实物期权应用及其案例分析讲解
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实物期权应用的案例分析
一、什么是实物期权
? 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资 评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法 （NPV），尤其是将期望现金流按照风险调整折 现率贴现的净现值法（ DCF）应用最为广泛。迈 尔斯（ Myers ，1977 ）首先指出，当投资对象是 高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实 际投资。
不确定的因素
? OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的争论
OPEC
限量生产，油价维持在30美元/桶
产量增加，油价维持在10美元/桶
有关投资的数据
? 初始投资：I0=$2000万,每年增加10% ? 贴现率：i=10% ? 一年后的实际价格：ｐ＝$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均为50% ? 预期油价： E(P)=$20/桶 ? 目前的油价为20美元/桶 ? 可变生产成本 8美元/桶 ? 不存在其他固定生产成本，税率为0 ? 预期产量：20万桶/年 ? 所有现金流在年底发生
? 一些国家政府通常将本国海上油田租给外国石油 公司，期限一般为十到十五年。从期权的角度看， 这相当于实物期权至到期日的期限。油田的租期 到期日就是实物期权的到期日
深海石油的勘探和提炼需要耗费大量的初始投资，一个 给定的项目价值取决于开发该海上石油项目随后几年 中石油价格走势的预期。石油的特点是它可以在油田 里储存很久。石油价格一方面受石油非预期需求冲击 的影响，如北半球冬季的气温偏低时对石油的需求会 增加，另一方面，石油价格受石油非预期供应冲击的 影响，如伊拉克战争和伊朗革命等政治事件以及 OPEC 国家的垄断行为等因素对石油价格也产生影响
? 企业也可以选择推迟投资决策以便得到更多的信息。如 果企业选择推迟投资，则该项目不仅必须与其他项目竞 争，而且在未来每一开始之日也要应对项目自身变化带 来的挑战。换言之，今天决定投资的决策必须与未来某 一天投资于类似或相同项目的决策进行比较。投资于一 项实物资产等于行使一个 投资期权。其结果是，敲定价 的一部分就是今天投资的机会成本，当放弃的未来投资 价值小于现在立即投资的价值时，该时间就是可选择的 投资时间
? 实物期权(real options) 的概念最初是由 Stewart Myers(1977) 提出，他指出一个投资方案其产生 的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资 产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。 也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定 价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以 实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方 式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产， 故将此性质的期权称为实物期权。
二、实物期权与金融期权的区别
实物期权
金融期权
期权的交易市场 不确定的来源 市场特性 标的资产
标的资产价格
期权的执行时间 波动率
期权执行价格 价值漏损
期权的独占性 期权之间的交互性
不存在 多重的不确定
不完全市场复制组合难构造 标的资产不在市场上交易
需要类似证券 不能从市场上直接得到
存在 有限的不确定 完全市场复制组合容易构造 标的资产在金融市场交易
市场价格
不确定 较难估计
容易确定 可根据市场价格波动估计
不确定 难以估计 常有分享性 广泛的交互作用
合约规定 较易估计 独占性强 一般不存在交互作用
三、实物期权的应用之一 ----投资项目的选择
? 案例一 实物投资期权与市场进入
? 当今越来越多的石油产于海上油井，北海和墨西 哥湾已经采用这种方式。随着海上石油勘探和石 油提炼技术的进步，人们正在探索利用更多的海 底石油资源
至期权到期日的时间
1年
今天投资
NPV（今天投资）? （[ 20-8）0*.1200000] ? 20000000
=24000000-20000000 =4000000（美元）
若石油价格上涨
? 当BP公司推迟一年投资时，石油价格上升为30美 元/桶，则项目的净现值为：
（? 30-8）*200000Biblioteka Baidu?
