我国电力行业上市公司资本结构与绩效的实证研究

（ ２７， ８４） ＜１．７９， 由下表可知， 所有的 Ｆ２ 都 大 于 临 界 值 Ｆ０．０５
（２）利 用 协 方 差 构 造 检 验 统 计 量
（ ５４， ８４） ， 即 都 拒 绝 Ｈ０２： !１＝!２＝…!Ｎ， "１＝"２＝… "Ｎ， 模 型 均
Ｆ２＝
（Ｓ３
－ Ｓ１ ）／［（Ｎ－ １）（Ｋ＋１）］ Ｓ１ ／［Ｎ（Ｔ－ Ｋ－ １）］
数和解释变量个数。
板 数 据 （ Ｐａｎｅｌ ｄａｔａ） 来 建 立 模 型 ， 按 照 比 较 权 威 的 理 解 ，
（３） Ｐａｎｅｌ ｄａｔａ 模型检验方法
面板数据是用来描述一个总体中给定的样本在一段时
间的情况， 并对样本中每一个样本单位都进行多重观
察。面板数据模型的基本形式如下：
Ｙｉｔ＝!ｉｔ＋"ｉｔＸｉｔ＋#ｉｔ， ｉ＝１，２，…Ｎ ； ｔ＝１，２，…Ｔ
总第 ８７ 期
问题探讨
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１、面 板 数 据 模 型 的 建 立 鉴于样本数据的特点， 用截面数据不能很好的反映
其 中 ， Ｓ１、Ｓ２ 、Ｓ３ 分 别 代 表 变 系 数 模 型 、变 截 距 模 型 、混 合 回归模型的残 差 平 方 和 。Ｎ、Ｔ、Ｋ 分 别 表 示 个 体 数 、时 期
不同公司在一定时期内的变化情况， 因此本文采用了面
变 量 和 资 本 结 构 间 有 关 变 系 数 模 型 、变 截 距 模 型 wenku.baidu.com混 合 回
验来识别模型是变系数模型、变截距模型或混合模型。 具体检验步骤如下：
归模型的残差平方和 Ｓ１、Ｓ２ 、Ｓ３， 并计算得到相关的 Ｆ 统 计 量 的 值 见 表 １， 在 本 文 中 ， Ｎ＝２８， Ｔ＝５， Ｋ＝１， 因 此 ， （Ｎ－ １）
个模 Ｐｒｏｂ（Ｆ－ ｓｔａｔｉｓｔｉｃ）＝０．００００， 因此模型的整体效果很好。
表２
绩效模型的显著性水平检验结果
ＲＯＥ 绩效模型
ＲＯＡ 绩效模型
Ｒ－ ｓｑｕａｒｅｄ
０．９９２
０．９７９
Ａｄｊｕｓｔｅｄ Ｒ－ ｓｑｕａｒｅｄ
０．９８７
０．９６６
Ｓ．Ｅ． ｏｆ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ
５．１９７
０．０２２
渐超过升高趋向， 当负债比例过高时， 将会威胁公司的持 续经营。公司资本结构合理性判断应与公司的理财目标 相联系， 在市场经济条件下， 公司的理财目标是公司的价 值最大化。因此， 公司资本结构合理性判断的标准， 就是 要看公司资本结构及其变动是否有利于公司绩效的提 高。
二、我国电力行业上市公司与其资本结构的 实证研究
Ｆ－ ｓｔａｔｉｓｔｉｃ
１９１．０５４
７２．８３２
Ｐｒｏｂ（Ｆ－ ｓｔａｔｉｓｔｉｃ）
０．０００
０．０００
Ｄｕｒｂｉｎ－ Ｗａｔｓｏｎ ｓｔａ
２．４６５
２．４５６
合， 就是在一定的区间内， 资产负债率和公司绩效正相 关， 资产负债率提高， 由负债融资带来的避税效应提高了 公司的经营业绩， 公司绩效也提高； 但超过一定的临界点 （ 财务会计上一般认为该临界点是 ５０％） ， 资产负债率 和 公司绩效负相关， 即如果到达一定点以后， 继续增加债务 融资， 提高资产负债率， 不但不会提高公司绩效， 有可能 还会增加公司的破产成本， 公司的财务风险也相应加大， 公司绩效下降。
～Ｆ［（Ｎ－
１）Ｋ，Ｎ（Ｔ－
Ｋ－
１）］
的具体结果见表１。
表１
绩效模型的 Ｆ 检验表
项目
Ｓ１
Ｓ２
Ｓ３
Ｆ２
Ｆ１
模型类型
净资产收益率 ２２６８．８０８ ４４６９．３１３ １１７８１．７１
６．５２２
３．０１７
变系数
总资产收益率 ０．０４０７８４ ０．０７２５５５ ０．２９０７９６
９．５２７
２．４２１
变系数
从表 ２ 中可以看出， 模型的拟合优度较好， 在 ＲＯＥ
（ １）
其 中 ， Ｘｉｔ＝（ Ｘ１ｔ， Ｘ２ｔ，…Ｘｋｔ），为 外 生 变 量 向 量 ， 也 即 解 释
变 量 向 量 ， 下 标 ｉ 代 表 不 同 的 个 体（不 同 公 司）， ｔ 代 表 时
