警惕并购中的协同效应陷阱
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相关多元化真的是无所不能、给企业带来低成本高 回报率吗？实践表明，多元化扩张使企业在处理各种利 润率、周转率和波动性不同的业务时，将失去金融性质 上的互补，同时导致现金流和资本资源的争夺，以至于
最终金融上的非协同将抵消所有经营上的协同效应，使 整个多元化业务结构处于不可持续的状态。许多诸如 IBM（国际商业机器公司）的企业在实现多元扩张之后， 无奈地采取了剥离非核心业务的战略举措，同时也埋下 了核心业务被同行业竞争者超越的隐患。
企业并购产生协同效应是有条件的，并且这些条件 不是教条式的、一成不变的条例，它受企业所处行业、经 营状况、财务状况、供应链、员工、协同方的战略规划等 条件的制约。然而，在强大的利益驱使下，国内外的并购 活动正迅速增加。如果企业不能创造出产生协同效应的 条件，那么协同效应将不会产生，或产生的协同效应小 于企业支付的溢价。实际上正如陈晓慧和孙涛所指出 的，要满足实现高效协同的条件是异常苛刻和艰难的,大 多数企业丧失了为追求协同效应而支付的溢价甚至更 多。即使实现了协同，多数企业也无法弥补为实现协同 所付出的巨大支出。并购本身的复杂性和外界风险对于 并购的巨大冲击，使得成功的并购活动少之又少。
无数企业家就像故事中的人物，有的是公主，认为 本身拥有能够使“癞蛤蟆”变成“王子”的深情一吻，有的 则是王子，期待着美丽公主出现，以解脱自己的困境。
在这种美好前景的刺激下，企业家们不断用高价买 下各种或真或假的“癞蛤蟆”，期待着在奉献了深情一吻 之后， “癞蛤蟆”能够摇身一变成为英俊的王子。然而，在 一次又一次的“吻”过之后，他们发现奇迹很少发生。可 是他们再想脱离，却被无数高价买下的“癞蛤蟆”困得无 法脱身。
这种膨胀、收缩的企业进程，无不以企业的核心业 务为基点，这种波动带来的是整个内部构架的调整和改 变。如果企业无法提供因膨胀而产生的人员、供应链、财 务等各方面的支持，将面临被架空的危险；反之又面临 收缩时对人员、供应Βιβλιοθήκη Baidu的处理。这些问题无不给企业带 来深入骨髓的创伤。
现状和案例
随着全球经济贸易方式转变，企业单纯通过自身资 源的发展实现大规模扩张已成为遥不可及的事，于是并 购成为企业扩张的最直接方式。但是通过并购扩张后真 正实现协同效益的情况并不多，因扩张导致亏损的例子 却时有发生。据 2012 年上市公司最新年报统计，上市公 司现金流下降 37％、存货量增加 33％，500 多家公司应 收款同比增加逾 2 倍，482 家公司应收账款超过净利润 3 倍，计提坏账金额达 97 亿元。
并购方能够利用、整合目标企业的战略、经营、财 务、人力等资源，以形成超越原来两个企业的新的竞争
优势，并以此克服本身的弱点和不足，以前所未有的方 式在新市场或已开拓的市场上与竞争者进行竞争。这就 是许多企业疯狂追求的并购中协同效应的实现方式。
上世纪在世界范围掀起的企业并购潮，在一阵狂热 过后逐渐降温。人们惊奇地发现，并购过后不仅产生了 一些拥有强大竞争优势的企业，同时也产生了更多或倒 闭或陷入深重财务危机的企业。
并购方通过支付溢价获得目标企业，通常这一价格 远远超过了目标企业在市场上的公允价值。并购后的企 业需要通过增加收益，弥补并购费用。支付的溢价越高， 所需实现的预期收益就越高，并购的风险也越大。因此， 并购后企业的销售业绩成为关乎两个企业能否继续存 在的关键。
多元化成为拖垮企业的泥潭
被 誉 为“ 工 商 管 理 的《圣 经》”、世 界 最 畅 销 的 托 马 斯·彼得斯和罗伯特·沃特曼所著的《追求卓越》一书中 有这样一句话：凡是向多种领域扩展同时又仅靠老本行 的企业，绩效总是最好；其次是向相关领域扩展的企业； 最差的是那些经营许多非相关业务的企业。这句至理名 言似乎已成为企业界普遍遵循的信条，相关多元化也逐 渐成为业界的主流思想。在国际市场的冲击下，跨国公 司通过资源优势在全球范围扩展业务，以获取更大的利 润；非跨国公司则试图通过多元化以规避越来越大的市 场风险。企业不断在业务范围的有效半径内扩展经济业 务，力图实现各项业务之间的协同效应，进而实现范围 经济优势。
前 沿 Q IAN YAN
企业并购，究竟是“馅饼”，还是“陷阱”？
