TIPS市场、收益率与通胀风险管理
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TIPS 交易及买卖基差波动——目前 TIPS 债券的期限共分为 5 年、10 年、20 年三种，采用单一价格拍卖和非比例配售的方式，二级市场交易通过多边交 易商 OTC 市场进行，交易分为平准通胀率和换券交易等多种方式；有诸多因 素对 TIPS 债券交易量和买卖基差波动产生重要影响，这些重要的经济事件包 括劳工部公布 CP 指数、就业报告、联邦公开市场委员会政策声明（FOMC） 以及 TIPS 的拍卖结果，其中 TIPS 拍卖结果对其交易量的影响最大。
债券研究小组
债券研究 策略报告
联系人：陈宝强 86-755-82943292
chenbq@cmschina.com.cn
2009 年 7 月 4 日
海外债券市场系列专题研究之一美国篇（上） TIPS 市场、收益率与通胀风险管理
上半年浮息债表现优异
3% 中债总指数涨跌幅% 中债浮动利率债券指数涨跌幅%
国内浮息国债和金融债市场概况
28
利率周期触底与通胀预期回升——上半年浮息债防御价值凸显
29
国内通胀预期的拟合——基于定存利率的浮息国债利差与 CPI 环比吻合 30
国内通胀指数债券展望——货币政策前瞻性的重要工具
32
敬请阅读末页的免责条款
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债券研究
图表目录
图 1：美国通胀指数公债占政府公债和GDP比重 ........................................................ 6 图 2：英国TIPS公债占政府公债和GDP比重............................................................... 6 图 3：美国 10 年期TIPS与一般国债收益率差缩窄 ...................................................... 6 图 4：98 年以来英国通胀指数债券与一般国债息差平稳 ............................................. 6 图 5：06 年以来TIPS价格的波动率显著上升 ............................................................... 7 图 6：06 年以来UKIIG价格的波动率高于名义公债..................................................... 7 图 7：08 年平准通胀率的波动性飙涨与美联储QE政策及机构因素有关....................... 8 图 8：08 年英国央行的定量宽松政策同样加剧了平准通货膨胀率的波动性 ................. 8 图 9：名义国债、TIPS资产收益及其平准通胀率与美国股指的相关性......................... 8 图 10：名义国债、TIPS资产收益及其平准通胀率与英国股指的相关性....................... 8 图 11：按照发行期限分类的TIPS交易量 ................................................................... 15 图 12：按照剩余期限分类的TIPS交易量 ................................................................... 15 图 13：各期限TIPS新债交易量.................................................................................. 15 图 14：各期限TIPS旧债交易量.................................................................................. 15 图 15：TIPS新债拍卖前后的交易量分布 ................................................................... 15 图 16：10 年期新债上市首日交易量分时分布 ........................................................... 15 图17：TIPS新券与旧券的买卖基差总体差距不大 ..................................................... 16 图 18：重要事件对TIPS交易量的不同影响............................................................... 16 图 19：CPI公布当日的TIPS分时价格波动 ................................................................ 16 图 20：CPI公布当日的TIPS分时买卖基差波动......................................................... 16 图 21：就业报告公布当日的TIPS分时价格波动........................................................ 17 图 22：就业报告公布当日的TIPS分时买卖基差波动 ................................................ 17 图 23：FOMC政策申明当日的TIPS分时价格波动 .................................................... 17 图 24：FOMC政策申明当日的TIPS分时买卖基差波动 ............................................. 17 图 25：拍卖当日的TIPS分时价格波动...................................................................... 17 图 26：拍卖当日的TIPS分时买卖基差波动............................................................... 17 图 27：名义收益率分解图 ......................................................................................... 19 图 28：公司债、一般国债和TIPS债券收益率构成 ..................................................... 19 图 29：不同通胀预期的衡量及偏差........................................................................... 22 图 30：10 年期TIPS平准通胀率与SPF通胀预测 ...................................................... 22 图 31：通胀预期偏差与流动性溢价呈现非线性负相关关系 ....................................... 23 图 32：非调整和流动性溢价调整后的TIPS通胀预期 ................................................. 