从资金流量表看中国金融发展趋势

收 稿 日 期 ：2012-6 作 者 简 介 ：吴兴旺（1981－），男，安徽宿松人，经济学硕士，现供职于中国人民银行西安分行。
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宏观经济
《西部金融》2012 年第 8 期
到 40.1 万亿元，增长 14.9 倍。图 1 显示了两者间的趋势关系。统计显示，当年资金流动规模与当年 GDP 之间
的相关系数为 0.976，而当年度资金流动规模和下一年度 GDP 之间的相关系数为 0.981，可见，资金流动规模
《西部金融》2012 年第 8 期
宏观经济
从资金流量表看中国金融发展趋势
吴兴旺
（中国人民银行西安分行，陕西西安 710075）
摘 要：本文以资金流量表（金融交易部分）为主要研究对象，通过分析近 20 年的时间序列数据，对主要的宏观金融 指标，如全社会资金流动规模、境内外融资总额、融资结构、企业资金缺口以及资本外流等，进行了分析对比，提出完善市 场融资结构、有效管理政府财政预算等建议。
与 GDP 之间相关性很强，由于资金从金融部门进入实体经济需要一段时间，因此其与下一年度 GDP 相关性
较当年更强。从图 1 还可以看出三个现象，一是 1998 年资金流动规模相比上年急剧下降，降幅达 45%，主要
原因是 1998 年亚洲金融危机所致。二是 1995 年、2004 年，这两年资金流动规模都较上年增幅较小，分别为
注：1、2007 年，政府发行了 1.55 万亿元特别国债，导致该年度资金来源数据异动，为保持可比性，剔除了该因素。2、2008 年数据之所以较小， 主要是活期存款同比大幅下降，可能与当年国际金融危机有关。
（六）资本外流情况 理论上，我国是一个发展中国家，应该属于资本净流入国家，但是为什么会出现资本外流。从资金流量表 显示，从 1994 年开始，我国的国外部门资金运用就一直为负，表明我国是资金净流出国。导致这一现象的原 因是从 1993 年开始，我国的国际储备资产开始由负转正，且之后国际储备资产一直呈上升态势，2010 年，已 经高达 3.2 万亿（见图 6）。但是，为什么储备资产一直增长？核心是我国长期以来保持双顺差，结果是中央银
（四）融资结构情况 为了解我国金融市场融资结构情况，我们将资金流量表中非金融机构部门（住户、非金融企业和政府）的 贷款定义为间接融资，将股票、债券等定义为直接融资，将外商直接投资(1995 年之前名称为国际资本往来)、 其他对外债权债务以及国际收支错误与遗漏之和定义为为境外融资。分析历年融资结构发现，经过近 20 年 的发展，在各部门的共同努力下，债券市场、股票市场发展迅速，特别是短期融资券、中小企业集合债等新兴 金融工具得到快速发展，直接融和间接融资的比例进一步优化。直接融资总体上趋于上升趋势（见图 4）；以 银行贷款为主的间接融资从 1992 年的 71%下降到国际金融危之前的 64%；社保基金融资的规模也从 1999 年的 87.23 亿元剧增到 2010 年的 3835 亿元，增长了 44 倍。从 2008 年开始，由于国际金融危机，境外融资出 现大幅下滑，国内经济体也受到影响。为应对危机，2008-2010 年，银行向经济体注入了大量信贷资金，以刺 激经济增长。因此，这几年间接融资的比例有所上升，但从 2010 年开始，重新下降。值得注意的是，境外融资 在融资比重中占比从 2008 年以来一直徘徊在 10%以下（2008-2010 年，分别为 9.5%、3.1%、8.8%），远远低于 往年平均水平，前 16 年，该指标的平均水平为 19.6%。这说明国际金融危机给欧美等主要经济体造成的影响 深远，对我国利用外商直接投资、境外借款或发债筹资的影响值得密切关注。 （五）政府部门金融资产负债情况 图 5 显示了 1992 年以来政府部门资金盈亏情况。可以看出，从 2005 年开始，政府部门开始由资金短缺 部门变成资金盈余部门，而且趋势延续，2005 年，政府部门金融资金净流出 3470 亿元，而到 2010 年，增加到 5619 亿元。这说明政府部门金融资金由不足变为盈余，政府资金没有进入实体经济反而流入了金融市场，没 能很好地发挥其调整实体经济的作用。一方面，政府部门资金非常充裕，有大量闲置资金存放在银行；另一方 面，预算内政府连年赤字（如 2005 年赤字 2281 亿元、2010 年赤字 6495 亿元）。这说明政府部门在预算外有 大量资金流动。
