货币国际化以及人民币国际化 成本收益的最近理论进展

货币国际化以及人民币国际化成本收益的最近理论进展□ 复旦大学经济学院许祥云摘 要：货币国际化以及人民币国际化的收益是什么，成本在哪里，不同学者给出了不同的看法。

本文通过回顾近期有关货币国际化和人民币国际化成本收益的文献，对这些观点进行了综述，并作了简单的评论。

关键词：货币国际化人民币国际化成本收益所谓“货币国际化”，一般学者理解为一国货币被该货币发行国之外的国家的个人或机构接受并用作交换媒介、记账单位和价值储藏手段，执行计算单位、交易媒介和价值贮藏手段的职能。

Cohen（1971）认为国际货币的职能是货币国内职能在国外的扩展。

当私人部门和官方机构出于各种各样的目的将一种货币的使用扩展到该货币发行国以外时，这种货币就发展到国际货币层次。

日本财务省（1999）给日元国际化下的定义为：提高海外交易及国际融资中日元使用的比例，提高非居民持有的以日元计价的资产的比例，特别是提高日元在国际货币制度中的作用以及提高日元在经常交易、资本交易和外汇储备中的地位。

随着全球经济不平衡的加剧，尤其是金融危机到来以后，国际上关于货币体系改革的呼声也越来越高，因此，货币国际化问题也受到了国际经济学界的广泛关注和研究，引发了自欧元出现以后关于货币国际化问题的又一热潮。

另一方面随着中国经济的不断发展以及开放程度的不断提高，人民币逐渐在东南亚、港澳地区流通，中国政府提出在广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点，中国人民银行与一些国家签订货币互换协议，加强东亚货币合作，这一系列的政策措施使得人民币国际化问题变得赤手可热。

许多学者参与了其中讨论，并出现了大量的相关论文，在很多观点上存在共识，但也存在很多争议。

本文试图对近期关于货币国际化和人民币国际化的成本收益方面的文章做一个综述，并给出一些相应的评论。

一、有关货币国际化的成本收益Chinn and Frankel（2005）认为货币国际化具有四个好处：给本国居民带来方便、为本国银行和金融机构带来更多生意、铸币税以及政治权利优势，同样有两个坏处：货币需求的大幅波动和责任增加。

张宇燕、张静春（2008）回顾了历史上有关货币性质理论的历史，指出国际货币国获得的金融和经济利益除了铸币税收入、扩大本国金融收益和政治收益之外，还包括影响别国货币政策的能力、获得国际货币市场的定价权和全球关键大宗商品的定价权、直接促进发行国金融产品和市场的发展, 从而有利于维持和巩固一个有利于发行国的国际金融体系。

国际货币发行国的成本包括：特里芬难题、承担维护金融稳定的责任、不对称冲击对国内政策的反向影响、如果国际货币的流通域被另一新兴货币压缩, 可能引起发行国的经济波动以及金融创新引发因货币市场“厚度” （泡沫）过厚而带来的风险，但由于各种原因，使得货币国际化的成本远远低于收益。

日本1999年发表的《面向21世纪的日元国际化—世界经济金融形势的变化和日本的对应》中认为日元国际化具有四个优点，一是强化日本金融机构的国际竞争力，二是降低日本企业的外汇风险，包括贸易交易和资本交易，三是活跃日本的金融资本市场，促进国际金融中心建设，四是有利于东亚地区内外汇市场稳定和经济安定；但同时日元国际化也存在一些代价，如日元升值和出口竞争力下降、短期资本流入导致外汇价格和货币供应量急剧变动以及政治上美国的反对等。