警惕并购中的 协同效应陷阱
■ 辽宁大连 / 柏 丹 涂莉莉
企业发展的核心目标，无一不是不断提高效率、提 升核心竞争力。在后工业时代背景下，既要实现可持续 发展，又要面对激烈复杂的国际竞争，企业很难仅仅依 靠有限的资源在风云变幻的市场竞争中屹立不倒。面对 这种关乎企业存亡的危机，各企业在同行业之间，甚至 不同行业之间或建立一定规模的资源共享机制和合作 伙伴关系，或实行并购以整合资源。当前，企业之间的关 系已不是单纯的“各自为战”，而是牵一发而动全身，这 种关系脉络远比 2008 年全球金融危机所体现出来的企 业之间单纯的经济关系更为广泛和深远。
童话背后的并购困境
上世纪后期，企业家认识到协同效应可大规模实现 企业发展的突破，甚至短期内可提升企业的绩效，于是
2012 年第 6 期 /
21
前 沿 Q IAN YAN
许多企业家纷纷寻找能够实现协同效应的方法。股神巴 菲特在《伯克希尔·哈撒威基金 1981 年年度报告》中，提 到一个人们在童年时期常听说的童话，并且指出了许多 企业家深陷其中却又不自知的困境。
上世纪 90 年代，伊戈尔·安索夫首先提出了建立在 企业并购形式下的协同效应的概念，认为协同是收购方 与被收购方相互匹配关系的理想状态。协同效应理论经 过不断发展，已包括了经营协同、财务协同、管理协同和 无形资产协同等主要内容。吴慧香认为：如今这种 1+1>2 的关系已被广泛认同，并且突破了企业并购，延 伸到企业生命周期的各个阶段。
英俊的王子被邪恶的女巫施了魔法，变成了丑陋的 癞蛤蟆。魔法太强大，没有人能够破解。传说只要有一位 美丽的公主真心地亲吻王子，魔法就会消失。可是没有 哪位公主愿意亲吻这丑陋的蛤蟆。直到有一天，一位温 柔、美丽的公主出现了，她在众目睽睽之下亲吻变成了 癞蛤蟆的王子。终于奇迹出现了，王子恢复了昔日英俊 潇洒的样子。公主嫁给了王子，国家在他们两人的治理 下，繁荣昌盛。
马克·L·赛罗沃对 1997～1990 年发生的重大并购 案例的分析结果表明，有 65％的重大战略并购失败。他 将失败原因归结为并购方过于乐观地估计了并购能够 带来的协同效应，在交易中支付了过高的溢价，而并购 后协同效应却无法实现。
随着国际并购浪潮逐渐消褪，面对国内外市场上无 数凋零的企业，人们开始冷静地对待企业并购，重新审 视协同效应的可行性。
最终金融上的非协同将抵消所有经营上的协同效应，使 整个多元化业务结构处于不可持续的状态。许多诸如 IBM（国际商业机器公司）的企业在实现多元扩张之后， 无奈地采取了剥离非核心业务的战略举措，同时也埋下 了核心业务被同行业竞争者超越的隐患。
企业并购产生协同效应是有条件的，并且这些条件 不是教条式的、一成不变的条例，它受企业所处行业、经 营状况、财务状况、供应链、员工、协同方的战略规划等 条件的制约。然而，在强大的利益驱使下，国内外的并购 活动正迅速增加。如果企业不能创造出产生协同效应的 条件，那么协同效应将不会产生，或产生的协同效应小 于企业支付的溢价。实际上正如陈晓慧和孙涛所指出 的，要满足实现高效协同的条件是异常苛刻和艰难的,大 多数企业丧失了为追求协同效应而支付的溢价甚至更 多。即使实现了协同，多数企业也无法弥补为实现协同 所付出的巨大支出。并购本身的复杂性和外界风险对于 并购的巨大冲击，使得成功的并购活动少之又少。
无数企业家就像故事中的人物，有的是公主，认为 本身拥有能够使“癞蛤蟆”变成“王子”的深情一吻，有的 则是王子，期待着美丽公主出现，以解脱自己的困境。
在这种美好前景的刺激下，企业家们不断用高价买 下各种或真或假的“癞蛤蟆”，期待着在奉献了深情一吻 之后， “癞蛤蟆”能够摇身一变成为英俊的王子。然而，在 一次又一次的“吻”过之后，他们发现奇迹很少发生。可 是他们再想脱离，却被无数高价买下的“癞蛤蟆”困得无 法脱身。
这种膨胀、收缩的企业进程，无不以企业的核心业 务为基点，这种波动带来的是整个内部构架的调整和改 变。如果企业无法提供因膨胀而产生的人员、供应链、财 务等各方面的支持，将面临被架空的危险；反之又面临 收缩时对人员、供应Βιβλιοθήκη Baidu的处理。这些问题无不给企业带 来深入骨髓的创伤。
现状和案例
