2011年巴菲特致股东公开信

2011年巴菲特致股东公开信
伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
2010年，我们A股和B股的账面价值增长了13%。

在过去46年间，账面价值从19美元增长到95453美元，相当于平均每年增长22%。

2010年的亮点，是公司收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。

交易的运转情况比我预想得更好。

目前来看，这条铁路可令伯克希尔的税前盈利能力增长近40%。

无论是我的搭档查理·芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011年是一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份，某种程度上优于2010年，但不及2005、2006年的好光景。

我和查理每一天都在思考如何能更好地使用这笔庞大的资产。

过去一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和设备投资60亿美金来彰显对市场的信心，其中的九成都用在了美国本土。

未来公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。

2011年，我们会创下股权投资80亿美金的新纪录，增长的20亿将全部用于美国市场。

金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。

评论者习惯讲“巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不确定的。

别被这些现实状况吓到了。

在我的一生中，政治家和所谓的专家们一直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题，尽管国民目前的生活已经6倍优越于我出生时。

预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。

在过去两个世纪中，经济危机频仍，甚至出现内战，但这一体系依然照常运转，并且生机勃勃，富有效率。

我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。

但环顾四周，会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。

正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国更令人期待的未来总在前面。

内在价值——今日与明日
我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确立业绩目标。

如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后无论在哪儿落地，都把它画成靶心。

我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值，并使其高于同期标普500的增速。

有些年份我们做到了，有些则没有。

如果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。

他们会觉得持有一支指数基金会得到相同甚至更好的收益。

需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看重。

地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。

比方说，在GEICO，我们在上一年度花费了9亿美金向投保人积极投放广告，但无法取得立竿见影的效果。

而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长远回报。

未来，我们希望一些平均指标能够比标普表现更好，尽管这难以确定。

如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而在牛市中则要忍受相对较差的业绩。

对任何人而言，“如何使用资金”必须和“我们现在拥有什么”结合考虑，以期合理估计公司的内在价值。

如果CEO善于把握这个关系，未来投资会提升公司现有价值；如果CEO的才能和动机令人生疑，目前的价值必然会缩水，结局迥异。

在上世纪60年代末，如果把1美元交给SearsRoe-buck或MontgomeryWard的CEO，相比交给SamWalton，命运会截然不同。

我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增长。

但数字越大，工作就越有挑战。

我们需要打理好目前的生意，完成更多大型并购。

我们已经准备好了，用来打“大象”的枪支已然上膛，而用来扣动扳机的手指则蠢蠢欲动。

伯克希尔拥有很多优势。

首先，我们拥有一批才能出众的主管，他们对于自身业务和伯克希尔都超乎
寻常地尽责。

我们的很多CEO资产丰厚，他们依然在这里工作仅仅是因为出于热爱。

他们是志愿者，而非金钱至上。

没有人能给他们提供一份更令人愉悦的工作，他们不会受到诱惑。

在伯克希尔，经理们只关注自身业务的运营：他们并不会受到总部会议、融资烦恼或是华尔街骚动的干扰。

他们只是每两年会收到我的一封信，或可以在需要的时候打电话给我。

有些经理过去一年中从未跟我讲过话，而有些我几乎天天都会跟他探讨。

我们首先出于对人的信任，而非看重程序化的流程。

对彼此而言，“慎于雇人，疏于管理”这一点都很有效。

伯克希尔的CEO们各式各样：有人拥有MBA学位，有的连大学都没毕业；有人习惯制定预算，严格照章办事，而一些人则完全靠直觉。

团队就像一个击球风格各不相同的全明星橄榄球组合，并无一定之规。

第二个优势是关于如何分配投资收益。

在满足这些公司的运营需求后，我们依然有大笔盈余。

很多公司仅仅希望将资金重新用于所处行业，但这往往会限制它们的视野，将资本仅用于一个狭小空间。

机会稀少必然使得竞争异常激烈，卖方就处在优势地位。

这就像在一个全是男生的舞会上，出现了一个女生。

这种不平衡的局面对女生自然有利，但对男生就太残酷了。

伯克希尔在投放资金时并不存在这种常见的限制。

但当我在1965年开始执掌伯克希尔时，这一优势并不存在。

当时伯克希尔只投资纺织业，在过去几十年间亏了不少钱。

当时能做的最愚蠢的行为莫过于继续寻找机会，来提升和扩大现有纺织公司的规模——事实上我正是这么做的。

最终灵光一现，我购买了另一间纺织公司。

啊哈！我终于醒悟了，随即进军保险行业又拓展到其他领域。

对于这种“世界任我行”的优势，还有一点：除了考察一笔交易相对其他投资的潜力之外，我们还会与其他短期投资机会做比较，这是大多数投资家所不会做的。

通常一些交易的定价会显著高于同期从股票或基金市场得到的投资回报。

这时，我们就会投资股票然后静待时机。

这种资金分配上的灵活性决定了我们今天的成就。

最后的一个优势则是渗入骨髓的难以被复制的文化。

文化决定一切。