BP投资期权的价值
期权价值
20
时间价值
15
10
5
0 5 10 15 20
内在价值 一桶油的价值
影响期权价值的因素与 BP公司投资期权价值
期权价值决定因素 BP公司的看涨期权
标的资产的价值
油井价值2400万美元
期权的敲定价
2000万美元
无风险利率
10%
标的资产的价格变动情况 363万美元和4000万美元发生的概率相同
投资期权的内在价值
? 一个期权的内在价值只取决于标的资产的价值和期权的 敲定价
? 一个增值期权是指如果今天行使具有价值的资产 ? 一个增值看涨期权的内在价值=标的资产的价值-敲定价 ? 对于一个实物期权，标的资产是项目收益的现值，敲定
价是投资成本 ? BP公司的期权是一个美式看涨期权
BP公司的投资期权
? 如果存在不确定因素，只有当石油勘探的预期回报大 大高于要求回报时，人们才进行投资。如果投资项目 的净现值只是稍微大于项目的初始投资，则一般认为 该项目不值得投资。由此可见，正的净现值并非投资 者在投资决策中考虑的唯一因素
背景：
英国石油公司（ BP）打算对墨西哥湾一处 进行海上石油勘探，并从事该地区深海石 油开采。
BP的选择
? 不同选择带来的净现金流
今天投资
NPV
0
?
(P ? V )Q i
?
I0
BP
的
选
择
等待一年再 决定是否投资
NPV0
?
[(P
?V i
)Q
(1? i)] ? I0
? 到期期限为一年的投资期权降低未来石油价格的不确定 性，从而做出更明智的决策
实物投资期权的价值
? 如果立即投资或者永不投资，那么项目的净现值计算最 简单，对于此类项目，没有机会等待更多的信息。项目 的价值就是预期未来现金流在扣除了初始投资后的贴现 值。
NPV
（ p 油 10
美元
/ 桶）
=
? ?
0.10
??
?
1.10
NPV （ p油 30 美元 /桶）?
? ?
01.
? 1.10 ?
?
20000000
??
??
? 4400000 ?
=
? ?
0.10
1.10
? ?
-20000000
??
??
=20000000 （美元）
若石油价格下跌
BP公司推迟一年投资时，石油价格下降为10美元/桶， 则项目的净现值为：
（? 10-8 ）*200000
一、什么是实物期权
? 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资 评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法 （NPV），尤其是将期望现金流按照风险调整折 现率贴现的净现值法（ DCF）应用最为广泛。迈 尔斯（ Myers ，1977 ）首先指出，当投资对象是 高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实 际投资。
不确定的因素
? OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的争论
OPEC
限量生产，油价维持在30美元/桶
产量增加，油价维持在10美元/桶
有关投资的数据
? 初始投资：I0=$2000万,每年增加10% ? 贴现率：i=10% ? 一年后的实际价格：ｐ＝$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均为50% ? 预期油价： E(P)=$20/桶 ? 目前的油价为20美元/桶 ? 可变生产成本 8美元/桶 ? 不存在其他固定生产成本，税率为0 ? 预期产量：20万桶/年 ? 所有现金流在年底发生
? 一些国家政府通常将本国海上油田租给外国石油 公司，期限一般为十到十五年。从期权的角度看， 这相当于实物期权至到期日的期限。油田的租期 到期日就是实物期权的到期日
深海石油的勘探和提炼需要耗费大量的初始投资，一个 给定的项目价值取决于开发该海上石油项目随后几年 中石油价格走势的预期。石油的特点是它可以在油田 里储存很久。石油价格一方面受石油非预期需求冲击 的影响，如北半球冬季的气温偏低时对石油的需求会 增加，另一方面，石油价格受石油非预期供应冲击的 影响，如伊拉克战争和伊朗革命等政治事件以及 OPEC 国家的垄断行为等因素对石油价格也产生影响
? 企业也可以选择推迟投资决策以便得到更多的信息。如 果企业选择推迟投资，则该项目不仅必须与其他项目竞 争，而且在未来每一开始之日也要应对项目自身变化带 来的挑战。换言之，今天决定投资的决策必须与未来某 一天投资于类似或相同项目的决策进行比较。投资于一 项实物资产等于行使一个 投资期权。其结果是，敲定价 的一部分就是今天投资的机会成本，当放弃的未来投资 价值小于现在立即投资的价值时，该时间就是可选择的 投资时间