随着全球经济贸易方式转变，企业单纯通过自身资 源的发展实现大规模扩张已成为遥不可及的事，于是并 购成为企业扩张的最直接方式。但是通过并购扩张后真 正实现协同效益的情况并不多，因扩张导致亏损的例子 却时有发生。据 2012 年上市公司最新年报统计，上市公 司现金流下降 37％、存货量增加 33％，500 多家公司应 收款同比增加逾 2 倍，482 家公司应收账款超过净利润 3 倍，计提坏账金额达 97 亿元。
并购方能够利用、整合目标企业的战略、经营、财 务、人力等资源，以形成超越原来两个企业的新的竞争
优势，并以此克服本身的弱点和不足，以前所未有的方 式在新市场或已开拓的市场上与竞争者进行竞争。这就 是许多企业疯狂追求的并购中协同效应的实现方式。
上世纪在世界范围掀起的企业并购潮，在一阵狂热 过后逐渐降温。人们惊奇地发现，并购过后不仅产生了 一些拥有强大竞争优势的企业，同时也产生了更多或倒 闭或陷入深重财务危机的企业。
并购方通过支付溢价获得目标企业，通常这一价格 远远超过了目标企业在市场上的公允价值。并购后的企 业需要通过增加收益，弥补并购费用。支付的溢价越高， 所需实现的预期收益就越高，并购的风险也越大。因此， 并购后企业的销售业绩成为关乎两个企业能否继续存 在的关键。
多元化成为拖垮企业的泥潭
被 誉 为“ 工 商 管 理 的《圣 经》”、世 界 最 畅 销 的 托 马 斯·彼得斯和罗伯特·沃特曼所著的《追求卓越》一书中 有这样一句话：凡是向多种领域扩展同时又仅靠老本行 的企业，绩效总是最好；其次是向相关领域扩展的企业； 最差的是那些经营许多非相关业务的企业。这句至理名 言似乎已成为企业界普遍遵循的信条，相关多元化也逐 渐成为业界的主流思想。在国际市场的冲击下，跨国公 司通过资源优势在全球范围扩展业务，以获取更大的利 润；非跨国公司则试图通过多元化以规避越来越大的市 场风险。企业不断在业务范围的有效半径内扩展经济业 务，力图实现各项业务之间的协同效应，进而实现范围 经济优势。
前 沿 Q IAN YAN
企业并购，究竟是“馅饼”，还是“陷阱”？
警惕并购中的 协同效应陷阱
■ 辽宁大连 / 柏 丹 涂莉莉
企业发展的核心目标，无一不是不断提高效率、提 升核心竞争力。在后工业时代背景下，既要实现可持续 发展，又要面对激烈复杂的国际竞争，企业很难仅仅依 靠有限的资源在风云变幻的市场竞争中屹立不倒。面对 这种关乎企业存亡的危机，各企业在同行业之间，甚至 不同行业之间或建立一定规模的资源共享机制和合作 伙伴关系，或实行并购以整合资源。当前，企业之间的关 系已不是单纯的“各自为战”，而是牵一发而动全身，这 种关系脉络远比 2008 年全球金融危机所体现出来的企 业之间单纯的经济关系更为广泛和深远。
童话背后的并购困境
上世纪后期，企业家认识到协同效应可大规模实现 企业发展的突破，甚至短期内可提升企业的绩效，于是
2012 年第 6 期 /
21
前 沿 Q IAN YAN
许多企业家纷纷寻找能够实现协同效应的方法。股神巴 菲特在《伯克希尔·哈撒威基金 1981 年年度报告》中，提 到一个人们在童年时期常听说的童话，并且指出了许多 企业家深陷其中却又不自知的困境。
上世纪 90 年代，伊戈尔·安索夫首先提出了建立在 企业并购形式下的协同效应的概念，认为协同是收购方 与被收购方相互匹配关系的理想状态。协同效应理论经 过不断发展，已包括了经营协同、财务协同、管理协同和 无形资产协同等主要内容。吴慧香认为：如今这种 1+1>2 的关系已被广泛认同，并且突破了企业并购，延 伸到企业生命周期的各个阶段。
英俊的王子被邪恶的女巫施了魔法，变成了丑陋的 癞蛤蟆。魔法太强大，没有人能够破解。传说只要有一位 美丽的公主真心地亲吻王子，魔法就会消失。可是没有 哪位公主愿意亲吻这丑陋的蛤蟆。直到有一天，一位温 柔、美丽的公主出现了，她在众目睽睽之下亲吻变成了 癞蛤蟆的王子。终于奇迹出现了，王子恢复了昔日英俊 潇洒的样子。公主嫁给了王子，国家在他们两人的治理 下，繁荣昌盛。
马克·L·赛罗沃对 1997～1990 年发生的重大并购 案例的分析结果表明，有 65％的重大战略并购失败。他 将失败原因归结为并购方过于乐观地估计了并购能够 带来的协同效应，在交易中支付了过高的溢价，而并购 后协同效应却无法实现。
随着国际并购浪潮逐渐消褪，面对国内外市场上无 数凋零的企业，人们开始冷静地对待企业并购，重新审 视协同效应的可行性。