风格漂移与基金绩效

2009/06 总第386期商业研究 CO MMERCI AL RESEARC H

文章编号:1001-148X(2009)06-0153-04

风格漂移与基金绩效

宋 威

(南华工商学院金融系,广州 510507)

摘要:基于收益率的风格分析模型,对国内36支开放式基金进行动态分析,将基金的实际投资风格和宣称的投资风格进行比较。研究发现绝大多数的基金在此研究期间发生了 风格漂移现象,牛市行情中发生 风格漂移的基金绩效要优于固守宣称风格的基金绩效,熊市行情中发生 风格漂移

的基金绩效要低于未发生 风格漂移的基金绩效。

关键词:开放式基金;风格漂移;基金绩效

中图分类号:F830 91 文献标识码:A

St yle D rift and Fund P erfor m ance

SONG W e i

(D e p art m ent of F inance,Nanhua College of Industry and C o mm erce,

Guangzhou510507,China)

Abstract:Based on t he m ode l o f return-based style ana l ysis fo r w arded by Sha rpe(1992),t he paper has a dynam ic a na l ys i s on th irt y-si x open-ended f unds i n Ch i na w it h i n the samp l ed per i ods of both bu ll ma rket and bear m arke t dur

i ng2004and2007.The co m pa rison o f t he actua l i nvest ment sty l e w ith the announced invest m ent style i nd ica tes the

sty l e dr ift phenom ena of funds i n the sa m pled per i ods.A s to the i m pact of t he sty l e drift on fund pe rf o r m ance,the paper fi nds t hat i n the bullma rket st y le-drift funds have bette r pe rf o r m ance than those w it hout,and i n t he bear m arke t the for m e r case ge ts w orse than t he latter case.

K ey words:open-ended funds;sty le dr ift;fund performance

对证券投资基金的投资风格的研究,一直是金融经济学关注的焦点问题之一。在基金投资管理过程中,经常出现所谓 风格漂移现象,即基金投资风格在风险收益风格上发生了变化,如从风险较低的混合型基金漂移成了风险较高的股票型基金。风格漂移是指在某一特定的考察期间,基金的实际投资风格偏离基金招募说明书里宣称的投资风格的现象。

一、文献综述

国外对基金投资风格的研究主要有两种方法:基于组合的风格分析法(Portfolio Based Style Analys is,PB SA)和基于收益率的风格分析法(Ret ur n Base d Style Analys is,RBSA)。前者由于基金组合的信息不易获得而具有很大的局限性,后者因数据的可获性及准确性等优点而得到广泛应用。Sharpe(1992)[1]在多因素模型的基础上采用基于收益率波动的方法,开创性地建立了风格分析模型,利用基金的历史收益率与某种指数相联系进行基金风格研究,并对基金的投资风格进行了揭示和分类。Stephe n和G oetz mann(1997)[2]使用晨星公司提供的1976-1995年的共同基金数据进行研究,发现基金的实际投资风格与其宣称的投资风格并不一致。K m i, Shukl a和To mas(2000)[3]使用晨星公司提供的1993年12月至1996年12月的基金数据,发现超过50%的共同基金其宣称的投资目标与实际投资目标不一致,其中严重不一致的共同基金超过33%。Chan和Lakonishok (2002)[4]用1976年1月至1997年12月美国市场上的共同基金数据,采用两种风格识别方法(PBSA与RB SA),发现基金风格存在漂移现象。

收稿日期:2008-04-05

作者简介:宋威(1963-),男,湖南人,南华工商学院金融系副教授,经济学硕士,研究方向:资本市场、微观金融与行为金融。

基金项目:国家自然科学基金,项目编号:70572065;广东省自然科学基金,项目编号:5006057。

!154 !商业研究

2009/06国内证券投资基金起步较晚,有关基金投资风格的研究文献并不多见。李玉刚(2002)

[5]运用Shar pe 的RBSA 模型,对12只封闭式基金进行风格分析,发现尽管各基金对各自的风格有不同的表述,但实质上他们都属于成长型基金。曾晓洁,黄嵩等(2004)[6]也运用RBSA 模型,对我国52只封闭式基金的投资风格进行了实

证研究,发现无论事前分析和事后分析都表明,我国基金的投资风格趋于相同,而且实际投资风格与基金招募书里宣称的投资风格相偏离。杨朝军,蔡明超等(2004)

