2017北大经院金融专业考研辅导讲义
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2017 北大经院金融专业考研辅导讲义
第十二章 风险、资本成本和资本预算
运用 NPV 法，按无风险利率对现金流量进行折现，可以准确评价无风险现金流量。
12.1 权益资本成本
项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。
从企业的角度来看，期望收益率就是权益资本成本，若用 CAPM 模型，股票的期望收益 率为：
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12.2.2 贝塔系数的稳定性 多数分析人士认为，一般情况下，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。 12.2.3 行业贝塔系数的运用 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似， 不妨使用行业贝塔， 这样可 以降低估计误差。 （关键是如何确认？）
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随机游走假说 对“技术分析”的否认 两种常用的技术分析的方法： ①“头肩形态” ②“三波浪形态” 13.3.2 半强型有效市场和强有效型市场 半强型有效：资本市场上的证券价格充分反映了所有公开可用的信息。 强有效型：资本市场上的证券价格充分反映了所有的信息，包括公开的和内幕的消息。 半强型有效市场假说比强型有效市场假说更加可信。 三种有效市场应用信息的水平不同、信息本身也不同。 13.3.3 对有效市场假说的一些误解
2
时间异像：在一年中的某个月、一周之内的某一日，与其他时间相比，股票的收益率高 或者低。
3
价值股和成长股：许多文章已经证实股价与每股账面价值比绿地或市盈率低的股票（通 常称为价值股）的业绩是超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为 成长股）。
13.4.3 强型有效市场
13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义
变更的含义和结果。 然而， 最近的一份研究得出不同的结论。 Sloane 指出公司的盈利可以分成如下两个部分： 权责发生制的盈利= 现金利润+ 应记项目 对此问题，实证研究较多。得出的结论：市场理解会计方法变更的含义与结果。 13.5.2 选择时机的决策 某些实证就表明，经理人员可以成功的选择市场时机。 1.设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间。 这种决策通常称为 “选择时机决 策”。 2.无论如何，如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按 照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。 13.5.3 价格压力效应 实证研究成果各异，尚需进一步深入。
资产
负债 权益 负债 负债+权益 负债+ 权益 权益
在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则：
资产
权益 负债+权益 权益 负债 ） 权益
权益 资产 （1+
Baidu Nhomakorabea
有财务杠杆的情况下， 权益贝塔一定大于资产贝塔。 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。
公司贝塔的估算 估算公司贝塔的基本方法是利用T个观测值按照如下公式估计： Cov(R it , R Mt ) （t =1， ，T 个观测值） 2 (R Mt )
存在的问题： 1. 2. 3.
贝塔可能随着时间的推移而变化； 样本容量可能太小； 贝塔受财务杠杆和经营风险的影响。
解决办法： 1. 第 1 个和第 2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解； 2. 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第 3 个问题； 3. 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值。 12.2.1 现实中的贝塔系数 每个企业都有其特征线，特征线的斜率就是贝塔。 现实中如何确定具体的数字。
超常收益（AR）= 实际收益（R）- 市场收益（R m）
或者用“市场模型”为比较基准来计算：
超常收益（AR）= 实际收益（R）-（ + 市场收益（R m））
2、共同基金纪录★ 3、某些矛盾的观点——尚无定论
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1
规模：研究表明，在 20 世纪的大部分时间里，美国小盘股的回报大于大盘股的股票回 报。
12.3 贝塔的确定
一只股票的贝塔不是与生俱来的，而是由其企业的特征决定的。以下讨论三个因素： 12.3.1 收入的周期性 由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票当然具有较 高的贝塔值。 周期性不等于变动性！ 12.3.2 经营杠杆 如果一项技术要求的变动成本低而固定成本高，则称此技术的 经营杠杆 较高。 企业收入的周期性对贝塔起决定性作用，而经营杠杆将这种作用放大。 如果收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值高；反之，如果收入的周期性不明显且 经营杠杆低，则贝塔值也低。 12.3.3 财务杠杆 资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普 通股的贝塔系数。
1 2 3
有效市场 过度反映后修正 延迟反映
13.3 有效资本市场的类型
