股票内在价值的多因素研究分析

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中国证监会颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》于 2002 年 12 月 1 正式 实施。 6
存空间已被大大压缩，股票价格均衡已经不再以市场主力的意志为转 移，上市公司的基本面开始成为股票定价的重要因素，价值投资逐渐成 为一种重要的投资理念，但能够支撑这一理念的正是科学的股票定价模 型。 股价与上市公司基本面（Fundamental）的关系一直受到国内外学 术界和投资界的广泛关注,是西方发达国家证券市场研究中长盛不衰的 课题。从表面上看，股价取决于市场供求关系，似乎与上市公司基本面 没有必然的联系。但从本质上来看，作为虚拟资本的股票最终要受制于 实体经济， 其价格走势也要遵循“价格围绕内在价值(Intrinsic Value) 上下波动”的价值规律。国外数以千计的研究表明：股价与上市公司基 本 面 中 的 会 计 盈 余 （ Earings ） 具 有 显 著 的 相 关 关 系 （ Ball and Brown,1968；Ohlson,1995）。 就国内研究而言，尽管上市公司基本面中的会计盈余对股价的解释 力度逐年增强（陆宇峰，1999），特别是在机构投资者比重增加情况下， 影响股价的基本面因素日益重要（黄月虹，2000） 。然而基于基本面的 定价方法和模型尚不多见，投资者仍以经验模型跟踪市场热点并确定投 资策略，上市公司基本面与其股价间动态关系信息并没有被有效利用， 在股票定价和市场特征把握方面存在较大的不确定性，在投资决策过程 中出现了较多的经验黑箱。 因此，将国外成熟的股票定价理论与中国证券市场国情相结合，基 于基本面对股票定价进行量化模型研究，能够帮助投资人有效描述和跟 踪市场变化，这已成为目前相关领域的研究热点，并逐渐为证券界认可 和接受。其实践意义重大，不仅有助于了解国内股票市场基本面中包含
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检验，而且模型自变量对因变量的解释能力都超过了 50%； （3）模型残 差项服从正态分布； （4）研究对象中不存在异常值； （5）在历年考察期 间内，第Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ类股第一类指数走势都明显强于上证指数，第一类 股票的平均累计异常收益 CAR 都显著性地大于 0，而第Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ类股 第二类指数走势明显弱于上证指数，第二类股票的平均累计异常收益
深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究 ——对沪深两市 A 股的实证分析
C 行业、上市公司研究类 三等奖
檀向球 申银万国证券股份有限公司
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目录
1. 序言 ............................................................ 6 1.1 1.2 2. 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 3. 3.1 3.2 3.3 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 5. 5.1 5.2 研究背景 ................................................... 6 研究目的 ................................................... 8 折现模型 ................................................... 9 有效市场理论 .............................................. 15 资本资产定价模型 .......................................... 17 信息观理论 ................................................ 20 计量观定价模型 ............................................ 21 国内外文献回顾 ............................................ 24 各类定价模型在中国股市的适用性分析 ........................ 36 本文研究方法体系 .......................................... 41 1999 年实证分析 ........................................... 69 2000 年实证分析 ........................................... 72 2001 年实证分析 ........................................... 75 2002 年实证分析 ........................................... 78 小结 ...................................................... 81 研究结论 .................................................. 82 后续研究建议 .............................................. 84
CAR 显著性地小于 0。
