第2章 行为金融

效用理论—推广
• Savage(1954)主观期望效用理论：
• 期望效用理论中使用的概率都是经典理论中的
客观概率。Savage将这一理论推广，将人们对
某个事件可能发生的主观概率也纳入进来。
• 比如，核战争爆发的可能性无法计算客观概率，
只能进行主观估计。
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理性决策的悖论—阿莱斯悖论
• 你偏好哪一个选择: 25% 的机会赢得 $3000
--约翰· 梅纳德· 凯恩斯
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非理性
• 噪音投资者在以上两个步骤中分别或共同
违反了Bayes 法则和Savage效用法则，从而
造成错误定价。
• 行为金融学大量借用心理学中的研究成果， 证明投资者在处理信息和投资决策中发生 的系统性偏差及其对股票定价的影响。
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过分乐观
• 在一个教室中,询问他们成绩会不会在班级中排在前 50%,80%的学生做出肯定的答复。显然，最后会有30% 的学生失望。
多的报酬成了坚持原有态度的理由，因而 不会导致失调的体验，更无法导致观点或 态度的改变。
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认知失调
• 认知失调认为，当人们为某事情付出越多，
他们就越认为这事有价值，而且越有压力
为这个事情继续付出。
• 钻牛角尖
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代表性启发
• 典型的错误想法:
– 今天我手气真好； – 人要倒霉，喝水都塞牙。
• 案例：
• The evaluation of a risk in isolation • Get utility directly from changes in the value of one component of wealth
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代表性 Representativeness
• 投资者过度推断回报或盈余的时间序列特征
或20%的机会赢得$4000?

[35%,65%]
• 你偏好哪一个选择: 100% 的机会赢得 $3000 或80%的机会赢得$4000?

