投行借壳新招术：切割资产分步收购 借壳方甘当二股东

投行借壳新招术：切割资产分步收购借壳方甘当二股东

IPO堰塞湖催生出并购重组的热潮，其中借壳上市频频出现，2013年共有32项，今年年初至今有27项，较2012年相比，多出1-2倍。

随着监管层对“借壳上市”提出更高的审核标准，借壳方、上市公司、中介机构“各显神通”，围绕“控制权与资产规模”解决问题。

低于15亿市值仅7家

2013年IPO掀起一场财务核查运动，“望穿秋水”下，一股试图依靠借壳登陆A股市场的潮流蔚然成形。

据wind数据不完全统计，2013年共有32个借壳上市计划，有21家已完成。2013年不乏重磅案例，如长城影视借壳江苏宏宝、视觉中国借壳远东股份、赣州稀土拟借壳威华股份。

其中2013年有16家借壳集中发生在第三季度，仅昌源水务、晨光稀土借壳失败。而在第四季度，亦有9起借壳上市计划。

相较之下，2012年全年，仅有12起借壳上市。不难看出，2013年借壳上市密集度创历史纪录。

而今年以来，已有27项借壳上市项目，项目亦多集中在今年第三季度，7月有东珠景观借壳东方银星；8月共有5家，涉及上市公司西南药业、万昌科技、步森股份等；9月有6家。

据了解，目前A股上的“壳”越来越少，逐渐成为稀缺资源。

投行圈内人士表示，目前接触到的壳资源多为香港、美国、新加波等境外，国内的壳稀少，“目测买的太多、卖的太少”。

据wind统计，刨去创业板板块，目前A股总市值30亿元的有359家公司；低于20亿元的公司只有65家，其中市值低于15亿元的公司只有7家。壳资源可谓凤毛麟角。

而今年上半年被借壳的科冕木业、丹甫股份、东光微电、高金食品、申科股份等股，在停牌前市值均低于15亿元。

除此以外，股本最好不超过3亿、净资产规模较小、债务少、官司少、第一大股东持股比例较高也成为“好壳”的衡量标准。

稀缺的资源，迎来投资者的热情。在二级市场中，与“借壳热”伴随来的是资金的炒作。

据了解，完美影视作价27亿借壳金磊股份，公司9月1日复牌后一字涨停，并连续10个涨停。步森股份被康华农业作价41.7亿借壳，复牌后亦有5个涨停板。

而今年年初的科冕木业，被天神互动借壳后，曾出现13个涨停。

据Wind数据统计，在借壳重组概念股中，年初至今，这些公司的股价平均涨幅为87.61%。在这些公司中，除了ST广夏外，其余公司股价均有上涨，有6

家公司股价涨幅超过200%。其中，松辽汽车股价涨幅最高，达到288.29%；丹甫股份、南通科技紧跟其后，涨幅为234.00%、238.61%。

尽管如此，监管层对“借壳上市”并不支持。

“在我的理解来看，监管层应该是不鼓励、不支持、不反对。”深圳一家券商投行总理表示。“出台退市制度以后，监管层就是希望壳价值下降，不能每个企业都有借壳的路，但是这种商业行为也很正常，市场上IPO不顺畅，借壳动作无论如何控制，是控制不住的，所以肯定是不鼓励借壳，但这条路也还是通的。”

上海一名证券领域律师表示，“垃圾股就应该退出去，不应该再去炒作它们的价值。”

资产分步收购绕道借壳

为了堵住“变相上市”的通道，监管层站在把关口管理得更为严格。目前监管层以IPO审核标准来审核借壳上市。

深圳一名保代告诉理财周报记者，“现在借壳难度加大。在过去，实际控制人变更、经营团队稳定性、公司业绩，在旧的借壳重组规则里都没有要求，理论上投行可以在短期内整合好，然后装进上市公司里，现在没有这个可能性了。”

上述券商投行总经理亦表示，“自从借壳与IPO标准一样后，借壳有很多硬性规定，例如要求公司成立3年、股本3000万、前期不能亏损等。有些公司未来前景很好，但成立时间很短，就做不了借壳了。而一般的并购重组不受这样的限制，这是大家规避借壳的根本原因。”

其补充道，借壳审核相对松点。“虽然与IPO审核的标准一样，但有些借壳项目，上市公司不需要募集资金，压力就没有这么大。”

为了规避严苛的审核标准，企业拟“借壳上市”时，往往绕道而行。

据了解，构成借壳上市需要满足两个条件，借壳方资产总额为上市公司资产总额100%以上，及上市公司的控制权发生变更。

只要中介机构在操刀方案时，使得项目不符合其中一个条件，即不构成“借壳上市”。

对于第一个条件，“如何使得收购资产低于100%”，上述投行总经理表示，可以把资产分几步走。

“这里会有很多棘手的问题，”他表示，“资产的主要指标例如主营业务收入一旦超过51%，也会被列为重大资产重组。第二，如果切割成好几块资产，还要解决每块资产之间的同业竞争、关联性交易、独立性问题，注入上市公司时只能放一块，除非两块资产被切割得非常干净，否则会很麻烦。”

一名深耕并购重组的深圳律师表示，“如果分数次进行收购，在大陆会遇到一个…累计计算‟的问题。证监会在审核中执行…累计首次‟和…预期合并‟的原则。”

该律师向记者介绍，累计首次指，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额，占上市公司资产总额的比例累计首次达到100%以上，需要按照借壳上市的标准审核；预期合并指，收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

上述业内人士均表示，通过“降低资产总额比例”手段较为困难与复杂，少有案例采用此种方法。

借壳方甘于做二股东

更多的中介机构仍然选择在“不变更实际控制人”方面着力。

上述深圳律师介绍了一种“先定增，后收购”的模式。

然而按照《重组办法》第四十三条，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

因此该模式若要规避借壳，前提条件是“买股权与卖资产不能为同一人或实际关联方”。