企业价值评估方法——第二讲2

FCFE（ Free cash flow to equity model ）-股权现金流量模型
FCFF（ Free cash flow to firm model ） -企业自有现金流模型 EVA APV t t t 1 t
R V 1 r



收益＝股权现金流 股权现金流量的计算 收益的变化规律 具体模型 折现率的计算
股权现金流= 税后净利润 - （资本性支出 - 折旧 ）营运资本增加 + （新债发行 - 旧债偿还）
有杠杆Net Income=(EBIT-I)(1-T) 无杠杆 Net Income=(EBIT)(1-T)

股权净现金流量与净收益的关系
◦ 计算经营现金流量时，所有的非现金费用都被加回到净收益中， 如折旧与摊销。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用 的公司财务报表中，净收益一般要低于现金流量。 ◦ 股权净现金流量是在满足了资本性支出和营运资本追加之后的剩 余现金流量，而净收益则没有扣除这两项。于是，那些需要大量 资本性支出和营运资本追加的高成长性公司（如高新技术公司） 的净收益为正，且不断增长，但股权净现金流量却可能为负。



模型介绍 具体模型 折现率的计算
提出背景
为了应对资本结构改变导致的资本成本变化对公司价值评估的影 响，我们选择了与此情况相对的估值模型，调整现值模型 （Adjusted Present Value, APV）。 调整现值模型是针对公司的加权平均资本成本可能变化的应用背 景提出的，是对现金流量折现模型具有可以相加性的一种应用。 根据资本结构理论，公司的负债能够产生税盾，使公司减少所得 税的交纳，从而增加公司的价值。
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WACC



模型介绍 收益=经济增加值 经济利润的计算 具体模型 折现率的计算

该模型认为企业的价值在于通过投入资本在未来的不断的 循环使用，带来未来经济利益，因此企业的价值为： 现有资本价值+资本的增值

经济增加值(Economic Value Added) ，就是经济 利润，是一种超额利润，是收入与机会成本的差额， 税后营业利润减去资本(债务资本和权益资本)成本。
企业整体价值——企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余 值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。 资产=负债+所有者权益 =全部付息债务+非付息债务+所有者权益
企业所有者权益价值+全部付息债务价值=企业整体价值
股东全部权益价值——就是企业的所有者权益价值或净资产价值。 股东部分权益价值——是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一
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部分。由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部分权益价值并
不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积，应当在评估报告中披露 是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。
一、费雪的资本价值评估模型 二、威廉姆斯的股利折现模型 三、MM的公司价值评估模型 四、公司价值评估理论的新发展

贡献
EPS0 (1 ga )t a n Dt EPSn (1 g ) t t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1 t n1
n1
高增长阶段

转换阶段
稳定增长阶段
非常适合于：评估增长率随时间变化而变化的公司， 同样也适用于其他方面特别是股息分配政策、风险因 素等方面发生变化的公司
EVA t V0 IC0 t t 1 (1 r W)

EVAn TVn EVA1 V0 IC0 1 n n (1 rW ) (1 rW ) (1 rW ) ( ROICn1 rW ) ICn TVn ICn rW g

WACC

是收入与机会成本的差额，税后营业利润减去资本 (债务资本和权益资本)成本
年初资本总额*（资本回报率-资本成本率） EVA=NOPAT-IC*rw EVA=IC*（ROIC-rw） rw 资本成本率 IC=经营性营运资本+经营性长期资产=全部股东权益+有 息负债-非核心资产-超额现金 ◦ ROIC=NOPAT/IC---投入资本回报率 ◦ NOPAT-税后净营业利润 ◦ IC-投入资本 ◦ ◦ ◦ ◦ ◦
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2
适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的公司


两阶段股息折现模型
股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入稳定增长
阶段
高增长阶段：增长率gn，持续n年
稳定增长阶段：增长率g
Dt Dn 1 V0 t n ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1
n D0 (1 gn ) 1 gn D0 (1 g n )n (1 g ) 1 n r gn 1 r ( r g )( 1 r )

法2，是从息税前收益（EBIT）开始计算，但得到 的结果与第一种方法相同
◦ 企业自由现金流量（FCFF）＝EBIT×（1－税率）＋折 旧和摊销－资本性支出－营运资本追加额

FCF稳定增长模型 两阶段的FCF模型 三阶段FCF模型
FCFF1 FCFF1 FCFF1 1 1 P0 ....... FCFF1 ( .......) 2 2 1+r (1 r ) 1+r (1 r ) r
n
两阶段股息折现模型的适用性和局限性 适合于：初始阶段增长率高而且稳定，然后，突然 下降到稳定增长阶段。与股息折现模型相比，仅有 的不同就是由股权现金流代替了股息。因此，评估 那些股息支付不能持续（因为股息高于股权现金流） 的公司，或股息支付不足（即股息小于股权现金流） 的公司，两阶段股权现金流模型是更好的选择