[80%,20%]
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损失规避-例子
• 你得了一种怪病,有万分之一的概率在五年
内突然死亡，医学界推出一种新药，经严
格的实验证明，这种药可以把这万分之一
的概率消除。你最多愿意花多少钱买这种
第2章 行为金融
• 心理学基础
– 信念
– 偏好
• 行为金融
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理性
• 理性人的两条准则：
– 第一，聪明的投资者当收到新的信息时，按贝叶斯 法则进行信念修正；Belief – 第二，在正确处理信息的基础上，投资决策符合 Savage的主观期望效用法则。Preference
• 很难明白理性人是如何进行投资的。
票要比买进的股票的收益高3.4%。当他剔除非投机 性交易后，后者比前者要逊色5.07%。 • Barber and Odean(2001)认为，投资者过度自信，从 而交易量趋于增加。与女性相比，男性更容易过度 自信和过分乐观，交易量更大，回报更低。 • 结果见下页
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过度自信
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认知失调
• 当人们同时有两种心理上不一致的想法时，如
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保守偏差
• 对新信息反应不足。 • 违背了贝叶斯公式。
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定位偏差
• 股票市场中的价值本质上是模糊不清的，试图
找到合理的价值是很难的。在缺少任何实质性 信息的前提下，过去的价格很可能会成为今天 的定位值。 • 案例：
– 市场锁定于公司盈余；不能理解现金流量和应计上 的差异。
– 盈余公告后的漂移。
药？
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损失规避-例子
• 你身体很健康。现在，医学界推出一种新
药，经严格的实验证明，这种药没有任何
副作用，一旦服用这种药，你在五年内有
万分之一的概率突然死亡。如果让你来服
用这种药作用医学测试，医药公司最少要
付给你多少钱，你才愿意服用这种药?
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损失规避-例子
• Thaler发现，第一种情况下，很多回答只愿
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定位偏差
• 非洲国家的数量在联合国总数中所占的百
分比是大于65%还是小于65%，是多少？
– 45%
• 非洲国家的数量在联合国总数中所占的百
分比是大于10%还是小于10%，是多少？
– 25%
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可得性偏差
• 在一篇典型的英语课文中，以字母K开始的
单词多，还是k排在第三位的单词多？
• 访谈了152人，其中105认为k排第一位的可
• 当评价自己的驾驶水平时，90%的人认为自己的驾驶水
平居于平均水平之上，显然有40%的人高估了自己的驾 驶水平。 • 研究人员分别询问丈夫和妻子在日常生活中承担的家务 比例，统计结果表明，丈夫和妻子平均认为自己做的家
务百分比之和为130%。
4
过度自信
• Odean(1998)发现在第１年的时间里，人们卖出的股
税，那么一个无子女富有的家庭是否应该和贫穷的家庭
缴同样的税收？--人们会说，富有家庭应该多缴税。
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心理账户
• 如果今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200
元，在你马上要出发的时候，你发现你把最近买的 价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场 音乐会？ • 假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会
果在一定程度上是矛盾或不相容的想法时，他 们就会处于认知失调状态。 • 如何改变：
– 改变行为； – 改变认知； －戒烟 －很多吸烟的人长寿
– 增加新的认知。－吸烟有男人味(很时尚)
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认知失调
• 实验是要被试执行一件极其枯燥乏味的工作。实验分三个组进 行，每组20人：
– (1)控制组。
– (2)一美元报酬组。
– (3)二十美元报酬组。
• 实验者告诉被试，他们正在从事的工作事实上是非常有趣的， 并要求被试告诉下面的被试(实际上是实验者的同伙)这项工作 的确令人高兴和愉悦。上述过程完毕后，实验者要求被试以5—
15之间的任一数值表示工作令人欢欣的程度。结果见下表。
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认知失调
• 更少的报酬能导致更大的态度改变，而更
可口可乐的股票上。这显然不符合现代证券组
合理论。 • 在国际投资中，同样存在本地偏见。在美国、 英国和日本，股权总投资中对国内股权投资比 例占到70-90%。
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看涨的基金经理比例与看跌的基金 经理比例之差
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偏好
• • • • 效用函数演化 前景理论 框架依赖 心理账户
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效用理论
• 期望效用理论
– Von Neumann 和Morgenstern效用函数 – Pertersbug Paradox
• 第N次出现正面则得到2N-1元，期望值为无穷大
• 主观期望效用理论
– Savage
– Allais Paradox
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效用理论
• 圣彼得堡悖论
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效用理论
• 边际效用递减 • 期望效用理论
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• Loss aversion
– 股权溢价
• Concavity/convexity with narrow framing
– 处置效应
• Probability weighting
– IPO长期弱势
• Representativeness
– 均值回归
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Kahneman和Tversky（1979）
– 效用：定义在收益和损失上的，而不是最终的财富， 考虑变化量 – 值函数的形状：它对收益是凹的，而对损失则是凸的
– 对损失比收益更加敏感，也即满足厌恶损失（loss
aversion）的特征 – 权重函数：非线性的概率变换
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前景理论
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前景理论与期望效用理论
• 从价格上来讲--在未来应该呈现出均值回归特性
– De Bondt and Thaler(1985)
• 从交易量上来讲----个体投资者将买入过去表现好的 股票
– Barber, Odean, and Zhu(2004)投资者确实买入过去表现 好的股票，却并没有卖出过去表现不好的股票。
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行为金融学对市场异象的主要解释
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框架效应举例
• 负面框架：
– C方案，400人将死去。
– D方案，有1/3的机会无人将死去，而有2/3的
机会600人将死去。
• 框架影响到了人们的选择。
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框架效应举例
• 征家庭所得税时，每个孩子可以抵减1000美元的家庭收 入。允许那些富有的家庭在每个孩子上得到更大的税收 抵减是否合理？富人在孩子身上的花费要更多一些。 • 税法如此规定：对家庭征收“无子女附加税”以代替税 收抵减。也就是说，如果一个没有孩子的家庭需要多缴
能性大。事实上，k排第三位的单词数量是k 排第一位的单词数量的二倍。
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可得性偏差
• Gadarowksi(2001)研究了股票收益与新闻报 告之间的关系。发现新闻中排位越高的股 票随后中的表现越差。
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模糊规避
• 人们特别害怕金融形势陷入模糊的境地。
• 可口可乐公司的员工将养老金的76%投入到了
– 琳达31岁，单身，性格外向，非常聪明伶俐。她主修
哲学，当她为学生时，时常关注周围平等和歧视的话
题。琳达很可能是：
• 1.银行职员；
• 2.银行职员，同时积极投身于女权运动。
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代表性启发
• 90％的人认为琳达是女权主义者的银行出纳。
但是以上答案违背了概率原则。 • 随着情境中细节数量的增加，该情境发生的概 率只会降低，但是它的代表性和由此带来的外 显的可能性却会上升。我们相信，基于代表性 的决策判断是人们喜欢选择毫无根据的细节化 情境的主要原因。
意出几百元买药；而在第二种情况下，即
使医药公司花几十万元，他们也不愿意参
加实验。
• 损失规避：失去一件东西的痛苦要比得到
同样一件东西的高兴更大。
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源自文库
损失规避-例子
• 你参加工作后的节约下来的钱是要投入股
市还是存入银行？
• ----近视损失规避
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前景理论
• 前景理论(Prospect Theory)
• 收益或损失，而不是财富水平： – V(x) vs. U(W+x) • V在原点上有弯折：
– 对损失更敏感
– 损失规避
• V对收益是凹的，对损失是凸的。
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框架效应举例
• 想象美国正在对付一种罕见的亚洲疾病，预计该种疾病的 发作将致死600人。现有两种与疾病作斗争的方案可供选 择。假定对各方案产生后果的精确科学估算如下所示： • 正面框架： – A方案，200人将生还。 – B方案，有1/3的机会600人将生还，而有2/3的机会无人 将生还。
门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票
弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元
钱买张门票，你是否还会去听？
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行为金融
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行为金融
• 以行为科学为基础的证券市场效率研究称
为行为金融。
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资产定价
• 股权溢价之谜、过度波动
• 股票回报横截面可预测性
• 个体投资者：
– 本地偏见，过度交易、处置效应
• 公司金融
– IPO，并购
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非理性的投资者
• 信念
– Representativeness 代表性
• 偏好
– Prospect theory前景理论
• Loss aversion, concavity/convexity, Probability weighting
– Narrow framing框架依赖