的服务性质和内容。
2.费用安排。
3.免责事项。
4.终结条款。
p 10
第三节 并购一般程序
预审的目的是为并购对象价值评估提供 帮助，了解影响公司经营状况和公司价值的 积极与消极因素。审查的重点是财务与法律 方面的情况。 1．财务审查。 2．法律审查。
p 12
第三节 并购一般程序
四、目标公司的估价和出价策略 （一）目标公司估价 1．在财务和法律审查的基础上进一步明确公司的各项特征，作为评估目标公司
p 13
第三节 并购一般程序
五、支付方式选择 （一）不同支付方式的优势和不足 1．现金。 2．普通股。
3．优先股。
（二）综合证券 要约收购是以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工
具共同作为对价即是综合支付方式。它可以集合不同支付工具的优势，
弥补单一支付工具的不足。能否使各种支付工具组合起来以扬长补短 的关键是审时度势，调整不同支付工具的比例。
p 14
第三节 并购一般程序
六、规划目标公司接洽和意向书签订 （一）与目标公司接洽 与目标公司接洽的具体方式和过程颇具艺术性，收购公司及投资 银行对此应予妥善规划。善意收购、敌意收购和狗熊拥抱三种收购过程 对目标公司的态度不同，决定了接洽方式不同，此处不再赘述。
（二）意向书签订 若并购双方初次接洽时对并购的主要内容达成共识，双方即签订 意向书，此后向社会公告。意向书不是法律文书，而是一种承诺，它关 系企业形象，因此对双方都有约束力。
二、物色并购目标 （一）商业调查 （二）评估并购的风险 1．财务风险。指举债融资，影响收购公司经营性资金，债务率超过公司偿债能力。 2．经营风险。指未预见到并购完成后经营环境的变化，或并购后使公司规模过大，产生 规模不经济。 3．多付风险。指过高的收购价格使收购公司此后难以取得满意的投资收益。
我国《上市公司收购管理办法》规定，上市公司高管和员工或者其所控制
或委托的法人与其他组织，拟对本公司进行管理层收购，必须符合以下条件： 1．该上市公司具备健全且运行良好的组织机构及有效的内控制度； 2．公司董事会成员中独立董事的比例达到或超过1/2； 3．公司应聘请具有证券、期货从业资格的资产评估报告； 4．本次收购应当经董事会非关联董事做出决定，且取得2/3以上独立董事同意 后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数 通过； 5．独立董事发表意见前，应聘请独立财务顾问就本次收购提出意见，独立董 事和财务顾问的意见应一并予以公告。
p2
三、公司资产重组的若干形式
（一）资产托管：以契约形式将原公司资产的全部或其中一部分让渡给 受托方，受托方有条件地接受委托方的委托管理和经营其资产，以便使 受托公司资产保值增值的行为。企业托管未改变或暂时未改变既有产权， 属于直接的资产重组。 （二）买壳和借壳上市
1．买壳上市。买壳上市是指非上市公司收购上市公司股权，控股上市公
中持有与母公司等比例的股权，但对资产控制权已经分离，新公司成为可以独
立决策的法人实体，可以实行与母公司一致或不一致的经营策略。
2．资产剥离（Divestiture）。指公司将资产卖给已有的外部第三方，出售方 获得现金或其他形式的资产。一般情况下资产剥离不产生新的实体。不良资产 剥离是公司上市前重组经常见到的现象。
p 19
三、管理层收购的运作模式
p8
三、并购的类型
（三）善意收购、敌意收购和狗熊拥抱 1．善意收购。收购公司私下向目标公司提出资产控制权要求后，双方通过 协商签订协议，明确收购的条件，依协议条件转让资产控制权。
2．敌意收购。收购公司事先不与目标公司管理层沟通，也不做警示，事先
往往秘密收购目标公司一定比例的权益股份，然后在公开市场上对目标公司 进行要约收购。要约价格通常会比目标公司股价高出20%～50%。 3．狗熊拥抱。介于善意收购与恶意收购之间。在收购行动展开之前，收购 公司会与目标公司管理层沟通，或做出警示，向其施加压力，希望能以协议 收购方式完成收购，此后收购公司会向对方发起收购行为。依据收购行为与 善意收购和恶意收购的接近程度，又可将狗熊拥抱分为温和的、较强烈的和 凶悍的三种方式。 （1）温和的狗熊拥抱。 （2）较强烈的狗熊拥抱。 （3）凶悍的狗熊拥抱。
p 17
二、管理层收购
（一）管理层收购的含义 管理层收购（MBO）是指管理层收购自己管理的目标公司的杠杆收购。管理层
熟知自身所管理的公司的实际价值和发展前景。当收购方提出的交易价格过低
时，管理层会向本公司股东以更高的价格发出收购要约，进行杠杆收购。
（二）中国管理层收购的特殊含义 由于历史背景、市场环境等方面区别很大，中国的管理层收购与国际通行的管 理层收购在诸多方面存在差异。 1．历史背景不同。 2．收购主体不同。
杠杆收购通常是溢价收购。收购公司之所以愿意溢价收购是基于三个原因：一个原
因是市场弱有效，目标公司管理不善或股市低迷使目标公司股价低于公司实际价值； 另一个原因是公司退市降低了代理成本，提高了管理效率，加速折旧产生节税效应 从而使目标公司升值；再一个原因是收购方从目标公司债权人那里获得了财富。
3．股权划出（Equity Carve-outs）。指母公司设立一新公司后，将自己的部 分资产转移到新公司中，然后母公司向母公司的股东或非母公司的股东出售新
公司的股权，新公司成为法人实体。股权划出后母公司出售股权可以得到现金，
同时产生新的法人实体，这是股权划出与分立和资产剥离的区别。
（四）构建企业系
4．信息风险。指因与目标公司信息不对称，因此在不能知己知彼的情况下发动并购。