13.3.1 弱型有效市场 如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么，资本 市场就达到了“弱型有效”，或者说满足“弱型有效假说”。 弱型效率（公式）： Pt Pt 1 期望收益 随机误差t 弱型效率是资本市场所能表现出来的最低形式的效率。
S B 平均资本成本 rS rB (1 TC ) SB SB
加权平均资本成本 WACC：权益资本成本和债务成本的加权平均。 市场权重比账面价值权重更合适，因为证券市场价值更接近于出售证券所能得到的金 额。实际上，运用目标市场权重是有用的，所谓目标市场权重就是企业或项目寿命周期内占 主导地位的权重。
1 2 3
投掷效率。基本准确但无完全准确。 价格波动。价格波动与有效率并不矛盾。 股东漠不关心。实证研究表明股票市场的有效型十分显著。
13.4 实证研究的证据
几类实证研究：
1 2 3
有关股票价格变动是否随即的证据。 事件研究。 专业管理公司的纪录。
13.4.1 弱型有效市场 时间序列分析★★★ 时间序列相关系数为正，则…… 时间序列相关系数为负，则…… 如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。★ 无论序列相关系数显著的为正或负，都表明股票市场无效。 13.4.2 半强型有效市场 1、事件研究——研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益的一种统计方法。
12.5 伊土曼化学公司的资本成本估计 12.6 降低资本成本
期望收益和资本成本均与流动性负相关。 12.6.1 流动性 1. 佣金 2. 买卖价差——专营商 3. 市场引致的成本——有大额销售导致的价格下跌和由大额购买导致的价格上升称 为市场引致的成本。 12.6.2 流动性、期望收益和资本成本 流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总报酬。 12.6.3 流动性和逆向选择 股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率，从而提升资本成本。 12.6.4 公司能做什么？ 公司有动机降低交易成本以降低资本成本。两种策略： 1. 试图引进更多的非知情的投资者——如股票拆细； 2. 公司可以披露更多的信息——这缩小了知情者与不知情者之间的距离。 研究表明，当公司发布这些预测时，公司股票的买卖价差缩小。
13.1 融资决策能增加价值吗？
三种创造有价值的融资机会的基本方法： (1) 欺诈投资者。 有效资本市场理论指出： 在任何时候证券的价格都是合适的， 这意味着市场做为一个整体来 看，实际上是非常机敏和聪明的。 因此，公司的管理者不应该企图通过愚弄或欺诈投资者去产生价值。实际上，管理者必须采 用其他方法去创造或产生价值。 (2) 降低成本或提高津贴。 公司为减少税收而包装证券可以提高公司的价值 公司为减少融资费用而包装证券也可以提高公司的价值 任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的 (3) 创新证券。 公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期 来看，证券创新者所能从中获得的价值很小。
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13.5.1 会计与有效市场 如果如下两个条件成立，那么，会计方法的改变不应该影响股票的价格。
1
年度报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈 利。
2
市场必须是半强型有效。换言之，市场必须恰当地使用所有的会计信息来确定股票的市 场价格。 总而言之，实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法
12.4 基本模型的扩展
12.4.1 企业与项目 每一个项目都应当与一个和它风险相当的金融资产比较。
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新项目往往受经济环境变化的影响比较大，所以新项目的贝塔可能会大约同行业中现 有企业的贝塔。 为了体现额外的风险，新项目的贝塔应该行业贝塔的基础上调高一些。 12.4.2 有 负 债 情 况 下 的 资 本 成 本
第四篇 资本结构和股利政策
第十三章 公司融资决策和有效资本市场
有效的资本市场：指资产的现有市场价值能够充分反映所有相关、可用信息的资本市场。 在有效资本市场中：
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1. 财务经理无法选择债券和股票的发行时机； 2. 增加股票发行不会压制现有公司的股票价格； 3. 公司的股票和债券的价格不会因为公司选择不同的会计方法而受到影响。
13.2 有效资本市场的描述
有效资本市场：是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场。 有效市场假设( efficient-market hypothesis，EMH )，无论是对于公司还是对于投资者来 说，都具有许多重要的含义。 (1) 因为价格及时地反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。 (2) 公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。 市场与信息★ 股票市场对于信息的三种反应方式：
R=R F + （R M -R F）
其中， R F 是无风险现利率， R M -R F 是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，称为期 望超额市场收益率。
12.2 贝塔的估计
证券的贝塔是证券收益率与市场组合收益率的标准协方差。
i
Cov(R i , R M ) 2 (R M )
贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。
第十二章 风险、资本成本和资本预算