法1，是把公司不同的权利要求者的现金流量加总 在一起，包括股东、债权人和优先股股东，他们在 公司的现金流量要求表现为:
◦ 普通股东现金流＝（净收益-优先股利）+折旧- 资本性 支出-营运资本追加额+新债发行额-偿还本金 ◦ 债权人现金流＝利息费用(1-T)+偿还本金-新发 行债务 ◦ 优先股东现金流＝优先股股利
◦ Equity reinvestment=资本支出-折旧+流动资本变动 -(新债发行-已还债务)

资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测度问 题。
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20 世纪70 年代以后发展起来的期权定价理论给公司 价值评估提供了一种新的思路：
◦ 经营资产价值 ◦ 投资机会的价值
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资产，是特定权利主体拥有或控制的，能够给权利主 体带来未来经济利益的经济资源。
◦ 未来经济利益的加总。货币时间价值。
rU rF U (rM rF )



基本方法 历史增长率 他山之石

企业的未来增长是指收益的增长，企业收益增长的 动力来源于新增投资的数量和质量。
◦ 数量 reinvestment ◦ 质量 ROE（股东权益回报率）、ROC（是（股东权益＋ 长期债务）的回报率）

如果权益资金的增长不仅依靠内部积累则 g = Equity Reinvestment Rate * ROE
Tax benefit- Bankruptcy cost
调整现值模型下经营价值＝V1+V2
◦ 100%equity financing形成的价值
FCFt FCFn1 1 V1 t n (1 rU ) rU g t 1 (1 rU )
n
◦ 实际负有债务及由负债产生的税盾收益为公司增加的价值

股权资本成本



收益＝企业自由现金流 FCFF的计算 具体模型 折现率的计算


自由现金流量（Free cash flow to the firm， FCFF）是指公司产生的可以向所有资本供应者（包 括股东和债权人）提供的现金流量。 自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后， 向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。

股权现金流量(Free cash flow to equity)是指公司的 股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利， 是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即对公司 在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再 投资需要之后的全部剩余现金流。

股权现金流量的计算公式
◦ FCFE=Net income-(capital expendituresdepreciation)-(change in non-cash working capital)+ (new debt issued- debt repayments)
rd DtT V2 t (1 r ) t 1 d



税盾折现率为债务资本成本 无杠杆收益折现率为 ru

无杠杆条件下的公司股东所要求的必要收益率(无杠 杆收益的折现率)
L U [1 (1 T ) D / E]
U L / 1 (1 T ) D / E

APV模型认为债务资本可以带来额外的价值。
◦ 债务资本的价值体现在两个方面，
其一是作为资本供企业使用并带来收益(与股权资本相同)。 其二，由于债务的利息可以在税前抵扣，因此与股权资本相比债务资 本可以带来额外的好处即Tax benefit(与股权资本不同)，但同时债务 的增加也会额外增加企业的破产风险，带来Bankruptcy cost，因此 债务资本的额外的好处为:


三阶段股息折现模型
包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳
定增长阶段三个部分
ga g
高增长阶段
低派息率
n1
转换阶段
派息率提高
n 稳定增长阶段
高派息率
n D0 (1 ga ) Dt Dn (1 g ) V0 t t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1 t n1 n1 t
贡献
◦ 提出现金流量的概念，并把股利看作是现金流量。 ◦ 给出股票和债券价值计算的股利折现模型。

问题
◦ 股利不等于全部可分配利润。 ◦ 股利预测的主观性。
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MM理论的基本结论
◦ 在完美市场假设下，企业整体价值与资本结构无关。 ◦ 所得税存在的条件下，负债企业的整体价值等于等资本额无负债 企业价值加上负债利息抵税收益的现值。
◦ 资本能够带来一系列的收入，资本的当前价值就是未来收入的现 值。 ◦ 公司在产权交易中，对收购方而言实质也是一种投资活动，因此 所收购公司的价值就是它能带来的未来收入流量的现值。 ◦ 公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现值。

问题
◦ 未来收入的概念模糊 ◦ 将利息率作为折现率存在明显不足
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FCFF0 (1 g ) FCFF0 (1 g ) 1 g 1 g P0 ....... FCFF0 ( .......) 2 1+r (1 r ) 1+r 1+r FCFF0 (1 g ) FCFF1 rg rg

固定FCFE 固定增长率FCFE增长模型 两阶段FCFE折现模型 三阶段FCFE折现模型
D0
0 1
2
3
4
n
D1 D1 1 1 D P ....... D1 ( .......) 0 2 2 1+r (1 r ) 1+r (1 r ) r
D0 (1 g ) D0 (1 g ) D0 (1 g ) D1 1 g 1 g P0 ....... D0 ( .......) 2 1+r (1 r ) 1+r 1+r rg rg

资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实 质上就是未来收入的价值(费雪,资本与收入的性 质,1906)。
V—评估值; Rt —未来第t年的预期收益；rt—第t年的折 现率或资本化率；n—收益年限；t—第t年。
R V 1 r
t t 1 t
t
收益法适用于有收益并且收益资料可以准确获得和预测的情况。