【金融工程原理】3 有效市场假说1

一、有效市场假说提出及含义
– Roberts(1967):称一个市场是弱式有效的，如果所有 关于过去价格变化的信息都反映在市场价格上；称 一个市场是半强式有效的，如果市场价格反映了所 有市场参与者公开可得的信息；称一个市场是强式 有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者所拥 有的全部信息。 – Malkiel(2003)：即使金融市场有很多异常表现，但 Malkiel(2003)：即使金融市场有很多异常表现， 只要没有基于信息的持续套利就是有效的。 只要没有基于信息的持续套利就是有效的。 注：该定义认为即使人们能觉察到套利机会但无法实 施就算市场有效。 避免了Grossman 施就算市场有效。——避免了Grossman-Stiglitz悖论 避免了Grossman-Stiglitz悖论
三、有效市场假说实证检验
（四）有效市场检验局限性 – 用关于预期收益的数学模型检验市场有效性，存在 用关于预期收益的数学模型检验市场有效性， 双重测试”问题。 “双重测试”问题。 – 经验检验的严格限定条件在现实中不满足。 经验检验的严格限定条件在现实中不满足。 – 不同学者对市场有效性检验的结果的看法有很大分 歧。 Return
二、有效市场的类型
例子：Money managers cannot consistently outperform. Performance of Average Equity Mutual Funds
Return
三、有效市场假说实证研究
评价市场有效性，即是检验证券价格或收益与信息的 关系。基本方法： （1）检验证券价格的变动模式，它依据特定的历史信息 ，考察某一时间序列中证券价格变动是否存在相关性； （2）设计某种依存于某些特定公开信息的交易策略，观 察这些交易策略是否能获得超额收益； （3）观察特定的交易者，如专业投资者或内幕人员，他 们依赖于某些特定的公开或内幕消息进行交易，能否获得 超额收益。
一、有效市场假说提出及含义
（二）EMH的定义 EMH的定义
– Fama（1970）：An efficient market is defined as a market where there are large numbers of rational, profit-maximizers actively competing, with each trying to predict future market values of individual securities, and where important current information almost freely available to all participants.
四、市场有效性面临的质疑
案例2 3Com/Palm股权分立之谜 案例2：3Com/Palm股权分立之谜 2000年 3Com将持有的Palm股票分离出去 将持有的Palm股票分离出去。 2000年，3Com将持有的Palm股票分离出去。根 据股权结构，3Com的投资者持有 的投资者持有1 据股权结构，3Com的投资者持有1股该公司股票将 获得1.5 Palm股票 1.5股 股票。 获得1.5股Palm股票。 Palm公开发行第一天交易结束后，Palm股票收盘 Palm公开发行第一天交易结束后，Palm股票收盘 公开发行第一天交易结束后 价为95美元， 3Com股价下降到82美元 95美元 股价下降到82美元。 价为95美元，而3Com股价下降到82美元。 市场对3Com Palm资产的定价是多少 3Com非 资产的定价是多少？ 市场对3Com非Palm资产的定价是多少？ 95*1.5-82=-60.5美元 95*1.5-82=-60.5美元
三、有效市场假说实证检验
3、对专业投资者业绩的检验 检验专业投资者在不占有内幕信息的条件下，是否能 凭借专业技能获得超额收益。 还可检验投资咨询机构建议的效果，即所谓股票的推 荐效应，就是检验采纳投资咨询机构的建议的交易策略， 是否能比不采纳其建议的交易策略收益更高。
三、有效市场假说实证检验
（三）强式有效市场效率的检验 对强式市场效率的检验目前的研究主要集中在观察那 些最可能利用内幕信息进行交易的人员的业绩上。 内幕人员通常包括董事、高级管理人员、大股东、注册 会计师、律师等，由于内幕信息有助于较好地预测证券价 格的走势，因此，内幕人员可以籍此获得超额收益。
二、有效市场的类型
例子：Prices react to news quickly. ： Cumulative Abnormal Returns (CAR) before and after Dividend Announcements
二、有效市场的类型
（三）强式有效形式(Strong—form Efficient)，即 对包括内幕信息在内的所有相关信息。 推论3： 内幕交易也无效
现实故事： 现实故事： 17世纪荷兰 郁金香狂潮” 世纪荷兰“ 17世纪荷兰“郁金香狂潮”： Harlaem黑郁金香球茎=12英亩建筑用地 黑郁金香球茎=12 1个Harlaem黑郁金香球茎=12英亩建筑用地 =4600佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9套完整马具 佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9 =4600佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9套完整马具 Viceroy黑郁金香球茎=17蒲式耳小麦+34蒲式耳黑麦 黑郁金香球茎=17蒲式耳小麦+34 1个Viceroy黑郁金香球茎=17蒲式耳小麦+34蒲式耳黑麦 +4头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4吨啤酒 头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4 +4头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4吨啤酒 +2吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1套衣服 吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1 +2吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1套衣服 +1个银质酒杯 +1个银质酒杯
一、有效市场假说提出及含义