[7]同时采用晨星风格箱方法和聚类分析方法对中国证券投资基金的风格进行了分析,发现大多数基金的实际投资风格偏离了招募说明书里宣称的投资风格。赵坚毅,于泽等(2005)[8]采用RBSA 模型对31只封闭式基金的投资风格进行了实证检验,发现大部分基金没有保

持其投资风格的一致性,投资风格发生了漂移。李学峰,徐华(2007)[9]选取1999年12月31日至2003年10

月31日这一轮完整行情为研究期间,以17只封闭式股票非指数型基金作为研究样本,首次对基金投资风格进行动态分析,并指出发生 风格漂移 现象的基金绩效要优于未发生 风格漂移 的基金绩效。

综上所述,国外的研究为深入考察和揭示证券投资基金的投资风格提供了很好的理论模型和实证方法。国内的研究表明我国证券投资基金存在实际投资风格偏离宣称投资风格的现象即风格漂移。但是应看到,现有国内研究存在严重不足:其一,现有研究多数将静态的实际投资风格和宣称投资风格进行比较以揭示 风格漂移 现象,仅有李学峰从动态分析的角度揭示 风格漂移 现象;其二,研究样本少、时间短,结论的可靠性有待进一步验证。其三,多数文献只研究封闭式基金,很少有文献探讨开放式基金的投资风格与基金绩效的关系。从国外开放式基金发展的周期来看,开放式基金由于其自身特有的优势,必将成为投资基金发展的主流。随着我国投资基金业的发展,开放式基金对证券市场发展的作用日益显现。一方面,开放式基金作为投资基金发展的主流,其投资风格备受投资者的广泛关注;另一方面,由于我国开放式基金推出时间较晚(2001年9月,国内第一只开放式基金华安创新证券投资基金发行),数据相对较少,研究成果有待进一步拓展。因此,以开放式基金为切入点,对国内开放式基金的投资风格进行动态分析具有重要的理论意义和现实意义。 二、研究方法与样本选取

(一)研究方法

研究方法主要围绕对实际投资风格的检验,风格漂移的判断准则以及基金绩效的评估。

首先,考虑Sharpe 的收益率多因素模型,其一般表达式由公式(1)给出:

R i =b i 1F 1+b i 2F 2+∀+b in F n +e i ;

其中,R i 代表基金i 的收益率,F 1,F 2,∀F n 是不同的风格资产因子的收益率时间序列,b i 1,b i 2,∀,b in 是基金i 的收益率对各因子的敏感性系数,e i 为基金收益的非因子成分,即基金i 的收益率中不能由风格资产因子解释的部分。

回归模型中系数大小可用来判断基金的投资风格,模型中系数显著较大的因子所代表的资产特点,就是该基金的投资风格。

风格因子的选取需满足三个条件:第一,风格资产是互斥的,要求一个特定的股票不能同时包括在一个以上的风格资产因子中;第二,各风格资产收益率的相关程度应该比较低,如果高度相关,则要求它们的标准差不同;第三,风格资产是完备的,在选择风格资产时应该将与基金收益有关的各种资产因子尽可能纳入模型中,不应该遗漏重要的风格资产。

第二,考虑RBSA 模型,也称Shar pe 的资产类别因素模型:e i =R i -(b i 1F 1+b i 2F 2+∀+b in F n )

m i n Var(e i )

s .t .:b i 1+b i 2+∀+b in =1

b i 1,b i 2,∀,b in 0;

约束条件1表示这n 种风格资产是完备的,约束条件2说明证券市场不能卖空。

评价该模型拟合的效果好坏的一个重要标准就是可决系数R 2:R 2=1-Var(e i )/Var(R i );

R 2表示风格资产对基金收益率的解释程度,R 2越高,说明风格基准对基金收益率的解释程度就越高。

RBSA 模型不同于一般的无约束的多元线性回归分析法,其本质是有两个约束条件的二次规划求解。参考谢金星(2007)[10],先用一阶最优条件将二次规划转化为线性规划,再利用最优化专用软件L I NDO6 0求解。

进一步确定风格漂移的判断准则。从动态的角度考察 风格漂移 现象,一般将整个研究期间划分为两个或多个子区间,那么相应地就会有两个或者多个实际投资风格,当事后各期间实际投资风格均与事前基金招募说明书宣称的投资风格一致时,就认为该基金在整个研究期间未发生 风格漂移 ;否则,至少一期发生实际投资风格与宣称投资风格的偏离,就认为该基金在整个研究期间发生了 风格漂移 。采用动态的角度考察