《证券投资学》案例分析—股票发行定价案例

《证券投资学》案例分析（三）

———股票发行定价案例

一、案情

（一）某股份有限公司股票发行定价案例

某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为5000万股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年可能税后利润总额为6500万元。请：（1）用全面摊薄法计算每股税后利润；（2）用加权平均法计算每股税后利润；（3）如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？（二）雪银化纤股份有限公司股票发行定价案例

雪银化纤股份有限公司（以下简称雪银公司）拟发行股票3500万股，面值1元，采取溢价发行，由蓝天证券公司（以下简称蓝天公司）包销。雪银公司在与蓝天公司确定股票的发行价格时，雪银公司提出，本公司盈利能力强，产品质量好，在市场上有较强的竞争实力，流通盘又小，因此认为应将股票发行价格定为7元/股为宜；蓝天公司认为，该股票所在行业前景不是专门好，同类股票近期在二级市场上表现不专门理想，而且大盘处于疲软状况，因此提出将发行价格定为4.5元/股较为合适。后经双方协商，在对雪银公司现状和前景以及二级市场分析的基础上，将股票发行价格定为5.2元/股，并上报中国证监会核准。[1]

二、问题

1、我国新股发行定价方式的进展沿革。

2、阻碍股票发行价格的因素。

3、我国股票发行定价的方式、过程。

4、世界要紧国家发行定价方式。

5、对我国发行定价制度的考虑。

三、评析

股票发行价格是指股份有限公司将股票公开发售给特定或非特定投资者所采纳的价格。股票发行价格是股票发行中最差不多最重要的内容。股票发行价格一般要通过定价过程，新股发行定价实际上是对拟发行公司进行估价，立即拟发行公司作为一个整体资产来看待，可能出其价值，再将估出的价值分推到全部股本的每一份上去。[2]

股票发行价格关系到发行人、证券公司和投资者三方利益，因此，发行定价特不重要。若发行价格过低，发行人将难以筹集到中意的资金量，同时会增大发行成本，甚至损害股东利益；而发行价格过高，又会增大证券公司的发行责任和承销风险，抑制投资者的认购需要，阻碍股票上市后的流淌性。因此，合理地确定股票发行价格，关于股票的顺利发行，保证发行人、承销商和投资者利益，以及股票上市后的表现，都有重要意义。

（一）我国股票发行定价制度的历史沿革

1、20世纪80年代的定价制度。

我国的股票发行定价制度与我国证券市场进展的历史和状况紧密相关。众所周知，我国证券市场出现在20世纪80年代中期，为了解决国有企业的筹资问题，推动股份制经济，我国对国有企业进行了股份制试点，股票发行与上市的审批要紧由地点政府负责。早期的股票发行要紧靠行政摊派，股票仅以面值发售，许多公司的股票发行价格明显低于公司实际价值，定价机制背离了价值本身。不能不讲，当时投票发行定价方式完全是由市场环境和投资者的认识水平与投资观念所决定的。因此，股票的低价发行也提高了股票的吸引力，激发了当时刚刚开始具有投资意识的人们购买股票的积极性，对推动我国股票市场从无到有、从小到大，发挥了重要作用。

2、1992—1998年的定价制度。

1992年10月，国务院证券委和中国证监会正式成立，形成了全国统一的证券监管体系。从1992年到1998年，我国经济体制改革不断深入，证券市场也不断进展壮大，在此期间，我国的新股发行定

价要紧以行政定价公开认购方式为主，定价方法以市盈率倍数法为主，发行市盈率差不多维持在13倍—16倍之间。具体采纳了认购权证、与储蓄存款挂钩、全额预缴款、比例配售和上网定价等发行方式，这几种方式的发行程序、发行费用等尽管不同，但在定价和股份分配方面并无本质区不。这一时期新股发行市盈率差不多一致，维持在15倍左右，新股定价严峻低估。这种行政定价方式是在我国股票市场进展的特定历史时期产生的，它的存在是与当时的市场条件和进展环境分不开的。一方面，当时我国股票市场进展专门不成熟，采纳其他发行定价方式的条件还专门不完善，只能采纳固定价格发行方式；另一方面，在1993—1998年间，我国证券市场还处于起步时期，为了保证证券市场的迅速进展，必须确保新股发行的历史，因此采纳了行政方式确定发行价格。

3、1998年以后的定价制度。

1998年12月31日，我国《证券法》正式出台，其中第28条规定：股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国和院证券监督治理机构核准。在新股发行定价方式上，我国《证券法》明确提出了新股发行定价采取市场化定价的方式。在新股定价方面，同意主承销商与发行人依照行业状况、公司进展前景、二级市场状况等市场因素，协商确定发行价格。

1999年，首钢股份（股票代码：000959）、三九医药（股票代码：000999）的首次发行，真空电子（股票代码：600602，现更名为广电电子）的增发等，突破了传统的市盈率限制，采取了法人配售的方式发行新股，并采取路演和向机构投资者询价的发行方式，具体运用了“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定，不确定发行量，价格只设底价、不设上限”等做法。

2001年3月取消新股额度后，发行和定价方式走向了市场化，由券商、发行人依照市场供需状况合理定价，一级市场具体发行能否销售得出去，市场风险完全由券商和发行人承担。然而由于法人配售新股发行定价方式的推行和快步进行市场化改革，而与之相适应的主承销商却缺乏市场化定价经验，以及我国专门的国有股、法人股不能流通的市场结构，造成了一级市场新股发行定价没有真正达到预期的效果，新股被低价可能现象十分严峻，甚至还出现了证券市场上的“黑箱操作”等不正常的现象。因此2001年初新股发行定价方式差不多上又回到原来的做法，只是将发行市盈率等问题的主动权交由券商和发行人决定，也能够讲是一种“半市场化”的上网定价发行方式。[3]

（二）阻碍股票发行价格的因素

阻碍股票发行定价的因素专门多，但要紧因素为阻碍拟发行公司以后盈利状况的差不多因素和股票市场给予拟发行公司股票评价的市场因素，具体包括以下一些因素。

1、宏观经济因素。

宏观经济的周期波动直接阻碍到投资者投入股票市场的资金量，当整个社会经济状况良好时，投资者预见到经济将持续增长，许多投资者情愿将资金投入到股票市场上，股票价格开始上涨；当整个经济状况专门好时，更好的投资者将资金投入股市，股票价格持续上升；当经济呈现下降时，投资者认识到投资风险增大，因此将资金撤出股市，从而使股票价格降低。因此，经济周期将阻碍股票定价，在股票发行前，发行人与承销商应依照发行时刻与所处经济周期综合考虑，从而作出定价决策。

总之，经济周期不仅阻碍二级市场的股票价格，进而阻碍新股发行定价，还阻碍投资者收入，从而阻碍投资者投入到股市的资金量。因此，新股发行定价一定要考虑经济周期因素和股市大环境。

2、利率因素。

贷款利率的高低对股票的定价也有较大阻碍，当贷款利率高时，一方面将啬公司财务成本和融资成本，另一方面也阻碍投资者的投资方式，比如利率较高时，投资者可能将更多的资金存入银行；而利率降低时，投资者可能将资金投入股市，从而阻碍股票市场的价格。

3、公司盈利水平。

公司盈利水平要紧是指发行人公开募集当年的预测盈利水平，包括每股盈利水平，尤其是税后利润总额。公司税后利润水平反映了一个公司的经营能力和上市时的市值，税后利润高低直接关系到股票的发行价格，一般来讲，税后利润越高，发行价格越高。

4、公司持续增长能力。