– Roberts(1959):股价的波动符合普通布朗运动，呈“ Roberts(1959):股价的波动符合普通布朗运动， 股价的波动符合普通布朗运动 随机游走” 随机游走”规律 一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋 于无穷时，其概率分布必然为正态分布。 于无穷时，其概率分布必然为正态分布。 – Samuelson(1965)、Mandelbrot(1966); Samuelson(1965)、 有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。 有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。
一、有效市场假说提出及含义
– Fama,Eugene,1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finace, Vol.25:393-471 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH)
三、有效市场假说实证研究
（一）弱式有效市场效率检验 1、随机游走检验：对股票价格连续变化的联系进行检 验，包括：参数检验（回归分析）和非参数检验（趋势分 析）。如果证券市场达到弱型效率，那么，证券价格的时 间序列将呈现随机状态，即在时间序列中证券价格之间的 相关性为零。 2、“游程检验”：一种检验证券价格波动的方法，它 可以消除不正常数据的影响。具体做法是，证券价格上升 用+号表示，下降则用-号表示，同一标志的一个序列为一 个游程。当样本足够大时，总游程数趋于正态分布。如果 证券市场是弱有效的，那么在一定的显著水平下，统计指 标服从标准正态分布。
一、有效市场假说提出及含义Fra Baidu bibliotek
（三）EMH的含义 – 一个有效的资本市场应该充分正确地反映所有与决 定价格相关的信息； – 对某个特定的信息而言，如果将其披露给所有市场 参与者后，证券价格不会发生变化，则该资本市场 是有效的； – 如果市场是有效的，就不可能以某个特定的信息为 基础进行交易而获取经济利益。 Return
三、有效市场假说实证研究
（二）半强势有效市场检验 半强势 1、基于公司特征的交易策略的检验 公司规模效应检验方法：将公司按规模大小分组，然 后投资于规模较小的公司的证券组合，检验这种策略 能否获得超额收益； 低市盈率效应检验方法：投资于较低市盈率的公司证 券组合，检验其年平均收益率是否高于那些较高市盈 率的公司的证券组合。
四、市场有效性面临的质疑
对一价定理的违背 一价定理：如果市场是有效的，价格必然反映价值， 一价定理：如果市场是有效的，价格必然反映价值， 在剔除交易成本和信息成本后， 在剔除交易成本和信息成本后，一个资产不可能按不 同的价格出售。 同的价格出售。 – 违背一价定理的现象1：孪生证券，即在多个交易所 违背一价定理的现象1 孪生证券， 同时挂牌交易， 同时挂牌交易，但实际价格对理论定价存在明显偏 离。
二、有效市场的类型
（一）弱式有效形式(Weak—form Efficient)：可用 信息只有历史价格信息。 历史价格信息：股票的价格、成交量和时间等， 这些信息都是公开的。 推论1：技术分析无效 ？
二、有效市场的类型
例子：Technical trading rules are not consistently profitable. S&P 500 Index (1980-1984) versus Coin-tossing
案例1：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
四、市场有效性面临的质疑
– 违背一价定理的现象2：股票分立，即若A公司是从 违背一价定理的现象2 股票分立，即若A 公司分立出X比例的股票份额而成立的，那么A B公司分立出X比例的股票份额而成立的，那么A公 司的理论价值应该是B公司的市值乘以X 司的理论价值应该是B公司的市值乘以X，但实际上 也出现了偏离。 也出现了偏离。
三、有效市场假说实证检验
2、对市场过度（或延迟）反应的检验，即所谓事件检 验法。 这种方法在于检验证券价格对公布的新信息反应。这种 方法以信息公布时间为分界点，把整个交易期间分成组合形 成期间和检验期间两个时段。按组合形成期间各证券的累积 超额收益率大小，分别组成赢家组合和输家组合。 再在检验期间检验赢家组合和输家组合平均超额收益率 之间的差异。如果赢家组合的收益率低于输家组合，表明证 券价格有反向修正倾向，证券市场存在过度反应。
3 有效市场假说
杜晓蓉 金融工程系
一个问题：马路上是否有100元可捡？ 答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。（经典 有效市场理论） 答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人 去捡。（Grossman-Stiglitz悖论） Grossman-Stiglitz悖论：如果大家相信EMH并消极执 行持有策略，那么没有人会发现并利用套利机会，市场也就 不会有效
一、有效市场假说提出及含义
有效市场假说（ 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）：有 关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的 解释，是关于市场效率的问题。
一、有效市场假说提出及含义
（一）EMH理论的提出 EMH理论的提出 – Bachelier(1900)：随机游走（random walk)理论 Bachelier(1900)：随机游走（ walk)理论 过去、现在的事件， 过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价 格中，但价格的变化并无明显关联。 格中，但价格的变化并无明显关联。 股价遵循公平赌博（ game)模型 股价遵循公平赌博（fair game)模型。 – Kendall(1953):19种英国工业股票价格和纽约、芝加哥商 Kendall(1953):19种英国工业股票价格和纽约 种英国工业股票价格和纽约、 品交易所的商品即期价格变化， 品交易所的商品即期价格变化，发现股价变化的随机性 。
三、有效市场假说实证研究
3、“过滤（或滤波）检验”：一种交易策略检验。 当股价从基价上涨一定的百分比时，买入某股票，而当该 股票价格从随后的顶峰下跌同样的百分比时，就卖出该股 票。这一过程重复进行，如果证券价格的时间序列存在系 统性变动趋势，使用过滤交易策略将可获得超额收益。 4、“时间效应检验”：交易策略检验，通常也叫“ 日历效应”测试，例如1月效应和周末效应等。即检验在1 月或周末购入股票是否能获得超额收益。不同国家或地区 证券市场会存在不同的时间特征。 上述检验方法的共同点是都只利用历史信息来检验。
二、有效市场的类型
（二）半强式有效形式(Semistrong—form Efficient)：可用信息包括历史价格信息和其他公共 信息。 公共信息：证券交易的历史数据，公司的财务报 告、管理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以 及公布的宏观经济形势和政策等等各种可用于基本分 析的当前公开信息。 推论2： 基本面分析无效