因此，可以以 MFPM 模型为核心，结合其它多方面信息，最终确定 可供投资的价值型股票，以期获得超额投资收益和降低投资风险。
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1. 序言
1.1
研究背景
自沪深证券交易所分别成立以来，中国（这里指我国大陆地区，不 包括我国香港、澳门和台湾地区，后文同）证券市场的发展已有 10 年 多的历史了。 截止 2002 年 12 月 31 日， 沪深两市上市公司已达 1223 家， 上市股票共 1310 只，A、B 股市价总值为 3.83 万亿元，占中国 2002 年 10.2 万亿元 GDP 的比重高达 37.55%，投资者开户数达 6872 万户。可见 目前中国证券市场，无论上市公司家数、股票只数和市价总值，还是投 资者人数都发展到了较庞大的新阶段，已成为社会主义市场经济的重要 组成部分。 证券市场投资理念和股票定价机制的形成和发展是与特定时期经 济发展水平、市场运行特征和投资者结构等状况相适应的。 在中国，证券市场规模不断壮大与规范、市场创新不断深化、证券 市场信息披露不断完善、机构投资者队伍不断壮大、WTO 的加入、QFII1 （经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度 批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其它资产管理 机构）的引入等使得中国证券市场正在加快与国际接轨, 投机思维的生
股票定价理论和方法综述 ......................................... 9
本文研究方法体系确立 .......................................... 24
4、MFPM 模型实证分析 .............................................. 68
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然后，本文在总结国内外已有实证研究结果的基础上，并结合中国 证券市场国情提出了本文的研究方法体系，认为在对中国目前股市中股 票定价时，可把股票相对内在价值多因素估值模型（MFPM 模型）作为核 心模型，并结合其它多方面信息，最终确定可供投资的价值型股票，以 期获得超额投资收益和降低投资风险。在建立研究方法体系时，本文认 为： （1）上市公司个股基本面因素中可以量化，并且对股票相对内在价 值有重要影响的主要有行业特性、盈利能力、成长性、盈利质量及资产 质量、 股本扩张潜力、 偿债能力、 资产运营效率和股本规模大小等方面； （2）在建立 MFPM 模型时，原始指标值是不能直接用于模型计算的，必 须对数据进行预处理后才能用于模型中； （3）在确定研究对象时，需要 对上市公司经营绩效进行综合评价，在剔除主要靠未来业绩预期第Ⅳ类 上市公司的股票后，把第Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ股作为模型研究对象； （4）在分析 多元回归模型选择时，由于原始自变量由于存在错综复杂的关系，尽管 对原始自变量进行过预处理，但自变量指标依然会存在一定的多重共线 性，为此在建立 MFPM 模型时，须采用逐步回归模型； （5）在检验 MFPM 模型有效性时，须从统计意义和投资实战意义两个方面进行。 最后，本文分别以 1999 年、2000 年、2001 年和 2002 年 5 月份第 1 个交易日为模型横截面时点，以基于上市公司经营绩效综合评价得到的 第Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ类股为研究对象，建立各年的 MFPM 模型。通过实证分析， 发现，历年的 MFPM 模型都具有很好的统计检验效果和很高的投资实战 意义： （1）模型自变量的选择比较稳定，自变量因素中的行业特性、股 本规模大小、盈利能力、盈利质量及资产质量和股本扩张能力历年都被 模型选中； （2）历年整个模型和参数在α=10%的显著性水平上都通过了
研究结论和建议 ................................................ 82
参考文献 .......................................................... 85
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内容摘要
自沪深证券交易所分别成立以来，中国证券市场的发展已有 10 多 年的历史了。证券市场规模不断壮大与规范、市场创新不断深化、证券 市场信息披露不断完善、机构投资者队伍不断壮大、WTO 的加入和 QFII 的引入等使得中国证券市场正在加快与国际接轨,投机思维的生存空间 已被大大压缩，股票价格均衡已经不再以市场主力的意志为转移。上市 公司的基本面开始成为股票定价的重要因素，价值投资逐渐成为一种重 要的投资理念，但能够支撑这一理念的正是科学的股票定价模型。 本文就是将国外成熟的股票定价理论与中国证券市场国情相结合， 建立适合中国证券市场国情的股票相对内在价值多因素估值模型，能够 帮助投资人有效描述和跟踪市场变化，其实践意义重大，不仅有助于了 解国内股票市场基本面中包含的股价信息含量大小，同时也将为如何提 高国内股票市场基本面定价效率提供一些有益的思考。通过本文的研 究，可以了解基本面因素对股票相对内在价值的作用机制、作用力度及 作用形式，找出相对内在价值被市场低估和高估的股票，并制定相应的 价值型投资策略。 首先，本文对西方证券市场股票定价理论和方法进行梳理。西方证 券市场经过两百多年的发展，理论界和实务界创造出了各种股票定价理 论和方法，其成果已形成严密体系。综观这些成果，按定价的理论思想 和方法，这些成果可主要分为折现模型、有效市场理论、资本资产定价 模型、信息观理论和计量观定价模型等。