23 图 33：基于CPI的通胀风险溢价期限结构的估计 ...................................................... 25 图 34：基于核心CPI的通胀风险溢价期限结构的估计............................................... 25 图 28：经济周期四象限中不同债券资产配置的选择.................................................. 27 图 36：浮动利率国债的发行集中于 1999～2001 年 .................................................. 28 图 37：08 年浮息金融债发行仅占金融债总发行 20%................................................ 28 图 38：7 年以上中长期限占政策性金融债总发行 68% ............................................. 28 图 39：近年来浮息金融债发行量总体与CPI水平一致............................................... 28 图 40：上半年浮动利率债券大幅跑盈总指数 ............................................................ 29 图 41：上半年浮息债防御价值凸显 .......................................................................... 29 图 42：上半年基于 1 年定存利率的浮息国债收益率平均下行 30BP.......................... 29 图 43：上半年基于 1 年定存利率的浮息政策性金融债收益率平均下行 25BP ........... 29 图 44：上半年基于SHIBOR的政策性金融债收益率平均降 23BP.............................. 30 图 45：上半年基于 7 天回购利率的政策性金融债收益率小幅升 3BP........................ 30 图 46：目前基于 1 年定存利率和 3MSHIBOR的浮息政策性金融债利差依然高企..... 30 图 47：上半年 1～5 年期基于 1 年定存利率和R07D的浮息政策性金融债利差平均降
资料来源：WIND
国内通胀预期拟合
35
CPI_MOM_sa% maturities Spread average %
30
25
20
15
10
5
0
-506-03 06-07 06-11 07-03 07-07 07-11 08-03 08-07 08-11 09-03
-10
-15
-20
资料来源：WIND
相关报告
2% 1%
内容摘要：
TIPS 市场概况——1997 年美国政府开始发行通胀指数国债，从而为投资者提 供了长期真实的无风险收益率，多数欧洲国家以及日本也自 80 年代陆续开始 发行通胀指数公债。名义国债与 TIPS 收益率之差，一般称为平准通货膨胀率。
0% -1% -2% -3% -4%09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06
TIPS 收益率解析、通胀预期及偏差——TIPS 债券收益率仅由真实收益率、 流动性溢价和其本身的其它风险溢价构成，其隐含的平准通货膨胀率与通胀 预期有偏差，原因是忽略了通胀风险溢价和流动性溢价两个因素。可以一般 美国国债流动性溢价作为 TIPS 流动性溢价的替代，对于 TIPS 通胀风险溢价 的度量，采用扩展的欧文·费雪方程及引用 Grishchenko 的研究成果，基于 历史平均 CPI 和核心 CPI 估计的通胀风险溢价绝对值在 11BP～25BP 之间。
利率周期筑底，短期通缩中更关注防御
国内浮息债市场及通胀预期度量——目前国内能有效抵御通胀的指数化债券
2009/4/7
仍是空白，能较好地防御利率风险的债券品种仅有浮动利率债券。今年上半
中国债券市场机构投资者系列研究之 一——商业银行债券投资概述、比较及 展望
2008/8/28
债券市场周报——通胀预期来袭，关注 浮息债防御价值
TIPS 发行、交易方式与波动
14
四、TIPS 收益率解析、通胀预期及偏差 .......................................................... 18
TIPS 债券收益率基本分解
18
TIPS 的税收及期权价值特征
ຫໍສະໝຸດ Baidu20
TIPS 隐含的平准通货膨胀率及预期偏差
TIPS 的指数化原理与定价——TIPS 债券基本特征是固定息票率和浮动本金 额，本金按照劳工部的月度非季调城市 CPI 指数调整，TIPS 债券可以进行本
金和票息的分离交易（STRIPS），由于 TIPS 债券的 RefCPI 为先前第 3 个月
的 CPI 指数，3 个月的滞后期会对 TIPS 债券本金和利息的计算产生一定影响。
年浮动利率债券表现优异，目前通过浮动利率债券收益率与固息债利差走势， 可以对目前国内的通胀预期作出衡量，我们发现基于 1 年期定存利率的国债 浮息债与固息债利差与 CPI 环比趋势更为吻合。从收益性来说目前基于定存 利率的浮息债相对占优，但从利率灵活性和防御性来说，基于货币市场利率 的浮息债具有相对优势。在通胀预期大幅回升、IPO 重启造成货币市场利率
10
付息日之间 TIPS 价格的计算
12
TIPS 债券的分离交易（STRIPS）
13
TIPS 参考指数的滞后性
13
三、TIPS 交易及买卖基差波动 .......................................................................... 14
21
TIPS 通胀风险溢价的度量
23
五、TIPS 在经济周期中的价值表现 .................................................................. 26
不同经济周期中 TIPS 债券的久期效应和收益表现
26
六、国内浮息债市场及通胀预期度量 ................................................................ 27
债券市场 2009 年中期投资策略－通胀 之忧，防御至上
TIPS 在经济周期中的价值表现——在经济衰退和滞缩下，一般固息债的价格
2009/6/25 债券市场 2009 年二季度投资策略——
表现优于 TIPS 和浮息债，而在滞胀环境下 TIPS 债券表现优于固息债和浮息 债，高增长高通胀和高增长低通胀下浮息债价值占优。
2009/4/13
上升的背景下，我们依然看好浮息债的防御价值。
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债券研究
正文目录
引言 .......................................................................................................................... 5 一、TIPS 市场概况 ................................................................................................ 5
各国通胀指数公债概况
5
二、TIPS 的指数化原理与定价 ............................................................................ 9
TIPS 的基本指数化原理
9