以上是有关货币国际化成本收益总体分析的代表性的观点，许多学者具体分析了货币国际化在某个特定方面的成本和收益，一些学者则扩展使用了不同的方法和角度。

Cohen（1971）认为发行国际货币的国家所获得的国际铸币税的规模根本上依赖于该货币的国际垄断地位。

如果该国处于完全垄断地位，净铸币税收益肯定相当大。

但如果它面临其他国际可接受的货币工具的竞争，他的净收益会相应减少。

Cohen（1971）对1965-1969 年间的英镑的净铸币税收益进行了经验测试。

发现英国从英镑的国际使用中获得的净铸币税收益为零。

Portes and Rey （1998）估计美国由于美元的海外流通所带来的直接和间接的铸币税大约为美国GDP的0.2%，欧元发展成为国际货币以后会减少其金融市场上的交易成本，大约会给欧元区带来0.2% 的附加收益。

Papaioannou and Portes（2008）估计到2020年欧元区每年的国际铸币税为GDP的0.13%至0.44%。

他们的研究似乎表明货币国际化的铸币税尽管绝对量上规模较大，但相对来说收益并不重要。

与铸币税相关的一个重要收益是流动性折价（liquidity discount）。

Carbaugh and Hedrick（2009）认为由于美元的国际储备货币地位使得美国政府和企业能够发行美元标价的债券，而这些债券适应了其他国家央行和机构投资者进行资产组合的需要，从而使得美国政府和企业可以以很低的利率借款来为消费和政府赤字融资。

Warnock and Warnock（2006）通过估计，指出东亚国家购买美国政府债券导致美国长期利率下降了大约60个基点。

Devereux and Shi（2008）认为外汇交易是通过“交易轴（trading post）”来实现的，而设立“交易轴”是有成本的，因此国际外汇交易中的“工具货币（vehicle currency）”（简称VC）的存在可以降低“交易轴”的设立数量，从而对VC发行国（中心国）和间接使用国（外围国）都是有利的。

但是中心国和外围国的收益是不对称的，一方面是由于外围国的交易是间接的，这种间接性会减少收益获得，另一个方面是由于中心国的通货膨胀会转移一部分外围国的收益到中心国。

在一个现金先行的动态一般均衡模型中，他们发现中心国的货币国际地位所带来的收益取决于世界总货币种类数量、中心国的经济规模和中心国的货币政策，并且分析了外围国建立单一货币区对中心国维持其VC地位的影响，但是却没有分析单一货币区的建立和新的VC的出现对原有中心国福利的影响。

Gourinchas and Rey（2005）分析了自1952年以来美国外部资产和负债的市场价值的发展历史，发现总资产回报率明显高于总负债，尤其是在在布雷顿森林体系固定汇率崩溃以后，这种“超额”回报率增加了，他们将这种“超额”回报率分解为“回报”效应和结构效应，前者指每一类资产，美国支付的总回报低于从国外资产中获得的回报，后者指美国更多的是短期借入（外国购买美元流动性资产，收益率较低）和长期借出（长期贷款和FDI及股权投资，收益率较高），随着金融全球化的加速，美国利用其在国际货币的地位将自己从一个世界银行家（a world banker）转变为世界风险资本家（a world venture capitalist）。

货币国际化的一个收益是减少危机扩散和暴露的程度。

Cook and Devereux （2006）研究了1997年东亚经济危机中外部货币定价的作用，由于东亚地区贸易的主要定价和结算货币是美元，本区域内缺少一个国际化的货币，加剧了东亚经济危机的传播和扩散。

Goldberg and Tille（2008）构建了一个中心-外围模型，所有国家之间的贸易都使用中心国的货币，模型表明即使外围国家和中心国家之间贸易规模有限，中心国货币的国际地位也加大外围国对于中心国的货币政策的暴露程度。

缺少国际化货币增加了外围国的风险。

他们认为这正是东亚地区的真实写照。

尽管像Bergsten（1975）、Tavalas(1998)、Chinn and Frankel以及张宇燕等指出货币国际化存在成本，尤其是对货币政策的限制和影响，但现有文献中专门研究其成本的文献可谓少之又少，其中一特例是Canzoneri,et.al（2008）。