5．法律风险。指并购行动受到法规阻碍，使并购失败。 （三）选择适度交易规模 （四）并购目标的选择
1．商业因素。
2．财务因素。 3．并购目标公司的可能性。
p 11
第三节 并购一般程序
三、目标公司预审
上市公司向集团公司内部或外部非上市公司定向增发新股，非上市方以
自身的资产作为对价，注入上市公司，成为上市公司的控股股东。
p3
（三）公司分拆：将资产以不同形式转让出去，使母公司规模收缩的行为。
1．分立（Spin-offs）。指母公司将其资产和负债转移到一家或数家新设立的 公司。新公司的股权在母公司的股东之间按比例分配，母公司的股东在新公司
3、收购（Acquisition）是一家公司收购另一家公司的部分或全部资产所有权
的行为。收购的目的是控股被收购方，或与被收购方合并，或将其重组使其增 值然后出售，或将其由上市公司变成少数投资者控股的非上市公司。 并购行为中的并购方称为收购公司（Acquiring firm）、兼并公司 （Merging firm），被收购方被称为目标公司（Target Company）、被收购公 司（Acquired firm）。
价值的依据。
2．主要的评估方法 （1）现金流折现法（DCF）。 （2）市场法，指以公开市场上交易的有类似特征的股票的价格作为参照系，评 估目标公司价值的方法。 （3）资产基准法，是将公司个别资产和负债作为计算其当前价值的基础的方法。 3．出价策略
（1）确定出价上下限。
（2）首次接洽与要约价格的确定。 （3）协商和修正价格。
p4
第二节 并购的诱因和类型
一、并购的概念 1、并购（Merger and Acquisition）是兼并与收购的简称，是公司扩张性资产
重组的主要手段。
2、兼并是两家或两家以上公司合并，合并后一家公司得以存续而另一家公司消 失，因而兼并与我国《公司法》的“吸收合并”类似。 与兼并相近的另一概念为合并（Consolidation），指两家或两家以上公司 合并后原公司全部消失，新设立的公司支配原两家或两家以上公司的资产，合 并前的两家或两家以上公司的规模相近，合并与我国《公司法》的“新设合并” 类似。
p 16
第四节 管理层收购与反收购
一、杠杆收购
杠杆收购：借助公司的财务杠杆完成收购，其实质是举债收购，债务以目标公司资 产作为担保，以目标公司未来现金流作为偿债的资金来源。 杠杆收购有以下特点： 1、收购后目标公司股权过于集中，可能由上市公众公司变为私人公司 2、收购后目标公司负债率高企，其资本结构变化为优先债、从属债和自有资金三个 层次。 3、明显提高收购方的净资产收益率，杠杆收购是举债收购，债务利息具有税盾作用 4、杠杆收购完成后收购方会借助资产重组迅速提高销售收入、税后净利，加大公司 现金流，公司升值后再次上市或出售套现。
p6
三、并购的类型
（一）要约收购和协议收购 1．要约收购。要约收购也称标购，公开收购。
收购公司和一致行动人向某上市目标公司所 有股东发出收购要约，收购其手中所持股份 的收购叫做要约收购。 2．协议收购。协议收购也称作直接收购，属 于非要约收购范畴。指收购活动当事人通过 协商，商定收购的各个条件，使收购公司拥 有目标公司权益的行为。
p7
三、并购的类型
（二）直接收购与间接收购 1．直接收购。收购公司直接购买目标上市公
司股份，不是通过投资关系、协议或其他安 排导致其拥有目标上市公司股份的收购行为 称作直接收购。 2．间接收购。不直接购买目标上市公司股份， 通过投资关系、投资协议或其他安排导致其 拥有目标上市公司已发行股份的收购行为称 作间接收购。
3．收购后的持股比例不同。
4．激励性质不同。 5．资金来源不同。
p 18
（三）中国国有企业管理层持股的规定 2006年1月国务院国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》 肯定了可以通过增资扩股持有本企业股权，但也作了严格限定，规定管理层投 资总量不得达到控股或相对控股数量。 （四）中国上市公司管理层收购的规定
司之后，再由上市公司收购非上市公司的资产，将非上市公司的主体注 入上市公司，实现非上市公司作为上市公司实际控制人间接上市的目的。
2．借壳上市。借壳上市有两种做法。一种做法是将集团公司或大型企业
的某个子公司或某部分资产重组，使其达到上市条件后上市，然后上市 公司向母公司配发新股，母公司将其资产注入上市公司。另一种做法是
意向书由收购方签署，是给卖方股东的一种信函，由卖方的管理 层或卖方股东合签。信函中包括了交易形式、交易价格、保护性条款、 特殊安排、中介费用及中断费。
p 15
第三节 并购一般程序
七、签署并购协议 谈判进行到双方总体上都能接受时，双方在中介 机构辅助下开始准备涉及诸种交易条件的并购协议 及其附件。并购协议包括陈述和担保、保证条款、 结盘条件、赔偿条件四种关键事项。 八、并购后的整合 整合的内容包括改组董事会和管理层以改造公司 治理结构，使不同企业的文化相互融合；调整员工， 设计或调整激励与约束机制；调整公司的经营战略， 使之适应并购后的新形势，做好公司外部公关工作。 其中，人员调整是整合的关键之处。
p5
二、并购的诱因
（一）追求协同效应 1．经营协同效应：利用规模经济；优势互补； 节约交易费用。 2．财务协同效应：使融资成本降低，融资能 力上升；降低资本需求量；依法避税；充分利用收 购公司的现金流。 （二）推动公司成长 （三）实现公司战略性目标 1．分散经营领域，平抑收益波动。 2．实现公司战略转移。 3．获取关键技术。