TIPS 指数的例外事项
10
TIPS 价格计算原理——固定息票率和浮动本金额
债券研究小组
债券研究 策略报告
联系人：陈宝强 86-755-82943292
chenbq@cmschina.com.cn
2009 年 7 月 4 日
海外债券市场系列专题研究之一美国篇（上） TIPS 市场、收益率与通胀风险管理
上半年浮息债表现优异
3% 中债总指数涨跌幅% 中债浮动利率债券指数涨跌幅%
国内浮息国债和金融债市场概况
28
利率周期触底与通胀预期回升——上半年浮息债防御价值凸显
29
国内通胀预期的拟合——基于定存利率的浮息国债利差与 CPI 环比吻合 30
国内通胀指数债券展望——货币政策前瞻性的重要工具
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债券研究
图表目录
图 1：美国通胀指数公债占政府公债和GDP比重 ........................................................ 6 图 2：英国TIPS公债占政府公债和GDP比重............................................................... 6 图 3：美国 10 年期TIPS与一般国债收益率差缩窄 ...................................................... 6 图 4：98 年以来英国通胀指数债券与一般国债息差平稳 ............................................. 6 图 5：06 年以来TIPS价格的波动率显著上升 ............................................................... 7 图 6：06 年以来UKIIG价格的波动率高于名义公债..................................................... 7 图 7：08 年平准通胀率的波动性飙涨与美联储QE政策及机构因素有关....................... 8 图 8：08 年英国央行的定量宽松政策同样加剧了平准通货膨胀率的波动性 ................. 8 图 9：名义国债、TIPS资产收益及其平准通胀率与美国股指的相关性......................... 8 图 10：名义国债、TIPS资产收益及其平准通胀率与英国股指的相关性....................... 8 图 11：按照发行期限分类的TIPS交易量 ................................................................... 15 图 12：按照剩余期限分类的TIPS交易量 ................................................................... 15 图 13：各期限TIPS新债交易量.................................................................................. 15 图 14：各期限TIPS旧债交易量.................................................................................. 15 图 15：TIPS新债拍卖前后的交易量分布 ................................................................... 15 图 16：10 年期新债上市首日交易量分时分布 ........................................................... 15 图17：TIPS新券与旧券的买卖基差总体差距不大 ..................................................... 16 图 18：重要事件对TIPS交易量的不同影响............................................................... 16 图 19：CPI公布当日的TIPS分时价格波动 ................................................................ 16 图 20：CPI公布当日的TIPS分时买卖基差波动......................................................... 16 图 21：就业报告公布当日的TIPS分时价格波动........................................................ 17 图 22：就业报告公布当日的TIPS分时买卖基差波动 ................................................ 17 图 23：FOMC政策申明当日的TIPS分时价格波动 .................................................... 17 图 24：FOMC政策申明当日的TIPS分时买卖基差波动 ............................................. 17 图 25：拍卖当日的TIPS分时价格波动...................................................................... 17 图 26：拍卖当日的TIPS分时买卖基差波动............................................................... 17 图 27：名义收益率分解图 ......................................................................................... 19 图 28：公司债、一般国债和TIPS债券收益率构成 ..................................................... 19 图 29：不同通胀预期的衡量及偏差........................................................................... 22 图 30：10 年期TIPS平准通胀率与SPF通胀预测 ...................................................... 22 图 31：通胀预期偏差与流动性溢价呈现非线性负相关关系 ....................................... 23 图 32：非调整和流动性溢价调整后的TIPS通胀预期 ................................................. 23 图 33：基于CPI的通胀风险溢价期限结构的估计 ...................................................... 25 图 34：基于核心CPI的通胀风险溢价期限结构的估计............................................... 25 图 28：经济周期四象限中不同债券资产配置的选择.................................................. 27 图 36：浮动利率国债的发行集中于 1999～2001 年 .................................................. 