运用 NPV 法，按无风险利率对现金流量进行折现，可以准确评价无风险现金流量。
12.1 权益资本成本
项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。
从企业的角度来看，期望收益率就是权益资本成本，若用 CAPM 模型，股票的期望收益 率为：
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12.2.2 贝塔系数的稳定性 多数分析人士认为，一般情况下，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。 12.2.3 行业贝塔系数的运用 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似， 不妨使用行业贝塔， 这样可 以降低估计误差。 （关键是如何确认？）
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随机游走假说 对“技术分析”的否认 两种常用的技术分析的方法： ①“头肩形态” ②“三波浪形态” 13.3.2 半强型有效市场和强有效型市场 半强型有效：资本市场上的证券价格充分反映了所有公开可用的信息。 强有效型：资本市场上的证券价格充分反映了所有的信息，包括公开的和内幕的消息。 半强型有效市场假说比强型有效市场假说更加可信。 三种有效市场应用信息的水平不同、信息本身也不同。 13.3.3 对有效市场假说的一些误解
2
时间异像：在一年中的某个月、一周之内的某一日，与其他时间相比，股票的收益率高 或者低。
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价值股和成长股：许多文章已经证实股价与每股账面价值比绿地或市盈率低的股票（通 常称为价值股）的业绩是超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为 成长股）。
13.4.3 强型有效市场
13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义
变更的含义和结果。 然而， 最近的一份研究得出不同的结论。 Sloane 指出公司的盈利可以分成如下两个部分： 权责发生制的盈利= 现金利润+ 应记项目 对此问题，实证研究较多。得出的结论：市场理解会计方法变更的含义与结果。 13.5.2 选择时机的决策 某些实证就表明，经理人员可以成功的选择市场时机。 1.设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间。 这种决策通常称为 “选择时机决 策”。 2.无论如何，如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按 照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。 13.5.3 价格压力效应 实证研究成果各异，尚需进一步深入。
资产
负债 权益 负债 负债+权益 负债+ 权益 权益
在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则：
资产
权益 负债+权益 权益 负债 ） 权益
权益 资产 （1+
Baidu Nhomakorabea
有财务杠杆的情况下， 权益贝塔一定大于资产贝塔。 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。
公司贝塔的估算 估算公司贝塔的基本方法是利用T个观测值按照如下公式估计： Cov(R it , R Mt ) （t =1， ，T 个观测值） 2 (R Mt )
存在的问题： 1. 2. 3.
贝塔可能随着时间的推移而变化； 样本容量可能太小； 贝塔受财务杠杆和经营风险的影响。
解决办法： 1. 第 1 个和第 2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解； 2. 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第 3 个问题； 3. 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值。 12.2.1 现实中的贝塔系数 每个企业都有其特征线，特征线的斜率就是贝塔。 现实中如何确定具体的数字。
超常收益（AR）= 实际收益（R）- 市场收益（R m）
或者用“市场模型”为比较基准来计算：
超常收益（AR）= 实际收益（R）-（ + 市场收益（R m））
2、共同基金纪录★ 3、某些矛盾的观点——尚无定论
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规模：研究表明，在 20 世纪的大部分时间里，美国小盘股的回报大于大盘股的股票回 报。
12.3 贝塔的确定
一只股票的贝塔不是与生俱来的，而是由其企业的特征决定的。以下讨论三个因素： 12.3.1 收入的周期性 由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票当然具有较 高的贝塔值。 周期性不等于变动性！ 12.3.2 经营杠杆 如果一项技术要求的变动成本低而固定成本高，则称此技术的 经营杠杆 较高。 企业收入的周期性对贝塔起决定性作用，而经营杠杆将这种作用放大。 如果收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值高；反之，如果收入的周期性不明显且 经营杠杆低，则贝塔值也低。 12.3.3 财务杠杆 资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普 通股的贝塔系数。
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有效市场 过度反映后修正 延迟反映
13.3 有效资本市场的类型