关键词：资金流量表；金融发展
中 图 分 类 号 ：F830.5
文 献 标 识 码 :B
文 章 编 号 ：1674-0017-2012(8)-0043-04
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一、引言及文献综述 资金流量表是以全社会资金运动为对象，核算各部门资金的来源和运用。通过分析资金流量表，可以清 晰地反映全社会各种资金在各部门间的流量、流向及其相互关系。该表分为实物交易和金融交易两部分，前 者反映商品流转状况，称为实物交易部分；后者反映资金流转状况，称为金融交易部分。分析国民收入分配格 局（如白重恩、钱震杰）、探究中国高储蓄率的原因（如李扬、殷剑峰），都更多地研究实物交易部分，因为通过 该表可以全面地展现收入在各部门之间的初次分配和再分配过程。而研究资金流量表金融交易部分，则可以 观察到全社会资金流动规模、各部门资金余缺状况及其投融资格局变化、金融市场工具发展情况。正因为资 金流量表能够全面反映资金在不同机构部门之间的流量与流向，以及资金的余缺情况，具有许多其他统计报 表所不具有的功能。因此，利用资金流量表进行分析，特别是通过研究对比某些指标的时间序列数据，可以很 好地发现趋势性、苗头性问题，从而为宏观经济调控，特别是货币政策和财政政策的制定和调整提供依据。 现有的单纯研究资金流表金融交易部分的文献较少。最权威的是由中国人民银行在其年报上发布的前 一年度资金流量分析，该分析主要集中在当年度的数据变化情况；此外，如李宝瑜、张帅（2009）试编了我国 2000 年和 2005 年两年的“部门×部门”矩阵表，探索性地分析了部门间金融资金流量数据的问题，在此基础 上，对我国部门间金融资金流量格局、部门间资金流入流出动态及其变化特征进行了分析；林发彬（2010）通 过资金流量表考察了各个部门的资金流动和整个经济的融资格局，结果发现我国金融结构不尽合理，存在一 定金融抑制现象，但也指出这意味着我国金融发展具有较大发展潜力。上述文献要么集中研究某个年份，要 么按照表中分类逐个分析。本文则一是取现有全部年度序列数据对比分析，二是就某些重要指标重点分析金 融发展态势，如融资规模问题、融资结构问题、资本外流等，以期探究中国宏观金融发展的一些脉络。 在数据的处理上，需要指出的是，资金流量表金融交易部分由中国人民银行编制并最早于 1998 年在第 一期季报上向社会公布，为了和国际标准保持一致，该表经过多年准备和 5 年试编，在 1996 年核算体系全面 转轨之际，开始正式编制。2004 年经济普查后，人民银行和国家统计局再次对 1992 年以来的资金流量表进行 了修订，并出版了《中国资金流表历史资料（1992-2004）》。将最新的 2010 年资金流量表 和最初的资金流量表 对比，资金流量表在金融交易的设置方面作了微调，这部分是由于统计口径或者统计指标的变化所致，一些 则是为了加强资金流量核算与国际收支的相互协调，提高整个统计体系的数据质量，使该体系更加符合国际 标准。因此，本文研究的数据序列起止为 1992－2010 年，选取的指标尽量在整个序列年份都保持稳定，部分必 须分析的指标，如无完整的序列年度，则按照实有的时间跨度分析。数据来源如无特别说明，均来自《中国资 金流表历史资料（1992-2004）》和 2007-2011 年《中国统计年鉴》、2005-2010 年《中国人民银行年报》。 二、主要宏观金融指标分析 （一）全社会资金流动规模 2010 年，中国的资金流动规模为 43.04 万亿 ，是 1992 年的 27.9 倍。同期，名义 GDP 从 2.69 万亿元增长
注：2012 年中国人民银行统计季报对中国人民银行年报上公布的 2008 年、2009 年资金流量表数据进行了修订，如按照之前公布的 数据，则 2009 年资金流动规模为 332691 亿元，比当年 GDP 规模 略小。
