我国证券市场上上市公司融资结构分析

我国证券市场上上市公司融资结构分析作者简介：张滢（1991-），女，汉族，江西丰城市人，单位：江西财经大学会计硕士专业，研究方向：财务管理理论。

摘要：鉴于我国证券市场上上市公司不同的融资倾向问题，本文运用按常理的分析方法，经过对我国上市公司融资行为与融资结构初步的分析，发现我国上市公司具有明显的股权融资偏好，在股权融资时更多的选择市场化偏低的配股方式进行再融资，而负债融资在公司总融资中很少，且多为短期负债。而在外国证券市场上，上市公司的融资倾向正好相反。在证券市场上为什么我国上市公司会出现和外国两种截然不同的融资结构，本文将通过对中国上市公司股权融资偏好的影响因素来分析其原因，并提出一些促进中国上市公司合理融资的建设性意见。

关键词：融资倾向；股权融资；债权融资

理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论。然而我国上市公司的融资倾向就不符合该理论。

从企业上市资格来看，我国采用证券公司推荐制，证监部门掌握了我国公司是否能上市的生杀大权。另外，西方证券交易所采用的是公司制的管理方式，而我国的证券交易所形式是上市公司制，其实在人员上和证监部有着密切的联系，实质上是证券监管部门的一个延升部门。企业的行为无论在资本市场还是其他市场都受市场

的引导。还有我国大多投资者都以投机为主要目的，而真正基于企业价值的投资者几乎很少。上市公司的再融资也是投资者炒作的一个题材，但我觉得据我国的实际情况有以下可能影响我国上市公司出现这种融资倾向的因素：

（一）、融资成本。

它是上市公司融资渠道选择中的决定性因素，股权融资成本主要是发行成本和现金股利。从目前公司的招股说明书披露来看，企业股权再融资的发行成本为1.5%左右。再加上我国股市投机气氛浓厚，广大股民对股票股利等分配形式狂热追捧，而对现金股利分配方式反应冷淡。然而我国上市公司的股利政策缺乏稳定性，不分配鼓励的公司逐年增多，分配股利的公司中派发现金股利的公司就更少，股票股利对公司来说不需流出现金，几乎不需要成本，使会计科目上对权益类项目进行再一次划分而已。而债务融资意味着上市公司未来有一系列的现金流出，而且具有强制性，这是许多上市公司偏爱股权融资的一个重要原因。

（二）、债券市场活跃度。

目前我国的债券市场上主要是国债和金融债券，企业债券市场并没有形成。企业债券的发行受到国家证监部门的严格管制，一般企业很难发行企业债券。严重的债券偿付问题影响了投资者的信心。此外，一些法律也不利于企业债券市场的发展，是债权人无法实现优先追讨权，其利益缺乏保障，另外缺乏健全的债券信用等级

制度，它也提高了企业债务融资成本，企业债券在很大程度上是作为弥补政府投资计划缺口，解决投资资金补助的一种工具。同时，债券的期限和利率都由政府决定，政府为公司债券直接或间接的以国家作担保，当发债企业没有还本能力时，政府常出手帮助。有着国家的信用支持而使收益机制下的风险约束乏力，必然在本质上给企业带来一系列扭曲。

（三）、上市公司的高层管理人员的持股比例。

若上市公司的高层持股比例过小会更偏好股权融资，经理的效用依赖于他的经理职位，进而依赖于企业的生存，一旦企业的效益不好，经理将尚失在该职位的好处。而企业的生存概率又与资产负债率密切相关，完全进行股权融资，企业破产的可能性几乎为零，若举债筹资随时都面临破产的可能性。我国上市公司一般都是由职业经理人来打理，所以高管人员的非货币性收入，也就是股权收益与企业利益没多大联系。他们的货币性收入偏低，持股比例又小，但他们来自于控制权的收入相对较多。这就使管理层不愿意冒举债风险而导致其控制权尚失，同时，不需要还本付息的而又无强制性的权益融资就成为高管们的首选。

（四）、宏观经济走势。

任何一个国家的经济情况都会经历一个阶段性的周期往复循环。在经济萧条衰退时，企业会压缩负债减少风险，而在经济高涨时，企业会扩大规模而增发负债。而我国近些年来经济增长良莠不

齐，所以在不同的经济形势下，筹资的难易度会影响企业的融资行为。

通过对上述我国上市公司偏好股权融资的因素分析，我国公司的融资倾向是有着很深的历史原因。我国证券市场的发展正处于特殊的经济转轨时期，而不像他的资本市场已经发展的很成熟。特别是国有企业的融资行为，从早期的行政划拨资金到当前的资金市场，我国企业的融资制度正经历着由财政计划融资到金融导向性融资的转变，在计划经济时代，国企融资渠道一直单一，以及高额负债压力一直没得到缓解。到现在的市场经济时代，通过股权融资能缓解矛盾，这正好为我国上市公司偏向股权融资找到了一个历史依据。另一个影响我国与外国融资差异的重要原因是证券市场的弱有效化。中国证券监管机制与运作机制的不完善及投资者的非理性，导致整个证券市场投机气氛浓，我国股票的换手率一直排在全世界前列。最后一个导致融资倾向差异的是我国证券市场本身存在着发展失衡的现象，即企业债券市场相对股票市场来说规模都相当的小，正是债券市场的不发达对当前上市公司的债权融资造成直接的消极影响。而正是上面这些因素造成我国企业偏好股权融资，背离了融资顺位理论。

对改善我国上市公司融资结构的对策及意见：

1、、政府放松对企业发行债券的管制，如政府不松手，不放宽条件，就是公司想进行债券融资也难。

2、健全完善资本市场，大力发展债券市场。要想近期内解决我国上市公司股权融资倾向可发行可转换债券，他可提高公司的资产负债率，从长期看对优化股权结构有益。完善资本市场法规，提高运作效率。完善发达的资本市场是上市公司融资结构自身优化的控制器。要确立有效的证券市场首先就要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，和实行严格的会计制度，改进对经营业绩的考核指标。

3、完善公司法人治理结构，防止内部人控制。因为要从根本上校正当前上市公司股权融资的盲目倾向，完善公司法人治理结构、防止内部人控制是必须进行的工作。（作者单位：江西财经大学）参考文献

[1] 黄少安、高岗，《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》，2002年第11期，第12——20页。

[2] 王一萱、李信民、徐良平，《中国企业债券市场现状调查报告》，深圳综研字第0064号，2003年。