Canzoneri等 （2008）构建了一个两国对称模型，美国和外国（世界其他国家），美元为国际货币，贸易使用美元标价，美国和外国均以本国货币发行债券，但债券之间不完全替代，本国外国居民拥有美国债券来支持贸易和国际交易，外国政府拥有美国债券作为官方储备，而美国居民不持有债券。

他们的分析表明国际货币的存在对于美国来说既有成本也有收益，收益是美国的货币政策和财政政策会比外国更有效，而成本则是美国更容易受到金融市场冲击的影响（如外国抛售部分美国债券导致的金融市场波动等）。

其基本机制是外国抛售美国债券使得美国居民降低消费来偿还债务，同时会导致债券供给增加，进而美元贬值、通胀、贸易条件恶化以及美国利率上升，从而进一步降低美国消费水平。

宋芳秀和李庆云（2006）认为美元国际化承担了两种风险。

一是铸币税的逆转风险，大量美元的回流有可能增大美国国内的通货膨胀压力，导致美国国内经济的波动甚至可能引发经济危机；二是美元国际化使得美国与其他国家的经济贸易联系非常紧密，同时也使得美国经济容易受到其他国家经济波动的影响。

国际上一有风吹草动，美国就不可避免地受到美元跨国流动的影响。

不过他们也承认这种风险仅仅是潜在的，但对于那些刚刚走上国际化道路的货币（如人民币），它们的国际货币地位还不够稳固，货币发行国承担着比美元更高的铸币税逆转风险，其国内经济也更容易受到国际资本流动的影响。

不过一些学者表达了不同的看法，如Papaioannou and Portes（2008）认为无论是货币需求估计还是利率政策方面，并没有证据表明货币国际化使货币政策变得更困难。

实际上，美联储以及学者在此方面基本上没有做过研究也是一个反证。

自从Kiyotaki and Wright （1989, 1993）最早使用搜寻理论来解释货币作为交换媒介的产生和发展以来，一些学者不断拓展货币搜寻理论，并将其应用于国际货币的成本收益研究之中，其中具有代表性的是Matsuyama et al. （1993），Wright and Trejos （2001）以及Kannan （2009）。

Matsuyama et al. （1993）构建了一个两国两货币的随机配对模型，其中商品价格是固定的，此时国际货币的发行国福利是否提高取决于国内货币持有所受到的影响，当国内货币持有由于货币的国际广泛接受而下降时，发行国福利下降，当货币的国内持有和流通不受影响时，福利提高。

Wright and Trejos（2001）修改了Matsuyama et al.（1993）模型中关于价格固定的假设，将价格内生化，他们认为国际货币的可接受性提高了货币的流动性，从而也增加了国际货币的价值和实际购买力，并降低了外国货币的价值。

从福利角度来说，存在贸易的情况下，本国货币价值和购买力的提高降低了本国价格，从而提高了国际货币发行国的福利。

Kannan（2009）将Wright and Trejos （2001）的购买力增加理解为两个方面：一是贸易条件改善和进口价格的下降，二是国际货币的地位使得发行国的贸易量增加，他构建了一个可以直接计算福利效应的模型，并对模型进行了估计和校准（calibration），结果发现铸币税和价格渠道所带来的福利收益是巨大的，具体来说，如果将世界分为三个区域：欧元区国家，美国和其他国家，初始均衡为所有国际交易均使用美元（欧元尚未出现），而新均衡中欧元区内部、其他国家内部以及欧元区国家和其他国家之间交易均使用欧元，欧元区和其他国家同美国交易使用美元，从初始均衡转向新均衡可以为欧元区带来相当于消费的1.9%到2.3%的福利收益（取决于通胀率的状态），而美国福利损失尽管小于欧元区所得，但相差不大，这表明国际货币是高度竞争的，欧元国际化所得正是美元地位衰落的损失。