投资经理人们需要像资金持有者一样思考和行动。

如果他们随意支配你的资金，自己也会同样损失。

你我都很幸运，能让他们来担任管家。

这种“所有人中心制”的理念在经理人层面也被广泛接受。

很多情况下，他们都将伯克希尔认作一个让受方的角色，就如将自己和家人长期拥有的一项生意交给对方打理。

文化自己会说话。

丘吉尔曾经说过，“改造你的房子，自己也会随之改变”，这一格言也适用于商界。

官僚主义程序会招致更多官僚气，在帝国般的宫殿中生活，举止也会盛气凌人。

只要我和查理对待你的钱如同我们自己口袋中的一样，伯克希尔的经理人们也都会同样谨慎。

薪酬体系和年报都会围绕巩固文化的方向来打造，不受经理人个人偏好影响。

这种文化年复一年地增强，只要我和查理在任就不会有所改变。

关于保险业务部分和GEICO公司
现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。

60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。

当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。

有一天，我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。

当时我对保险业一无所知，同时也没有听说过这家公司。

后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。

但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。

之后我开始不厌其烦地敲门，一个看门人把我带到了
当时公司里唯一的一个人面前——洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）。

接下来的4个小时是我的幸运时刻，戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。

此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。

当然，我从GEICO那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。

而在和戴维森会面之后，我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。

后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%！伯克希尔（Berkshire）当时购买了GEICO约三分之一的股票，后来由于GEICO的股票回购措施，这些股票在以后的几年中以每年50%的涨幅逐年增长，伯克希尔因此而赚的盆满钵满。

1996年初，伯克希尔准备收购GEICO剩余50%的股份，这让95岁的戴维森大为高兴，当时还专门为此制作了一个视频来告诉大家他有多高兴，并希望GEICO能够和伯克希尔能够长期合作下去。

在过去的60年中，GEICO发生了很多事，但是其核心目标——为美国人节省花在购买汽车保险上的钱——一直没有改变。

而围绕这个目标，GEICO已经成为美国的第三大汽车保险公司，占据着8.8%的市场份额。

公司现任CEO托尼·莱斯利（Tony Nicely）1993年上任时该比例为2%，当时这一数据已经维持了十多年。

但是在托尼的带领下，GEICO发生了翻天覆地的变化，找到了既能保持承保率的增长幅度，又能降低成本的方法。

1996年，我们以23亿美元的价格购买了GEICO公司50%的股票，这笔投资随后变成了46亿美元，收益率达到了100%！而当时GEICO的有形资产净值也达到了19亿美元。

而这其中还隐含了27亿美元的无形价值（经过我们的测算，GEICO公司的信誉值完全有这么高）。

1995年，公司客户一共支付了28亿美元的投保金，而这其中有97%可以作为公司的收入。

如果按照行业标准，这个数字比较高，但是对于GEICO来说是完全可以实现的，因为公司的运营成本较低，持续盈利能力强，顾客忠诚度也很高。

今天，虽然公司的保费收入是143亿美元，但是我们给出的信誉值却只有14亿美元，这个数值是不会因为GEICO营收的变化而变化的。

此外，在托尼的带领下，GEICO公司已经成为全美最大的个人保险机构，去年公司一共卖出769898份个人保险合同，较前年增长了34%。

财产保险公司通常预收保险费，后付赔偿金。

在个别情况下，比如有些工人的意外事故索赔，赔偿金的支付可能拖延十年之久。

这种先收钱后赔钱的模式让我们持有大量流动资金，我们可以为了公司的利益把这些流动资金用于投资。

尽管投保人和事故索赔不断变换，但是我们持有流动资金的数额保持稳定。

因此，我们的业务量增长，流动资金就会增加。

如果我们收取的保费超过支出和赔偿金，我们就获得了保险利润，再加上我们的流动资金带来的投资收入。

实际上多年来激烈的竞争已让财产保险业承受了巨大的保险损失。

这些损失就是保险业持有流动资金
的代价。

比如说，全美最大的保险公司State Farm，公司管理有方，却在过去十年里有七年时间承受保险损失。

在此期间，该公司的亏损金额超过了200亿美元。

在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的盈利总计达到170亿美元。

我相信保险业务在未来的几年里还能继续获得利润。

如果其他企业向我们支付费用来持有流动资金，我们还会从投资中获利。

多年以来，保险业保费不足以支付赔偿金和支出。

因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈。

伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的企业。

除了盖可保险公司（GEICO）外，我们还拥有两家大保险公司和数家小公司。

首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特杰恩负责。

他的经营融合了能力、速度和果断，更重要的是拥有保险业独具一格的思维方式。

他从未让伯克希尔哈撒韦公司承担不合时宜的风险。

我们比起该行业的其他公司来说更为保守。

过去一年里，阿吉特杰恩大幅提高了人寿保险业务，带来了20亿美元的保费，今后几十年这种情形还将继续上演。

1985年以来，阿吉特杰恩给保险业务带来了300亿美元的流动资金和数额巨大的保险利润，其他保险公司的首席执行官无法与他比肩而立。

他已经为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。

我们还拥有通用再保险公司，由塔德蒙特罗斯（Tad Montross）负责。

实际上，健康发展的保险业务需要四条准则：1.明白所有的风险敞口都可能造成损失；2.保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性；3.保费金额的确定要确保利润，包括未来的损失成本和运营费用在内；4.如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。

