做市商制度对我国债券市场的影响研究

做市商制度对我国债券市场的影响研究

1 概述

中券市场从1981年恢复发行开始至今，经历了曲折的探索。1996年末建立债券中央托管机构后，中国债券市场进入快速发展阶段。目前，中国债券市场形成了间市场、交易所市场和商业柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近两年来，中国债券市场发展迅速。国际清算银行的数据显示，截至2012年3月底，全球债券存量规模为92.05万亿美元，中国债券存量规模3.43万亿美元，占比为3.73%。中国债券市场已经在国际市场开始占据一席之地。目前，中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备，但是中国债券市场以低风险发债为主，高收益债券目前只有少量的中小私募债券、集合票据、集合债等，年发行规模不足200亿元。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，中国目前的债券市场还未为做市商提供良好的外部。2001年4月6日发布的《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。同年8月，人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过近年来的发展，中国的市场目前只有20家本国做市商，还批准了渣打银行、花旗银行和摩根大通3家外资银行做市商。而美国目前早已形成了纳斯达克市场等闻名世界的成熟的交易市场，早在2001 年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家，做市商之间竞争激烈。可以

看出中国的债券市场与发达国家相比还是有所差距，有许多方面需要进一步完善和发展。本文通过考察中国当今做市商的发展现状、做市商与市场流动性的相互关系，以及整个债券市场大与做市商制度之间的相互影响，探讨做市商制度的发展方向和其对债券市场应发挥的作用。

2 中国债券市场的现状

国家的发展，必须有活跃的资本市场作为内在支持。资本市场内部的活跃，中介在其中发挥着不可替代的作用。通过中介，各种资本得到了更为迅速直接的流通。而做市商作为金融中介的一份子，积极促进了金融产品的交易，加速了资本在市场上的流通。做市商制度则是指在市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价位上接受者买卖要求的交易制度，又叫报价驱动机制。当今世界上，美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场以及欧洲的MTS市场都是做市商制度成功的典例。

随着中国进入了新的转型期，资本市场的改革也变得尤为重要。债券市场作为资本市场不可缺少的部分，对经济发展发挥着重要的作用。中国债券市场近几年来得到了突飞猛进的发展，截至2012年3月底中国债券存量规模3.43万亿美元，可见发行债券逐渐成为非常重要的手段。但是由于发展的大背景，整个金融市场发展时间不长，基础不足，与发达国家相比，我国的债券市场发展仍比较滞后，存在着众多问题：

2.1 债券市场的发展缺少适合的大环境，面临许多制度上的阻碍

从整个经济发展的大环境来看，中国市场经济的发展一直和政府存在着一定程度的冲突，而表现在中国债券市场则是债券市场仍面临着政府管制过多、制度限制过多的问题，而市场的功能得不到充分发挥，从而债券市场也得不到足够的发展，这也是中国的整个债券市场发展程度较低的重要原因。中国共产党的十八届三中全会决定将市场的基础作用抬升到市场的决定作用，本身即提出了这方面改革的必要性和重要性。

2.2 债券市场发展程度不高，结构不合理，一级市场有所发展，二级市场没有完全成型，严重影响债券的流动性

目前，中国国债与金融债券的交易集中在银行间债券交易市场和交易所市场，商业银行柜台交易市场刚刚起步，银行间债券市场主要作为一级发行市场采用场内交易方式。债券发行之后进入二级流通市场时，大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的，因而二级市场发展很有限。二级市场发展不足，导致债券市场对资本的吸引力不足，反过来又影响了相应债券的发行。

2.3 债券市场发行主体、发行品种单一

中国债券市场虽然经过了很多年的发展，但由于政策和制度上的限制，中国的发行主体仍然比较单一，目前主要是部和两家政策性银行。发行的品种以国债和金融性债券为主，企业债券所占债券总数的比例很少。债券品种过于集中，限制了债券的流通，增加了市场的系统风险性，不利于债券市场发展。

2.4 债券市场信息不对称

由于目前债券市场发展不完善，相应的配套服务不足，因而债券市场信息获取渠道较少，信息提供平台发展规模小，者得不到实时有效的信息，从而影响整个债券市场的交易。

2.5 做市商制度不完善，交易市场不活跃

做市商作为证券经营法人，通过证券的连续买入卖出，来维持证券市场的流动性，因此做市商是活跃二级市场的主要力量。中国目前做市商数量仅为20家，还有3家外资银行做市商，做市商力量十分不足，不能满足市场的需求，不利于整个市场的活跃。

3 做市商制度作用与现状

中国债券市场的现状不利于整个资本市场的发展。而要改变中国整个债券市场的现状，债券的交易程序必须不断完善，需要很好的中介将投资者与债券产品连接起来，形成一个完整的交易程序，做市商则在这个交易程序中扮演着重要的角色。做市商制度对债券市场的发展具有以下作用： 3.1 增强债券流动性

在报价驱动制度下，投资者可按做市商的报价立即进行交易，而不用等待交易对手的出现，尤其是在处理大额买卖指令方面的能力，能够促成交易的迅速形成，从而提高了债券的流通速度，增强了债券流动性。

3.2 保持债券价格稳定性

做市商制度本身有利于减少个股买卖之间的价差，具有缓和由于买卖指令不均衡而造成的价格波动的作用。

3.3 推动价值发现

做市商为了自身利益，会主动搜集债券的有关信息，并将其信息积极反映到债券价格上，推动债券的价值发现。

3.4 抑制证券操纵

做市商对某种证券持仓做市，使得证券操纵者有所顾忌，担心做市商会抛压，从而抑制对证券的操纵。

做市商对于促进整个市场交易、活跃市场有非常显著的作用。我国的做市商制度自2001年确立以来，也有了飞速的发展。从开始的8家做市商发展到现在的23家做市商。

从2009年和2010年中国人民银行发布的做市商做市情况公告可以看出，。与2009年相比，2010年最优报价次数增长了19.53%，成交笔数增长了57.79%，做市债券总指数增长了42.07%，而做市不合规情况下降了98.58%。做市商的做市规模和质量都在不断提升很好的促进了整个债券市场的流动性的提高，推动了整个市场的完善。

表2 银行间债券市场做市商做市质量情况表

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资料来源：中国人民银行

从整个做市商市场进行双边报价的券种类型看：2009年央票买卖报价量合计达36.74万亿元，占总报价量的74.27%；政策性金融债报价量8.37万亿元，占总报价量的16.92%；国债报价量1.99万亿元，占比2.46%；中期票据报价量1.01万亿元，占总报价量的2.04%；