在 原 假 设 Ｈ０１ 和 Ｈ０２ 下 ， 统 计 量 Ｆ２ 和 Ｆ１ 服 从 特 定 自 由度的 Ｆ 分布。如果 Ｆ２ 大于某置信度（ 如 ９５％） 下的同分 布 的 临 界 值 ， 则 拒 绝 原 假 设 Ｈ０２， 说 明 模 型 不 是 混 合 回 归 模 型 ， 需 进 一 步 检 验 Ｆ１， 如 果 Ｆ１ 大 于 某 置 信 度 （ 如 ９５％） 下 的 同 分 布 的 临 界 值 ， 则 拒 绝 原 假 设 Ｈ０１， 说 明 模 型 是 变 系数模型， 反之， 如果接受原假设的话， 则模型为变截距
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统计教育
２００６ 年第 １２ 期
我国电力行业上市公司资本 结构与绩效的实证研究
文／ 龙 莹 张世银
摘 要 ： 本 文 以 我 国 ２８ 家 电 力 上 市 公 司 为 样 本 ， 采 用 面板数 据 模 型 （ Ｐａｎｅｌ ｄａｔａ） 来 研 究 资 本 结 构 与 绩 效 间 的 相 互 关 系 ， 得 出 了 二 者 在 图 形 上 呈 倒“Ｕ ”型 的 结 论 ， 即 达 到 临界点以前二者是正相关关系， 过了临界点二者是负相 关关系。
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统计教育
２００６ 年第 １２ 期
表３
我国电力上市公司绩效模型的 Ｐａｎｅｌ ｄａｔａ 估计结果
公司
系数
穗恒运 Ａ（ ０００５３１） 汕电力 Ａ（ ０００５３４） 粤电力 Ａ（ ０００５３９） 皖能电力（ ０００５４３） 韶能股份（ ０００６０１） 惠天热电（ ０００６９２） 鲁能泰山（ ０００７２０） 漳泽电力（ ０００７６７） 凯迪电力（ ０００９３９） 东方热电（ ０００９５８） 豫能控股（ ００１８９６） 明星电力（ ６００１０１） 三峡水利（ ６００１１６） 郑州煤电（ ６００１２１） 申能股份（ ６００６４２） 乐山电力（ ６００６４４） 通宝能源（ ６００７８０） 内蒙华电（ ６００８６３） 岁宝热电（ ６００８６４） 国电电力（ ６００７９５） 大连热电（ ６００７１９） 华电能源（ ６００７２６） 岷江水电（ ６００１３１） 深南电 Ａ（ ００００３７） 赣能股份（ ０００８９９） 华银电力（ ６００７４４） 深能源 Ａ（ ００００２７） 富龙热力（ ０００４２６）
关键词： 资本结构； 绩效； Ｐａｎｅｌ ｄａｔａ
一、资本结构与绩效关系的理论分析
现代财务理论中， 所谓资本结构是指企业长期资本 的构成及其比例关系。资本结构理论中企业的资本结构 与其绩效有内在的关系， 不同的资本结构将产生不同的 加权平均成本， 而加权平均资本成本的高低与公司绩效 大小呈反方向运动， 并认为可通过调整资本结构来改善 企业的绩效。财务杠杆是指由于企业负债经营， 息税前利 润的变动对每股盈余变动的影响。财务杠杆作用的发挥 是通过改变负债比率， 即通过改变资本结构来实现的。因 此， 可把负债比重看作是财务杠杆的“支点”。在这一支点 上如果负债的边际成本等于负债的边际收益，则公司价值 最大， 此时公司绩效最高。在这一点以前，公司的价值随着 财务杠杆比值的增大而增大，但起点不是零，在这一点以 后，公司的价值随着财务杠杆比值的增大而减小，并且会 在 某 一 个 值 时 突 然 降 低 到 零 （公 司 破 产 解 散 ）。通 过 改 变 负 债比率， 使息税前利润的变动引起每股盈余不同程度的 同向变动。企业价值与资产负债率之间的关系在理论上 呈倒“Ｕ”形状。当公司负债比例提高时， 一方面， 由于税收 抵免作用， 公司绩效有升高的趋向， 但另一方面， 负债将 提高公司财务风险与破产成本， 使公司绩效趋于下降， 随 着公司负债比例的不断提高， 公司绩效的下降趋向将逐