许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。

华尔街的急功近利，机构和经纪人带来的压力，或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水，导致许多保险公司以低价承揽业务。

塔德蒙特罗斯恪守四条准则，通用再保险公司在他的领导下拥有巨额流动资金，我们预计该公司依然能保持这种资金规模。

最后，我们拥有许多小保险公司，大多数公司有专属经营范围。

他们的财报持续盈利，向我们提供了大量的流动资金。

我和查理非常看重这些企业和他们的经理人。

制造业、服务业和零售业
在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时，巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。

我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。

我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。

巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司，它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司（Forest River）、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。

此外，巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业——NetJets公司，该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。

事实上，自从1998年收购该公司以来，NetJets一直处于亏损状态，但大卫索科尔（Dave Sokol）对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支出作了合理规划，自从以后，NetJets 才走上了腾飞之路。

巴菲特在最后不无幽默的写到：
于公于私我都希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现，我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时（相当于每七个月就要在天上待一天的时间），将来还要再飞上数千小时。

我们从来没要求什么特殊待遇，与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天，就是对我们的最好礼遇。

巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司，他们分别是马蒙控股集团（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麦克林公司（McLane）。

在列举完利好消息之后，巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境，并列举了四家公司。

但他认为：
房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。

这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的，等到衰退结束它们会变得更加强大。

伯克希尔的投资期是永无止境的。

管制及资本密集型商业领域
在管制及资本密集型商业领域，巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司：北伯林顿铁路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy），两家公司的经营状况都不尽如人意。

在介绍北伯林顿铁路公司时，巴菲特强调：
先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。

鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。

重任在肩，我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分，有义务去不断改善铁路线。

为了完成好这份职责，我们不止是要被动作出反应，还要预见社会的需要。

我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。

明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

而在介绍中美能源的经营情况时，巴菲特同样语重心长：
至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。

为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。

如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。

我对马特罗斯（Matt Rose）在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔（Greg Abel）在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲，同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲，并心生感激。

融资和金融产品
这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具（CORT），以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿（Clayton Homes）。

去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。

XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%，税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，两相结合，使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。

克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业50046套产量的47%，该行业在1998年最为繁荣，当时年预制房屋总建造量达到372843套，我们只占8%份额。

去年的销售业绩本就不佳，而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。

具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅，使预制住宅的价格优势遭到削弱。

克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多，我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。

在克莱顿发放的贷款中，客户的平均FICO信用分为648，其中47%的客户信用分低于640，通常银行认为这些客户的信用有问题。

尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。

我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难，但他们希望能保住住房，而且他们贷款的额度通常也与收入相称。

如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。

我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。

该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。

考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。

我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。

（前两大成功投资是购买一对婚戒。

）
尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。

我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。

投资以及接班人
截止去年年底，本公司普通股投资获得10亿美元以上的市值。

本财报反映了我们投资各家企业创造的收益，这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。

根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。

我们预计，本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资利润做出了三次调整（尚未考虑到目前的未分配盈利因素）。

首次调整侧重于不利因素。

去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资，其中瑞士再保险公司（Swiss Re）将在2011年初回购我们持有的股份，高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。

通用电气在10月份表示同意回购，高盛集团也同意提前30天回购，但是遭到了美联储的反对，但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。

这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购，金额总计14亿美元左右，不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。

回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消息。

还有两个好消息来抵消不利影响，截止去年年底，我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。

而收益率将有所提高，我们的投资收入将至少增加5亿美元，具体金额也许更多。

短期资本市场的收益率不可能很快提高。

不过对我们而言，在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。

在高收益率到来之前，我们能够把握运气，抓住商机，动用我们的现金储备，获得合理的收益。

对我们而言，那一天不会提前来临。

此外，我们持有普通股的股息会日益增加。

最高的收益可能来自富国银行集团。

美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的股息。

富国银行集团在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行股息在危机期间合情合理）。

美联储有可能不久后取消对于股息的限制。

富国银行可以恢复合理的股息政策，到时候，我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。

我们持股的其他企业也可能提高股息。

1995年，可口可乐公司向我们支付了8800万元股息，当时我们刚买下可口可乐的股票。

此后，可口可乐公司每年都在提高股息。

2011年，我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入，比去年高出2400万美元。

今后十年，我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。

十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。

总体看来，我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平，尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

去年夏天，卢辛普森表示有意退休，当时他才74岁，我和查理芒格认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻，他的要求让我们感到吃惊。

1979年，卢辛普森担任盖可保险公司（GEICO）的投资经理，在2004年的财报中，他的突出业绩让我感到自愧不如。

卢辛普森从未自己炫耀的才能，我认为他是最了不起的投资人，我们都会想念他。

四年以前，我曾经说过，等到我和查理芒格、卢辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。

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