28 图 37：08 年浮息金融债发行仅占金融债总发行 20%................................................ 28 图 38：7 年以上中长期限占政策性金融债总发行 68% ............................................. 28 图 39：近年来浮息金融债发行量总体与CPI水平一致............................................... 28 图 40：上半年浮动利率债券大幅跑盈总指数 ............................................................ 29 图 41：上半年浮息债防御价值凸显 .......................................................................... 29 图 42：上半年基于 1 年定存利率的浮息国债收益率平均下行 30BP.......................... 29 图 43：上半年基于 1 年定存利率的浮息政策性金融债收益率平均下行 25BP ........... 29 图 44：上半年基于SHIBOR的政策性金融债收益率平均降 23BP.............................. 30 图 45：上半年基于 7 天回购利率的政策性金融债收益率小幅升 3BP........................ 30 图 46：目前基于 1 年定存利率和 3MSHIBOR的浮息政策性金融债利差依然高企..... 30 图 47：上半年 1～5 年期基于 1 年定存利率和R07D的浮息政策性金融债利差平均降
资料来源：WIND
国内通胀预期拟合
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CPI_MOM_sa% maturities Spread average %
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相关报告
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TIPS 市场概况——1997 年美国政府开始发行通胀指数国债，从而为投资者提 供了长期真实的无风险收益率，多数欧洲国家以及日本也自 80 年代陆续开始 发行通胀指数公债。名义国债与 TIPS 收益率之差，一般称为平准通货膨胀率。
0% -1% -2% -3% -4%09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06
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利率周期筑底，短期通缩中更关注防御
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2009/4/7
仍是空白，能较好地防御利率风险的债券品种仅有浮动利率债券。今年上半
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2008/8/28
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四、TIPS 收益率解析、通胀预期及偏差 .......................................................... 18
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TIPS 隐含的平准通货膨胀率及预期偏差
TIPS 的指数化原理与定价——TIPS 债券基本特征是固定息票率和浮动本金 额，本金按照劳工部的月度非季调城市 CPI 指数调整，TIPS 债券可以进行本
金和票息的分离交易（STRIPS），由于 TIPS 债券的 RefCPI 为先前第 3 个月
的 CPI 指数，3 个月的滞后期会对 TIPS 债券本金和利息的计算产生一定影响。
年浮动利率债券表现优异，目前通过浮动利率债券收益率与固息债利差走势， 可以对目前国内的通胀预期作出衡量，我们发现基于 1 年期定存利率的国债 浮息债与固息债利差与 CPI 环比趋势更为吻合。从收益性来说目前基于定存 利率的浮息债相对占优，但从利率灵活性和防御性来说，基于货币市场利率 的浮息债具有相对优势。在通胀预期大幅回升、IPO 重启造成货币市场利率
10
付息日之间 TIPS 价格的计算
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TIPS 参考指数的滞后性
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三、TIPS 交易及买卖基差波动 .......................................................................... 14
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TIPS 通胀风险溢价的度量
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五、TIPS 在经济周期中的价值表现 .................................................................. 26
不同经济周期中 TIPS 债券的久期效应和收益表现
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六、国内浮息债市场及通胀预期度量 ................................................................ 27
债券市场 2009 年中期投资策略－通胀 之忧，防御至上
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2009/6/25 债券市场 2009 年二季度投资策略——
表现优于 TIPS 和浮息债，而在滞胀环境下 TIPS 债券表现优于固息债和浮息 债，高增长高通胀和高增长低通胀下浮息债价值占优。
2009/4/13
上升的背景下，我们依然看好浮息债的防御价值。
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引言 .......................................................................................................................... 5 一、TIPS 市场概况 ................................................................................................ 5
各国通胀指数公债概况
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二、TIPS 的指数化原理与定价 ............................................................................ 9
TIPS 的基本指数化原理
9
TIPS 指数的例外事项
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TIPS 价格计算原理——固定息票率和浮动本金额