? 实物期权(real options) 的概念最初是由 Stewart Myers(1977) 提出，他指出一个投资方案其产生 的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资 产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。 也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定 价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以 实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方 式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产， 故将此性质的期权称为实物期权。
二、实物期权与金融期权的区别
实物期权
金融期权
期权的交易市场 不确定的来源 市场特性 标的资产
标的资产价格
期权的执行时间 波动率
期权执行价格 价值漏损
期权的独占性 期权之间的交互性
不存在 多重的不确定
不完全市场复制组合难构造 标的资产不在市场上交易
需要类似证券 不能从市场上直接得到
存在 有限的不确定 完全市场复制组合容易构造 标的资产在金融市场交易
市场价格
不确定 较难估计
容易确定 可根据市场价格波动估计
不确定 难以估计 常有分享性 广泛的交互作用
合约规定 较易估计 独占性强 一般不存在交互作用
三、实物期权的应用之一 ----投资项目的选择
? 案例一 实物投资期权与市场进入
? 当今越来越多的石油产于海上油井，北海和墨西 哥湾已经采用这种方式。随着海上石油勘探和石 油提炼技术的进步，人们正在探索利用更多的海 底石油资源
至期权到期日的时间
1年
今天投资
NPV（今天投资）? （[ 20-8）0*.1200000] ? 20000000
=24000000-20000000 =4000000（美元）
若石油价格上涨
? 当BP公司推迟一年投资时，石油价格上升为30美 元/桶，则项目的净现值为：
（? 30-8）*200000Biblioteka Baidu?
BP投资期权的价值
期权价值
20
时间价值
15
10
5
0 5 10 15 20
内在价值 一桶油的价值
影响期权价值的因素与 BP公司投资期权价值
期权价值决定因素 BP公司的看涨期权
标的资产的价值
油井价值2400万美元
期权的敲定价
2000万美元
无风险利率
10%
标的资产的价格变动情况 363万美元和4000万美元发生的概率相同
投资期权的内在价值
? 一个期权的内在价值只取决于标的资产的价值和期权的 敲定价
? 一个增值期权是指如果今天行使具有价值的资产 ? 一个增值看涨期权的内在价值=标的资产的价值-敲定价 ? 对于一个实物期权，标的资产是项目收益的现值，敲定
价是投资成本 ? BP公司的期权是一个美式看涨期权
BP公司的投资期权
? 如果存在不确定因素，只有当石油勘探的预期回报大 大高于要求回报时，人们才进行投资。如果投资项目 的净现值只是稍微大于项目的初始投资，则一般认为 该项目不值得投资。由此可见，正的净现值并非投资 者在投资决策中考虑的唯一因素
背景：
英国石油公司（ BP）打算对墨西哥湾一处 进行海上石油勘探，并从事该地区深海石 油开采。
BP的选择
? 不同选择带来的净现金流
今天投资
NPV
0
?
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I0
BP
的
选
择
等待一年再 决定是否投资
NPV0
?
[(P
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)Q
(1? i)] ? I0
? 到期期限为一年的投资期权降低未来石油价格的不确定 性，从而做出更明智的决策
实物投资期权的价值
? 如果立即投资或者永不投资，那么项目的净现值计算最 简单，对于此类项目，没有机会等待更多的信息。项目 的价值就是预期未来现金流在扣除了初始投资后的贴现 值。
NPV
（ p 油 10
美元
/ 桶）
=
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0.10
??
?
1.10
NPV （ p油 30 美元 /桶）?
? ?
01.
? 1.10 ?
?
20000000
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? 4400000 ?
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1.10
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-20000000
??
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=20000000 （美元）
若石油价格下跌
BP公司推迟一年投资时，石油价格下降为10美元/桶， 则项目的净现值为：
（? 10-8 ）*200000