13.3.1 弱型有效市场 如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么，资本 市场就达到了“弱型有效”，或者说满足“弱型有效假说”。 弱型效率（公式）： Pt Pt 1 期望收益 随机误差t 弱型效率是资本市场所能表现出来的最低形式的效率。
S B 平均资本成本 rS rB (1 TC ) SB SB
加权平均资本成本 WACC：权益资本成本和债务成本的加权平均。 市场权重比账面价值权重更合适，因为证券市场价值更接近于出售证券所能得到的金 额。实际上，运用目标市场权重是有用的，所谓目标市场权重就是企业或项目寿命周期内占 主导地位的权重。
1 2 3
投掷效率。基本准确但无完全准确。 价格波动。价格波动与有效率并不矛盾。 股东漠不关心。实证研究表明股票市场的有效型十分显著。
13.4 实证研究的证据
几类实证研究：
1 2 3
有关股票价格变动是否随即的证据。 事件研究。 专业管理公司的纪录。
13.4.1 弱型有效市场 时间序列分析★★★ 时间序列相关系数为正，则…… 时间序列相关系数为负，则…… 如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。★ 无论序列相关系数显著的为正或负，都表明股票市场无效。 13.4.2 半强型有效市场 1、事件研究——研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益的一种统计方法。
12.5 伊土曼化学公司的资本成本估计 12.6 降低资本成本
期望收益和资本成本均与流动性负相关。 12.6.1 流动性 1. 佣金 2. 买卖价差——专营商 3. 市场引致的成本——有大额销售导致的价格下跌和由大额购买导致的价格上升称 为市场引致的成本。 12.6.2 流动性、期望收益和资本成本 流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总报酬。 12.6.3 流动性和逆向选择 股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率，从而提升资本成本。 12.6.4 公司能做什么？ 公司有动机降低交易成本以降低资本成本。两种策略： 1. 试图引进更多的非知情的投资者——如股票拆细； 2. 公司可以披露更多的信息——这缩小了知情者与不知情者之间的距离。 研究表明，当公司发布这些预测时，公司股票的买卖价差缩小。
13.1 融资决策能增加价值吗？
三种创造有价值的融资机会的基本方法： (1) 欺诈投资者。 有效资本市场理论指出： 在任何时候证券的价格都是合适的， 这意味着市场做为一个整体来 看，实际上是非常机敏和聪明的。 因此，公司的管理者不应该企图通过愚弄或欺诈投资者去产生价值。实际上，管理者必须采 用其他方法去创造或产生价值。 (2) 降低成本或提高津贴。 公司为减少税收而包装证券可以提高公司的价值 公司为减少融资费用而包装证券也可以提高公司的价值 任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的 (3) 创新证券。 公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期 来看，证券创新者所能从中获得的价值很小。
更多资料请到易研官网 www.eyanedu.com 下载
13.5.1 会计与有效市场 如果如下两个条件成立，那么，会计方法的改变不应该影响股票的价格。
1
年度报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈 利。
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市场必须是半强型有效。换言之，市场必须恰当地使用所有的会计信息来确定股票的市 场价格。 总而言之，实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法
12.4 基本模型的扩展
12.4.1 企业与项目 每一个项目都应当与一个和它风险相当的金融资产比较。
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新项目往往受经济环境变化的影响比较大，所以新项目的贝塔可能会大约同行业中现 有企业的贝塔。 为了体现额外的风险，新项目的贝塔应该行业贝塔的基础上调高一些。 12.4.2 有 负 债 情 况 下 的 资 本 成 本
第四篇 资本结构和股利政策
第十三章 公司融资决策和有效资本市场
有效的资本市场：指资产的现有市场价值能够充分反映所有相关、可用信息的资本市场。 在有效资本市场中：
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1. 财务经理无法选择债券和股票的发行时机； 2. 增加股票发行不会压制现有公司的股票价格； 3. 公司的股票和债券的价格不会因为公司选择不同的会计方法而受到影响。
13.2 有效资本市场的描述
有效资本市场：是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场。 有效市场假设( efficient-market hypothesis，EMH )，无论是对于公司还是对于投资者来 说，都具有许多重要的含义。 (1) 因为价格及时地反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。 (2) 公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。 市场与信息★ 股票市场对于信息的三种反应方式：
R=R F + （R M -R F）
其中， R F 是无风险现利率， R M -R F 是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，称为期 望超额市场收益率。
12.2 贝塔的估计
证券的贝塔是证券收益率与市场组合收益率的标准协方差。
i
Cov(R i , R M ) 2 (R M )
贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。