（一 ）指 标 的 选 取 和 样 本 的 确 定 本 文 拟 采 用 净 资 产 收 益 率 （ ＲＯＥ） 、 总 资 产 收 益 率 （ ＲＯＡ） 指 标 构 建 模 型 ， 因 为 净 资 产 收 益 率 是 综 合 性 极 强 、 最具代表性的国际通用指标， 它是杜邦分析模型中的核 心指标， 能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资 金的获利能力，体现了企业价值最大化的目标追求； 总资 产收益率反映了公司对于全部资源投资的贡献， 表明了 公司资产利用的综合效果， 故此选用了总资产收益率。关 于自变量资本结构的度量， 学术界普遍采用以下三种做 法： 一是采用资产负债率（ 总负债／总资产） ； 二是产权比率 （ 总负债／所有者权益 ） ； 三是采用长期负债率 （ 长期负债／ 总资产） 。在本文的分析中采用第一种做法， 用资产负债 率来衡量资本结构， 主要是因为资产负债率这个指标更 完整地反映了公司资本结构的全貌。 到 目 前 为 止 ， 在 沪 深 两 市 上 市 的 电 力 公 司 共 有 ５０ 余 家。由于本文采用的是面板数据， 要求时间序列的跨度一 致 ， 在 此 选 择 １９９９ 年 １２ 月 ３１ 日 前 上 市 的 公 司 ， 样 本 期 为 ２０００—２００４ 年 ， 再 剔 除 ＳＴ 类 电 力 上 市 公 司 ， 最 后 符 合 条件 的 只 有 ２８ 家 单 位 的 样 本 ， 这 ２８ 家 电 力 上 市 公 司 不 但满足时间跨度的需要， 且在所选样本中， 属于沪市和深 市的公司大体上各占一半， 因此所选样本具有很强的代 表性。本文有关上述指标的数据来源于 ｗｉｎｄ 金融数据库。 （二 ）面 板 数 据 模 型 的 建 立 和 模 型 识 别 、检 验
ｅｎｃｅ） ， 则 应 采 用 随 机 效 应 模 型 。 在 现 实 生 活 中 ， 大 部 分
具体形式之前， 先进行 Ｆ 检验， 看模型到底是变截距模
经济问题满足固定效应模型， 如果只考虑模型在个体（或
型还是变系数模型， 利用 Ｅｖｉｅｗｓ 软件直接计算得 到 绩 效
时间）上的差异且模型为固定效应模型时，可以采用 Ｆ 检
～Ｆ［（Ｎ－
１）（Ｋ＋１），Ｎ（Ｔ－
Ｋ－
１）］
不是混合回归模型； 两个模型的 Ｆ１ 值也 大 于 临 界 值 Ｆ０．０５ （ ２７， ８４） ， 拒绝 Ｈ０１： "１＝"２＝…"Ｎ， 模 型 为 变 系 数 模 型 ， 模 型
Ｆ１＝
（Ｓ２
－ Ｓ１ ）／［（Ｎ－ １）（Ｋ＋１）］ Ｓ１ ／［Ｎ（Ｔ－ Ｋ－ １）］
模型。 （三 ）资 本 结 构 与 绩 效 关 系 的 实 证 研 究 本文所需数据全部来自上市公司的财务报表， 统计
口径是一致的， 研究样本期为 ２０００—２００４ 五年的 ２８ 家
２、Ｐａｎｅｌ ｄａｔａ 模型的识别和检验
电力上市公司， 建模数据的样本期较短而截面数据较多，
在解决实际问题中， 要针对具体问题采取适合的模
（１）先 提 出 原 假 设
（Ｋ＋１）＝５４， Ｎ （ Ｔ－ Ｋ－ １） ＝８４， （ Ｎ－ １） Ｋ＝２７； 在 ５％显 著 水 平
Ｈ０１： "１＝"２＝…"Ｎ
下 ， 查 Ｆ 分 布 表 得 到 １．４３＜Ｆ０．０５ （ ５４， ８４） ＜１．５９， １．７３＜Ｆ０．０５
Ｈ０２： !１＝!２＝…!Ｎ， "１＝"２＝…"Ｎ
间总数。"ｉｔ＝（ "１ｔ，"２ｔ，…"ｋｔ） ， 为 参 数 向 量 ， ｋ 是 外 生 变 量 个 数 ， 随 机 扰 动 项 #ｉｔ，相 互 独 立 ， 且 满 足 零 均 值 、等 方 差 假 定。模型（ １） 又叫做变系数模型， 根 据 参 数 !ｉ 和 "ｉ 随 时 间变化与否， 又有变截距和混合回归模型。
我们可以认为该期间内各公司的每项指标不存在结构性
型形式， 所采用的估计方法也不一样。如果研究者仅以
变化， 故本文不考虑时间因素对模型的影响， 又因为模型
样本自身效应为条件进行推论， 宜使用确定效应模型；
只 对 样 本 自 身（即 ２８ 家 上 市 公 司）的 个 体 差 异 情 况 进 行
如 果 欲 以 样 本 对 总 体 效 应 进 行 推 论 （ Ｍａｒｇｉｎａｌ ｉｎｆｅｒ－ 分析，所以可以认为模型是固定效应模型。在确定模型的
从表 ３ 中可以看出， 我国电力上市公司的资本结构
和 ＲＯＡ 模型中， Ｒ２ 分别为 ９９．２％和 ９７．９％， 通过 Ｆ 统计 与 公 司 绩 效 之 间 的 关 系 不 是 简 单 的 正 相 关 或 是 负 相 关 ，
量也可以看出模型中自变量与因变量线性关系显著， 两
而是既有正相关也有负相关， 这和理论分析的结论相吻