（二）非金融部门融资情况
注：1、2008-2010 年数据来自人民银行 2012 年统计季报。这 3 年度数 据较之前新增了未贴现银行承兑汇票项目，在贷款项目下新增了票 据融资、委托贷款等子科目。此外，其他部分数据较之前公布的中国 人民银行年报和中国统计年鉴有修订。为客观描述，本文采用了最新 的修订数据。2、2007 年数据中剔除当年度财政部发行的 1.55 万亿元 特别国债。
得了较大成功，推动了我国金融市场的快速发展。
（三）不同金融部门对非金融企业资金缺口的反映
在资金流量表中，净金融投资反映的是资金运用与资金来源合计的差额。其为正值反映该部门资金赤
字，反之表明该部门资金盈余。在经济活动中，非金融企业是主要的资金使用方，其资金的满足程度何如，影
响着实体经济的发展。这些年，社会各界对此也是特别的关注。从资金流量表中，我们可以看出各年度非金
如果将融资总额定义为当年新增贷款、债券融资、股票融资、未贴现银行承兑汇票融资、保险准备金融
资以及国外金融负债之和的话，则 2010 年，住户、企业和政府等非金融机构部门境内外融资总额为 16.24 万 亿元，不考虑外商直接投资等国外金融负债，非金融机构部门在境内的融资总额为 15.06 万亿元。根据中国
于 2003 年 9 月，其主线是“管住土地、管紧信贷”。三是从 1992 到 2008 年，资金流动规模都一直小于当年度
GDP 规模，但是 2009 年，资金流动规模首次超过 GDP 规模，分别为 37.8 万亿、和 34.1 万亿。导致这一变化
的原因可能是：1、为反映我国金融市场创新，人民银行对 2008-2010 年资金流量核算统计制度进行了修订，
将之前未纳入的部分金融业务一并统计其中，导致资金流量规模增大；2、金融市场和金融业务近几年发展
迅速，因为如果从未进行核算制度修订的数据看，2009 年资金流量规模已经接近当年 GDP 规模，相比前几
年，两者之间呈现收敛趋势。
图 1 1992-2010 年 GDP 与资金流动规模变化情况
图 2 1992 年至 2010 年非金融部门境内外融资额
人民银行发布的货币政策报告显示，同期，我国社会融资规模为 14.27 万亿元。由于社会融资规模指标不包 括政府部门发行的国债，因此，如果将非金融机构部门在境内的融资总额减掉当年新增的 9736 亿元的国
债，则非金融机构 14.09 万亿的融资总额和公布的社会融资规模相当。可见，上述定义的融资总额指标能够
基本反映当年的融资情况。据此定义，我们得出 1992 到 2010 年的历年融资总额（见图 2）。
从图 2 可看出，非金融部门境内外融资总额从 2006 年开始，在规模上呈现加速增长态势。回顾我国金
融市场最大的主体--国有商业银行的改革启动于 2003 年，从 2005 年 10 月起，三大行相继启动首次公开发 行工作，且均取得巨大成功。而金融市场的蓬勃发展也正开始于这之后，从这点看，国有商业的改革确实取
1.3%、3.6%，属于微增长。综合宏观经济分析，1995 年，中国经济运行的显著特征是相对平稳的宏观经济与
比较困难的微观经济并存，经济指标趋向政府预期目标，但微观经济尤其是企业的生产经营指标多数偏离
正常的状态，形势比较困难；2004 年，中国宏观经济正处于改革开放以来的第五个宏观调控期，该论调控起
融企业资金缺口情况（如图 3）。2008-2009 年，由于国际金融危机，非金融企业资金缺口最大，随着国家采取 了一系列经济刺激政策，特别是为了配合 4 万亿投资，各类金融政策也相应跟进，因此从 2009 年开始，该缺
口规模逐步缩小。研究发现，当年的非金融企业净金融投资和当年的贷款融资（包括政府、企业和住户部门）
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相关性 0.77，当年的非金融企业净金融投资和次年的贷款融资相关性高达 0.919；相比较，同期，非金融企业 净金融投资情况和当年的直接融资（包括股票、债券、保险）、滞后 1 期的直接融资，相关系数分别仅为 0.677、 0.902。这表明，货币和证券管理部门都在密切监测企业融资情况，并能够做出响应，科学制定宏观调控政策。